出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 于瑩

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在貴州，山花牛奶早已融入日常，成為刻在許多貴州人記憶里的味道。

從早餐桌上的一盒巴氏奶，到超市冷柜里的酸奶，這個本土品牌幾乎鋪滿了貴州的大街小巷。其背后的公司南方乳業(yè)，是貴陽市農(nóng)投集團（貴陽市農(nóng)業(yè)農(nóng)墾投資發(fā)展集團有限公司）控股的子公司。

2023年，南方乳業(yè)省內(nèi)市場占有率直接沖到67.84%，相當(dāng)于貴州人每喝3盒奶，就有2盒來自南方乳業(yè)。

可見，南方乳業(yè)是貴州本地乳業(yè)中無可爭議的龍頭企業(yè)，其身上還扛著“黔奶出山”的官方戰(zhàn)略使命。眼下，南方乳業(yè)正全力沖擊北交所IPO。

從業(yè)績上看，公司近幾年增速有所放緩，但整體營收已突破18億元。但其“成”也貴州，“困”也貴州，公司的九成收入都依賴貴州省內(nèi)，而省外市場遲遲未形成新的增長極。

值得注意的是，南方乳業(yè)一邊喊著“提升自有奶源比例”的口號，另一邊卻是自有牧場產(chǎn)能大面積閑置，甚至出現(xiàn)了自己養(yǎng)牛產(chǎn)奶比外購還貴的現(xiàn)象。

更讓人意外的是，作為貴州本地的龍頭奶企，南方乳業(yè)的研發(fā)團隊里只有7個全職研發(fā)，近八成的研發(fā)人員靠兼職“湊數(shù)”，研發(fā)費用率常年不足1%。

多重疑云之下，南方乳業(yè)能否靠“山花”的招牌敲開資本市場的大門？

1、九成營收靠省內(nèi)，南方乳業(yè)“自信”出省

南方乳業(yè)主要從事乳制品及含乳飲料的制造與銷售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括各類低溫乳制品（巴氏殺菌乳、發(fā)酵乳、低溫調(diào)制乳）、常溫乳制品（滅菌乳、調(diào)制乳）、含乳飲料、其他乳制品及生鮮乳等。

目前，公司擁有“山花”“花都牧場”“貴草”等乳制品品牌，同時也在面臨一個尷尬的處境——行業(yè)下行，增長乏力。

（圖 / 山花天貓旗艦店）

招股書顯示，2022年至2024年，南方乳業(yè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入15.75億元、18.05億元及18.17億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.73億元、2億元及2.1億元。

可見，營收增速在2024年明顯放緩，全年營收僅微增0.66%。進入2025年，情況略有回暖，公司全年營收預(yù)計18.38億元，同比增長1.19%；歸母凈利潤2.22億元，同比增長6.09%。

增長乏力的背后，是公司營收高度依賴本土單一市場。報告期內(nèi)，貴州省內(nèi)的主營業(yè)務(wù)收入占比超過90%，盡管產(chǎn)品已推廣至湖南、四川、重慶、廣西、云南、廣東等周邊省市，但省外市場貢獻有限。

數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)營業(yè)收入及國內(nèi)乳制品市場零售規(guī)模數(shù)據(jù)測算，2024年，南方乳業(yè)、伊利股份、蒙牛乳業(yè)在國內(nèi)乳制品行業(yè)的市場占有率為0.35%、22.12%、17%。

伊利股份及蒙牛乳業(yè)市場份額合計為39.12%，而南方乳業(yè)的的國內(nèi)市占率不足0.4%。可見，與伊利股份、蒙牛乳業(yè)等全國性乳企相比，南方乳業(yè)品牌影響力較為有限。

監(jiān)管也沒有忽視這一點。在北交所對南方乳業(yè)的二輪問詢答復(fù)中，其要求公司進一步論證“在貴州省外的市場拓展不存在較大困難或障礙”的結(jié)論依據(jù)是否充分，并充分揭示相關(guān)風(fēng)險。

對此，南方乳業(yè)比較自信。公司在回復(fù)中表示，2025年8月已與重慶的光大乳業(yè)達成深度合作，借助對方在本地的品牌運營經(jīng)驗和渠道資源，預(yù)計每年可新增銷售收入約1000萬元。

此外，公司還建立了6條省外物流專線，覆蓋湖南、四川、重慶、廣西、廣東、海南等省份，以保障產(chǎn)品運輸效率等等。

簡單說，南方乳業(yè)的出省路徑是：借渠道、搭物流、小步快跑。但問題是，這些舉措能否真正撬動省外市場，仍然存疑。

畢竟，千萬元級別的新增銷售收入，對于一個營收超18億的公司來說，尚不足以形成新的支撐點。而物流線的建設(shè)，也只是解決了“能不能送到”的問題，更難的“有沒有人買”“能不能留下來”，其產(chǎn)品的受歡迎程度仍待市場的檢驗。

2、“擠奶”貴過“買奶”，產(chǎn)能閑置卻募投新牧場

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，除了省外市場拓展的增長困境，南方乳業(yè)在核心奶源布局上的成本倒掛、產(chǎn)能閑置矛盾，以及IPO募資計劃的合理性，同樣成為市場與監(jiān)管關(guān)注的核心焦點。

其中，最突破認知的是，南方乳業(yè)自己養(yǎng)牛產(chǎn)奶的成本，比外面買的奶還要貴。

招股書中提到，近年來，由于生鮮乳市場價格下降較多，加之業(yè)務(wù)規(guī)模增長，公司自有牧場的生鮮乳生產(chǎn)成本遠高于外采價格。

2023年，當(dāng)生鮮乳外部市場均價跌至3.83元/千克時，南方乳業(yè)的自有牧場的成本高達4.76元/千克。2025年這一價差雖有所收窄，但自產(chǎn)生鮮乳成本依然高于外部采購均價與市場主流價格。

（圖 / 南方乳業(yè)招股書）

既然“養(yǎng)牛不如買奶”，所以也不難看到，公司省內(nèi)牧場的產(chǎn)奶量近年來在持續(xù)下滑。

具體來看，龍崗牧場、衛(wèi)城牧場、獨山牧場均系南方乳業(yè)已建成的貴州省內(nèi)牧場。

2022-2024年及2025年1-6月，龍崗牧場年產(chǎn)奶量分別為17036噸、18755噸、7645噸、4397噸；同期，獨山牧場年產(chǎn)奶量分別為264噸、168噸、0噸、0噸；同期，衛(wèi)城牧場均無產(chǎn)量。

（圖 / 南方乳業(yè)回復(fù)函）

可見，三大自有牧場中，兩大牧場已完全停擺，公司自有奶源的產(chǎn)能利用率已降至極低水平。原本用于保障供應(yīng)鏈安全的自有牧場，不僅沒能成為公司的經(jīng)營優(yōu)勢，反而處于大面積閑置、低效運營的狀態(tài)。

對于牧場的閑置，南方乳業(yè)給出了解釋稱，衛(wèi)城牧場因建成投產(chǎn)時間較短2024年度尚未產(chǎn)奶。獨山牧場主要養(yǎng)殖公牛等消耗性生物資產(chǎn)用于出售，因此牛只數(shù)量較少。

然而，令人費解的是，在現(xiàn)有牧場產(chǎn)能遠未充分釋放的情況下，南方乳業(yè)卻計劃斥巨資新建養(yǎng)殖基地。

在原募資計劃里，南方乳業(yè)本次擬公開發(fā)行股票不超過5000萬股，募集資金9.8億元，其中4億元用于威寧縣南方乳業(yè)奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)項目，4.8億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，1億元用于補充流動資金。

對于新建牧場的必要性，南方乳業(yè)在回復(fù)監(jiān)管問詢時給出了幾點理由，提升自有奶源比例、保障供應(yīng)安全、發(fā)展規(guī)模化養(yǎng)殖、滿足低溫乳制品日益增長的需求等。

但如果上述目標(biāo)如此迫切，為何不先盤活或提升現(xiàn)有的龍崗、衛(wèi)城、獨山牧場產(chǎn)量？威寧牧場究竟有何不可替代的獨特性，值得在現(xiàn)有資產(chǎn)閑置的情況下繼續(xù)重金投入？對于這些情況，公司在回復(fù)函中并沒有明確表示。

而如果說對牧場投資的質(zhì)疑還停留在經(jīng)營層面，那么南方乳業(yè)對補流資金的處理，則觸及了市場對公司上市動機的敏感神經(jīng)。

招股書顯示，2022年至2024年，南方乳業(yè)累計現(xiàn)金分紅高達2.4億元，占同期可分配利潤總額的34.10%。

一邊是大手筆分紅回饋股東，另一邊卻要在IPO中募資1億元用于補充流動資金。先大筆分紅又補流募資，這種操作在資本市場上歷來爭議不斷，難免讓人產(chǎn)生“圈錢”的聯(lián)想。

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，隨著新“國九條”及系列配套監(jiān)管規(guī)則的落地，監(jiān)管層對IPO募資的審核愈發(fā)嚴苛。尤其是針對“突擊分紅+高額補流”“募資規(guī)模虛高”等情形，已明確列入負面清單，成為企業(yè)闖關(guān)IPO的必答題。

或是對此心知肚明，在此背景下，南方乳業(yè)迅速調(diào)整了募資方案，直接砍掉1億元的補充流動資金項目，同時縮減營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目的投資額，募資總額由9.8億元調(diào)減至7.5億元。

這一調(diào)整，既是順應(yīng)監(jiān)管風(fēng)向的合規(guī)之舉，但似乎也在一定程度上印證了市場之前的猜想，如果資金真的如此緊缺，又何來數(shù)億資金用于分紅？如今主動擠掉“補流”的水分，也讓外界看清了其募資計劃中可能存在彈性空間。

3、研發(fā)問題成堆，“注水”質(zhì)疑難平

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，更為人詬病的是南方乳業(yè)的研發(fā)環(huán)節(jié)。其不僅被北交所反復(fù)追問，連研發(fā)活動的真實性都被打上了大大的問號。

首先，在問詢中，監(jiān)管直指南方乳業(yè)沒有研發(fā)工時系統(tǒng)，僅靠員工手寫工作日志統(tǒng)計工時。而保薦機構(gòu)的核查底稿顯示，這些日志不僅缺少填報和審批時間，兼職人員日志不全，全職研發(fā)人員的日志更是直接“缺席”。部分研發(fā)項目的立項文件，甚至連研發(fā)人員名單都沒有列明。

面對監(jiān)管追問，南方乳業(yè)的回應(yīng)是：承諾從2026年1月起完善填報模板。這個時間節(jié)點，恰好卡在上會之前，很難不讓人懷疑是一次“應(yīng)急補丁”。

其次，作為一家年收入18億元的企業(yè)，南方乳業(yè)長期只有7名研發(fā)人員。

招股書顯示，按照研發(fā)工時核算，報告期各期，南方乳業(yè)研發(fā)人員40余人，其中全職7人、兼職30余人。全職員工僅占全部研發(fā)人員不足20%，換句話說，公司的研發(fā)部門，近八成是“臨時工”。

對于這一結(jié)構(gòu)，南方乳業(yè)的解釋是：研發(fā)項目以新品開發(fā)為主，過程中需要大量中試活動，涉及配方準備、設(shè)備調(diào)試、關(guān)鍵工序監(jiān)控等輔助性工作，因此需要從生產(chǎn)、檢測等部門抽調(diào)有經(jīng)驗的人員臨時參與。兼職人員多，是業(yè)務(wù)需要。

這個解釋在邏輯上似乎說得通，但問題在于當(dāng)“兼職”成為常態(tài)，研發(fā)的邊界在哪里？誰在真正做研發(fā)，誰在“打輔助”，就成了一筆糊涂賬。

更受質(zhì)疑的，是公司研發(fā)費用的算賬方式似乎有“湊數(shù)”嫌疑。

在南方乳業(yè)這7名全職研發(fā)人員中，有一位叫劉麗華的高管，身兼公司董事、總工程師。按照慣例，高管薪酬通常計入管理費用，但南方乳業(yè)將劉麗華的薪酬全額劃歸研發(fā)費用。

但即便這樣“湊金額”，公司的研發(fā)投入依然少得可憐，報告期各期，研發(fā)費用分別為900萬元、1167萬元、1217萬元、576萬元，最近三年平均才1094萬元，研發(fā)費用率常年不到1%，遠低于乳制品行業(yè)的平均水平。

再看薪酬。2024年，劉麗華一人薪酬54萬元，占當(dāng)年研發(fā)總薪酬540萬元的10%，比例可謂相當(dāng)之高。這就等于研發(fā)團隊每發(fā)10塊錢工資，就有1塊錢進了個人的口袋。

對此公司回復(fù)稱，其薪酬占總研發(fā)費用的比例只有4%左右，不算高，但卻刻意回避了“一人獨占研發(fā)薪酬十分之一”這種核心問題。

（圖 / 南方乳業(yè)回復(fù)函）

或許因為上述混亂的研發(fā)機制，南方乳業(yè)的研發(fā)部門離職率居高不下。根據(jù)南方乳業(yè)披露的研發(fā)部門員工變動情況顯示，2022年，公司新入職14名研發(fā)人員，離職2人，不再參與研發(fā)工作13人；2023年新入職19人，離職20人，休病假1人，借調(diào)至政府部門工作1人。

值得一提的是，由于2024年公司研發(fā)人員離職人數(shù)較多，2025年上半年，為緩解研發(fā)項目對研發(fā)檢測人員的緊迫需求，公司從質(zhì)量管理部緊急調(diào)入5名質(zhì)檢人員“補位”，其替代人員的專業(yè)度和持續(xù)性，恐怕都要打上一個問號。

（圖 / 南方乳業(yè)回復(fù)函）

而從整體來看，短短三年，南方乳業(yè)的研發(fā)部門員工幾乎換了一遍。

對于離職率過高問題，公司解釋稱，2023年，隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴大，為了緩解人員緊張問題，公司13名研發(fā)人員從2023年起不再安排研發(fā)相關(guān)工作，同時通過校園招聘、社會招聘等方式補充了14名食品、農(nóng)業(yè)、生物專業(yè)相關(guān)的工作人員從事研發(fā)工作。

那么，為何在用工緊張的情況下，還將13名研發(fā)員工調(diào)離研發(fā)工作？「創(chuàng)業(yè)最前線」就相關(guān)問題向南方乳業(yè)進一步了解，但截至發(fā)稿，公司尚未回復(fù)。

綜合來看，南方乳業(yè)關(guān)于研發(fā)的每一個數(shù)據(jù)，單獨看或許都能找到解釋，但把這些線索拼在一起，指向的卻是一個更本質(zhì)的問題——對于一個以低溫乳制品為核心、強調(diào)產(chǎn)品創(chuàng)新和品質(zhì)差異化的區(qū)域乳企來說，公司在研發(fā)上是否具有核心競爭力？

如果無法回答這個問題，一旦上市后，進入和全國性乳企“正面比拼”的戰(zhàn)場，南方乳業(yè)必然面臨更大的考驗。

*注：文中題圖來自山花牛奶官方微信公眾號；其余未署名圖片來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。