在經歷了連續幾個季度報發布后的股價劇烈震蕩后，拼多多這一次終于穩住了。

3月25日晚，拼多多發布了2025年第四季度及全年財報。財報電話會上，管理層沒有延續此前令市場恐慌的“看空自己”的基調，而是堅定傳達了重塑供應鏈、向品牌自營轉型的長期戰略決心。受此影響，拼多多美股盤前股價一度上漲超過4%。

深究財報來看，拼多多2025年全年營收達到4318億元，同比增長10%，但歸母凈利潤卻同比下滑了12%，降至994億元。凈利潤的下滑，直接源于拼多多在2025年推出的“千億扶持”戰略，即在供需兩側進行的持續重投入。

對一個不卷AI大模型、不打本地生活外賣戰專注電商賽道的玩家來說，拼多多正將海量的現金流砸向中國供應鏈最深處。

凈利潤下滑背后

從營收來看，拼多多正在換擋降速。

2025年全年，拼多多總營收為4318億元，同比增長10%。值得注意的是，同期阿里巴巴的整體營收增速為11%。這是過去十年間，阿里巴巴的整體收入增速首次反超拼多多。對比拼多多2024財年高達59%的整體收入增速，其在2025年的降速趨勢十分明顯。

具體到2025年第四季度，拼多多實現營收1239.1億元，同比增長12%，略高于市場預期的1237.2億元。在營收細分上，代表國內核心電商業務的在線營銷服務收入同比增長僅為5.3%，低于彭博一致預期的8%。在第四季度國內電商大盤整體疲軟的背景下，拼多多的國內業務基本保持平穩，國補退坡對其造成的邊際影響相對較小。

支撐起第四季度營收超預期增長的，主要是交易性收入。該項收入同比增長了19%，顯著高于市場預期。由于國內主站業務增長平緩，這一超額增長主要歸功于海外業務Temu的強勁表現。

利潤端，拼多多交出了一份承壓的成績單。第四季度，拼多多的調整后凈利潤為263億元，低于市場預期的311.6億元；調整后每ADS收益僅為17.69元，遠低于市場預期的20.84元。全年來看，凈利潤（非GAAP）同比下降12%，達到1073.01億元。

利潤下滑的直接推手是費用的持續高企。第四季度，拼多多的毛利增速為9%，低于營收12%的增速。這一變化主要與毛利率相對較低的海外Temu業務在整體營收中的比重上升有關。同時，營業利潤8%的增速又低于毛利增速，其核心原因在于研發費用的激增，拼多多研發費用這一報告期同比增長了32%。盡管行政費用同比下降了19%，但營銷費用依然龐大，第四季度達到344億元，同比增長了9.6%。趨勢上看，銷售費用的增速較前兩個季度有所加快。

拼多多的現金流出現了明顯的波動，尤其在2025年四季度，拼多多的經營活動現金流同比大幅下滑了18%，轉為負增長。

對于利潤的下滑，拼多多管理層給出了明確解釋。2025年4月，拼多多正式推出“千億扶持”惠商計劃，計劃在未來三年內投入超過1000億元的資金和流量資源，用于構建用戶、商家及平臺的共贏生態。這種在供需兩側的持續重投入，不可避免地拖累了當期的利潤表現。

財報電話會上，拼多多聯席董事長兼聯席CEO趙佳臻明確指出：“為了長期的生態健康和供應鏈升級，公司將堅定不移地執行重投入戰略，未來利潤會長期波動。”這句話徹底打消了市場對拼多多短期內恢復利潤高增長的幻想，也宣告拼多多正式擺脫純粹依靠平臺流量變現獲取高額利潤的階段，并將進入了一個通過“以利潤換增長”、“重倉供應鏈”來夯實底層競爭力的深水區。

自營“新拼姆”為哪般

在凈利潤下滑的財報發布的同時，拼多多宣布組建“新拼姆”，并已在上海成立專項公司，一期現金注資150億元。未來三年，拼多多計劃投入1000億元現金，開啟品牌自營模式，將戰略重心進一步升級為“重倉中國供應鏈”。

“新拼姆”究竟是一個什么新物種？

在當前的電商格局中，阿里主打萬能的淘寶和品牌天貓，京東以強大的自營物流和3C家電供應鏈建立護城河。拼多多則長期以來依靠的是純粹的第三方平臺模式，通過白牌商品、工廠直發和拼團社交裂變，吃透了下沉市場的紅利。但在流量紅利見頂、獲客成本高企的今天，單純依靠“百億補貼”和極低價格已經難以維持平臺的高質量增長，也難以滿足用戶對商品品質日益提升的需求。

“新拼姆”的出現，是拼多多開始從輕資產的平臺模式，向重資產的品牌自營模式的一次探索。在財報會上，趙佳臻在提出“聚焦、重投供應鏈升級，高質量發展”戰略時，目標直指“力爭三年再造一個拼多多”。

拼多多之所以選擇在這個時間點重金下注自營，自有其說法。

國內電商競爭已經進入存量博弈階段。在不參與當前AI大模型軍備競賽、也不卷入美團、阿里和京東的“外賣三國殺”的前提下，拼多多選擇將手中高達4223億元充裕的現金，投入到自己最擅長的零售本業中。通過打造自有品牌和自營供應鏈，拼多多試圖在商品品質、品控和履約服務上建立起區別于純白牌時代的新壁壘。

在海外，狂飆突進的Temu，采用的其實正是高度類似“全托管/半托管”的重供應鏈模式。這一模式在海外驗證了拼多多對供應鏈的強悍組織和議價能力。將這種能力反哺國內，通過“新拼姆”整合國內優質產能，打造高性價比的自有品牌矩陣，也是拼多多自己擅長做的事。

短期看，“新拼姆”要組建自營團隊、買斷商品庫存、建設倉儲物流基礎設施以及初期的品牌營銷，都需要資金投入。這也是趙家臻拋出“利潤會長期波動”的預期管理。長期看，拼多多掌握供應鏈的話語權，剔除中間環節能有效提升商品利潤空間。

所以，花旗、高盛等投行在研報中維持“買入”評級，并上調目標價，很大程度上是認可了這種以短期利潤換取長期供應鏈壁壘的戰略邏輯。不過，拼多多通過“新拼姆”能否完成高質量轉型、改善品牌形象，我們拭目以待。