下沉市場商業的價值重估

撰文 | 蘇珊、哎呦薇

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 南通啟東吾悅廣場

新城控股申報商業不動產REITs，成為近期商業地產行業與資本市場的重要看點。作為國內持有在營商業項目數量第二多的企業，新城此前已嘗試過多層次的資本運作，如今終于走到公募市場這一步，有二大特別意義：

• 新城出表資產的最終估值表現，是否會影響上市主體的價值判斷，這是資本市場需要回答的問題。

• 公募REITs正提供越來越細分的觀察維度——重奢、奧萊、高線城市購物中心、下沉市場購物中心，讓市場能夠真正用數據去打量不同模式的價值。在新城之前，已有下沉市場項目申報，但若論誰是這一賽道的真正王者，答案繞不開兩個名字——萬達和新城。

帶著這些問題與思考，贏商研究中心深入市場，以分類法搭建商業不動產分析框架，透過REITs的標準化數據窗口，剖析不同商業類型的底層邏輯，更將目光聚焦于新城此次申報的常州天寧、南通啟東吾悅廣場兩大項目，從運營表現、城市格局、競爭環境等維度，解碼下沉市場商業的發展密碼。

兩個吾悅廣場展現出不同的資產底色與經營特征，常州天寧吾悅處于成熟期，經營指標穩居區域中上游，雖面臨高端競品分流壓力但具備調改空間；南通啟東吾悅則憑借在縣級市的獨占式虹吸效應，實現出租率100%、坪效領先等亮眼表現。

它們的表現印證了下沉市場頭部商業項目憑借先發優勢與產品代差構建的核心壁壘，為行業理解下沉市場商業的價值與發展路徑，提供了極具參考性的實踐樣本。

01

分析框架

用“分類法”穿透商業不動產

當前，申報商業不動產REITs的項目數量眾多，逐一分析不僅繁瑣，也難以把握整體脈絡。采用分類研究的方法，能夠更高效地識別不同商業類型的共性與特性，從而提煉出關鍵分析維度。

上述每一類商業項目，其底層邏輯與運營特征各不相同。

以傳統家庭客群為主的購物中心，其核心輻射范圍通常在5公里內。因此，項目所在城市的線級及其在城市中的具體區位，便成為決定其基本面與潛力的關鍵因素。

從城市商業格局的演變來看，國內外大城市的商業中心體系大致經歷三個階段：發展初期呈現“單中心”形態；中期演化為“一主多副”；后期則進入“多中心及商業郊區化”階段。這一演進過程深刻影響著每一個具體項目所處的競爭位勢。

商業的本質，是服務核心客群。購物中心的核心客群通常鎖定為18至45歲的消費人群，其最終的成敗，可歸因于核心客群的集聚程度、消費力水平，以及特定區域內的供求關系。

映射到國內市場，情況更為復雜且具有層次感：

• 一線及部分強二線城市（如成都、杭州）：由于人口體量龐大，商業豐富度極高，形成了多個成熟且快速演變的市級商圈。分析這類城市中的項目，不能僅止步于行政區劃，而必須深入到具體板塊，細致調研周邊客群結構、消費流向與分流壓力。

• 二線及部分三線城市：通常呈現“一個市級商圈+多個新興商圈”的格局。關注重點在于項目是否位于具有成長潛力的新興區位，以及該區位的集聚效應與競爭態勢。

• 三線及以下城市（下沉市場）：城市商業格局相對單一，甚至一個大型購物中心便能自成商圈。此時，更應關注其產品形態在當地是否存在顯著的“代際差異”，即是否為當地提供了前所未有或顯著領先的消費體驗。

當然，中國城市發展不均衡，差異顯著。但分類法的優勢在于，它能幫助我們在紛繁的特性中尋找共性，再以共性為基礎去理解每一個項目的特性，從而避免陷入“只見樹木，不見森林”的分析困境。

REITs的推出，為我們提供了一個高度透明且標準化的數據窗口。借助這一工具，我們不僅能橫向比較奧萊、重奢等不同業態的表現，還能在同一數據口徑下，真實地觀察和對比不同城市的消費力。

之前贏商研究中心已經提出一套非常系統的研究框架——，來解構商業不動產價值，這一框架同樣適用于本次新城REITs項目的審視。

分派率角度看，目前廣發新城吾悅商業不動產REIT具備競爭力。分派率是吸引投資者的“敲門磚”，但真正決定資產長期價值的，是隱藏在數字背后的運營質量與城市商業底色。 這也正是贏商研究中心所強調的——跳出單純的分派率比較，回歸到“時間+結構”的雙維視角。

基于這一思路，我們可以將目光從分派率，穿透到兩個項目各自所處的運營階段與城市商業格局中，去理解它們的競爭力究竟從何而來，以及能否持續。

01

常州天寧吾悅廣場的資產底色

開業于2019 年10月的常州天寧吾悅廣場，是吾悅商管在常州開業的第4個吾悅廣場。

古老的京杭運河，在進入常州后以45度角斜著由西北方向緩緩地、曲曲彎彎地向東南方向流去，將常州一分為二。沿岸便是常州的主城區：鐘樓區、天寧區、新北區南部、武進區湖塘及高新區。

若論經濟、人口排序，武進、新北兩區是絕對的前二。十四年前的2012年，常州武進吾悅廣場開業，這是全國第一家新城吾悅廣場，同時也是武進區第一個大型城市綜合體項目。從常州出發，新城一路以黑馬之姿，在很短時間內成為了行業管理規模第二的企業。

伴隨著經濟與人口的雙重領先，常州南部的武進區與北部的新北區在商業上也一路領先。而天寧區作為主城區，但過往商業發展落后于常州北部的新北區和南部的武進區，近年隨著橫縱兩條地鐵線路開通迅速發展，天寧區商業形成了新的核心商圈和東部商圈兩大商圈。

2019年開業的天寧吾悅廣場，為當地商業市場帶來重要增量。

銷售額、出租率

月租金坪效、期末租金單價

運營第6年，天寧吾悅廣場開始進入成熟期。

客流量從2022年的3.15萬人/日逐漸提升2025年前三季度的4.23萬人/日，同時銷售額亦持續提升到2024年的7.41億。據贏商研究中心向華東商業市場專家調研，其客流量和銷售額屬于中上，符合當地的經營水平。

就平均出租率來說，基本上處于97%-98%區間，正常波動。2025年前三季度，項目期末租金單價（單方收入）為100.34元，月租金坪效為75.9元/平方米。調研顯示，同樣是不失不過，中上游水平。

租售比、業態結構

NOI margin

從租售比來看，當前天寧項目為10.49%，有進一步提升的空間。

從租戶業態結構來看，零售業態占比為35.38%，餐飲業態占比為20.16%，體驗業態占比為44.45%。零售業態占比略低于全市平均。

2025年，天寧項目為提高商場客流及人氣，將部分餐飲及零售調整為體驗業態，導致最近一期末合同租金及有效租金單價較2024年末亦有所下降。

從租約結構來看，天寧項目沒有集中到期風險，有較寬松的調改空間。

從成本端來看，NOI Margin（未扣除資本性支出）目前為62.37%，成本管控能力較強。

競爭

從數據來看，天寧項目屬于中上游，但限于周邊客群與競爭，未來有競爭的壓力，同時也有調改空間。

目前天寧區優質商業存量約58.5萬平方米，主要有九洲新世界、天寧吾悅、中吳弘陽廣場、萬象城等。

九洲新世界廣場位于蘭陵路口，是常州市中心商圈的核心位置。天寧吾悅廣場開業以后，常州新鐵茂購物中心與萬象城兩大中高端商業陸續進入市場。萬象城是輻射全市級的高端購物中心，品牌高級形象店占比高達70%，距天寧項目直線距離約6公里之外。

因此，雖然商圈內5公里內沒有在營的競爭性項目且未來區域內供應體量有限，但上述競品對天寧項目的租金單價和出租率可能帶來一定的壓力，尤其是大宗消費更新升級，消費品質提升，對高品質零售項目的需求也進一步提高。

據招募說明書，2026年，天寧吾悅將整體維持現有零售業態矩陣，提升現有零售商戶品牌級次，加強商品力；提升餐飲業態占比，強化體驗業態品牌豐富度，保障客流導入和到店頻次。

同時，項目運營團隊還將以數據為核心驅動運營決策，基于周邊商業市場的動態需求變化與會員消費習慣分析，精準調整業態布局與品牌組合，讓運營動作更貼合消費需求，保障客流與銷售額的持續穩定增長。

02

南通啟東吾悅廣場的資產底色

相較之下，南通啟東吾悅廣場的資產底色更為亮眼。

啟東市是南通代管的縣級市。這座城市有兩個非常突出的特點：一是作為一個下轄的縣級市，跟中國許多同樣行政架構的縣級市一樣，有著自己的完整地理集聚，商業自成一體；二是啟東離上海非常近，是江蘇省內距離上海最近的縣級市之一，離上海?直線距離約50–60公里?，晴天時在啟東高樓甚至可遠眺陸家嘴“三件套”。

啟東市集中式商業市場處于初級階段，主要位于啟東市市政府半徑 5 公里內。大部分集中式物業在2017年以后入市，建成年份較新。截至2025 年三季度，已開業的集中式商業物業存量約38.2萬平方米。從周邊競爭情況來看，啟東項目是當地規模較大，業態組合較為完整的綜合性購物中心。

可以說，以前討論下沉市場的情況很多，但總體來說，對市場的直觀印象并不多，啟東項目提供了一個很好的畫像，規模的邊界與整個城市的虹吸能力。

銷售額、出租率

月租金坪效、期末租金單價

開業于2018年12月的啟東吾悅廣場，是目前啟東最大的購物中心，客流量從2022年的2.4萬人/日逐漸提升2025年前三季度的3.2萬人/日。據贏商大數據，在春節假期所在的2026年2月，啟東吾悅項目的客流占全啟東集中式商業的33.3%，客流的虹吸效應相當明顯。

同時銷售額亦持續提升到2024年的6.7億元，已經能與一些一線城市新興區域中的中型項目相當。

從出租率來看，連年都是100%，可見租戶進駐意愿極強。2025年前三季度，期末租金單價（單方收入）為122.78元，月租金坪效為104元/平方米，超過常州天寧項目。調研顯示，橫向比較下沉市場，屬于十分優秀的項目。

租售比、業態結構

NOI margin

從租售比來看，當前啟東項目為7.88%，非常令人意外，是目前申報項目中最低的租售比。

從租戶業態結構來看，零售業態占比為35.41%，餐飲業態占比為23.57%，體驗業態占比為41.02%。與常州天寧項目的業態結構非常類似，可能也顯示出吾悅商管整體經營思路的一致性。

從租約結構來看，啟東項目同樣沒有集中到期風險，有寬松的調改空間。

從成本端來看，NOI Margin（未扣除資本性支出）目前為67.79%，成本管控能力很強。

競爭

從數據來看，啟東項目可謂是非常優秀。而這些卓越的數據背后，可能是因為沒有競爭。

啟東市已開業的集中式商業物業存量約34.2萬平方米。除啟東項目外，其他商業主要為老百貨和傳統社區商業超市Mall形態，主要包括啟東文峰大世界（百貨）、啟東英皇國際廣場、啟東奧邦廣場、啟東欣樂城、啟東鳳凰薈、啟東啟明星中央廣場等。

從規模體量、業態組合、品牌內容、購物體驗、消費者認知等競爭性分析，啟東項目作為當地唯一一家大型一站式現代化購物中心，在啟東市域范圍內沒有同類的競爭性項目，前述項目均不會對啟東項目的長期穩定經營造成影響。

區域內將入市的優質集中式商業物業僅有綠地奧萊繽紛廣場，商業面積達4.9萬平方米，目前建筑結構已基本竣工，招商工作尚未開始。預計該項目業態將以零售為主，檔次中高端，建筑形態為廣場式商業項目。

贏商研究中心曾指出，競爭是所有商業領域中最核心的話題。競爭也是影響商業項目經營成敗最核心的因素。但相較于天寧項目，啟東項目體量較小，未來的天花板也相比較低。不過，下沉市場中，6-8萬平是主流體量。

綜上而言，本次申報的兩個項目，各有特色，經營穩定性都較強，其中啟東項目的現金流持續性非常理想。從cap rate和可租憑單方價格來看，橫向比較，亦屬于比較合理的區間。結合吾悅商管自身的運營能力，在這批申報項目中，應該比較亮眼。

02

下沉市場樣本

縣級市的“虹吸之王”

隨著更多下沉市場項目進入公募市場，行業對其有一種新的觀察視角。

筆者十分贊同購物中心資產管理公眾號作者的觀點——在很多開發商測算模型中，一線城市高地價地塊可以算過賬的一個重要原因是退出CAP RATE低。這種賦值的背后隱含著一個底層邏輯：一線城市大宗資產流動性更強、經濟/人口基礎更好，因此適用于更低的買方回報率，也可以理解為是建立在城市能級基礎上的一種價值歧視，一線城市項目的凈現金流更值錢。

但公募REITs作為一項投資工具，對于投資者而言，一分錢就是一分錢，一線城市的一分錢并不比三線城市的一分錢更值錢。因此關注的重點，在底層資產產生穩定現金流的能力。

啟東吾悅廣場展現出的“獨占式”的虹吸效應，表現在兩個層面：

第一，對客流的虹吸。數據顯示，在春節這樣的高峰節點，啟東吾悅能吸納全市超過三分之一的前往集中式商業的客流。這并非偶然，當城市缺乏同量級的競爭對手時，優質的商業項目會成為全城消費者的“目的地”，而非“選項”。

第二，對消費力的虹吸。盡管啟東是一個縣級市，但其毗鄰上海的地理特質，使其具備了承接外溢消費與本土升級消費的雙重潛力。項目高達100%的出租率和持續走高的坪效證明，下沉市場的消費力并不必然“下沉”，它只是需要一個足夠有吸引力的釋放出口。

那么，這種虹吸效應為何能構成極高的壁壘？答案恰恰在于下沉市場最基礎的短板：有限的客群基數和消費力上限。

商業競爭的殘酷之處在于，一個市場的容量往往只能容納一個“王者”。啟東市的集中式商業存量約34.2萬平方米，啟東吾悅廣場憑借其規模、業態和運營的先發優勢，已經占據了消費者心智中的“第一順位”。

對于潛在的競爭者而言，這意味著一個極其棘手的商業算題：若要挑戰現有龍頭的地位，必須投入巨大的資本，打造一個在產品代際、品牌豐富度或購物體驗上具備顯著“代差”的項目，才有可能分流客源。

然而，下沉市場的“天花板”很低。即便投入巨資建成了第二個現代化購物中心，面對的卻是已經被啟東吾悅深度綁定和過濾后的有限客群。在總消費力蛋糕無法短期內迅速做大的情況下，新進入者不僅要承擔高昂的建設與運營成本，還要面臨兩敗俱傷的“存量爭奪戰”。

理性的資本經過測算后會發現，在這樣的市場容量下，復制一個同等水平的商業項目，其預期回報率遠低于風險閾值。投入產出比的不劃算，使得大多數競爭者望而卻步。

這正是下沉市場頭部項目的核心壁壘：一是靠“有限市場容量下的先發優勢”形成的天然護城河；二是靠打造產品代差占據消費者心智。而后發現者則會發現，在這個已經飽和的池塘里，再投下一艘大船，既無必要，也不劃算。

這種城市往往是舊城區的百貨項目，與新城區的購物中心同時是消費中心。在啟東，前者是文峰大世界，后者是啟東吾悅。在華東，這樣的城市案例還有浙江湖州、南通如東縣、安徽阜陽、安徽廣德等。

新城控股此次申報讓行業看到了下沉市場另一種商業敘事：不是簡單的消費降級，也不是粗暴模式復制，而是在深刻理解城市底層邏輯后，以產品代際差鎖定核心客群，以規模化運營能力筑高壁壘，最終在一個個看似分散的縣級單元里，創造出可觀的、持續的經營現金流。

對于投資者而言，分派率是敲門磚，但真正值得長期持有的資產，一定是那些讀懂了城市土壤、嵌入了居民生活、且讓競爭者算不過賬來的項目。

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