我們有幾年沒(méi)有看海螺水泥的財(cái)報(bào)了，這幾年水泥這一行的日子不太好過(guò)，不過(guò)作為行業(yè)龍頭的海螺水泥，還算是過(guò)得相對(duì)滋潤(rùn)的。我們就省去簡(jiǎn)介等內(nèi)容，直接開(kāi)始吧。

2025年，海螺水泥的營(yíng)收同比下跌9.3%，這是其最近五年中第四年出現(xiàn)下跌。從2021年出現(xiàn)營(yíng)收下跌以來(lái)，累計(jì)跌幅過(guò)半，最近兩年都不足千億元。

除了商品混凝土之外，自產(chǎn)類的業(yè)務(wù)都在下跌；整個(gè)市場(chǎng)下行的形勢(shì)，在2025年似乎還沒(méi)有到終點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)各區(qū)域市場(chǎng)都在下跌，中部區(qū)域和南部區(qū)域市場(chǎng)下跌幅度超過(guò)一成，西部區(qū)域和東部區(qū)域相對(duì)要好一些。海外和出口市場(chǎng)增長(zhǎng)不錯(cuò)，只是兩者的合計(jì)占比也不到一成，暫時(shí)還起不到明顯的支撐作用。

凈利潤(rùn)在連續(xù)下跌四年之后，2025年開(kāi)始止跌回升了。別看其比營(yíng)收的累計(jì)下降幅度要大得多，反而是相當(dāng)厲害的。因?yàn)槟軌蛟趲啄陼r(shí)間內(nèi)，營(yíng)收下跌過(guò)半的情況下，仍保持盈利狀態(tài)的大型企業(yè)，市場(chǎng)上并不多見(jiàn)，何況還是海螺水泥這類典型的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。

除了營(yíng)收的下跌之外，近幾年的毛利率也在劇烈波動(dòng)，2023年在16.6%的水平觸底之后，2024年和2025年連續(xù)反彈。毛利率的反彈，當(dāng)然是2025年能夠在營(yíng)收下跌時(shí)，還能維持凈利潤(rùn)小幅增長(zhǎng)的重要原因。

至于說(shuō)銷售凈利率，一直都是優(yōu)秀級(jí)的表現(xiàn)，哪怕最近三年也是如此。其水平不僅是行業(yè)中優(yōu)秀的表現(xiàn)，甚至在整個(gè)制造業(yè)中，也算中上的表現(xiàn)。由于營(yíng)收和凈利潤(rùn)的下跌，凈資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率是在持續(xù)下降的，這就導(dǎo)致2022年以來(lái)的凈資產(chǎn)收益率下降幅度更大，最近三年，說(shuō)是優(yōu)秀的水平都有些勉強(qiáng)了。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2019年的一年出頭，拉長(zhǎng)到2025年上升至3年多了，更多的資產(chǎn)，只做了原來(lái)一半不到的生意，整個(gè)運(yùn)營(yíng)效率不下降才怪了。至于說(shuō)，存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)情況仍然較好，這當(dāng)然是比較厲害的，也是行業(yè)龍頭企業(yè)的實(shí)力所在。

除“骨料及機(jī)制砂”，以及其他業(yè)務(wù)的毛利率在下跌之外，水泥、熟料和商混等業(yè)務(wù)的毛利率2025年都在同比反彈之中，其中前三大業(yè)務(wù)的毛利率增長(zhǎng)是關(guān)鍵。

各市場(chǎng)的毛利率變動(dòng)出現(xiàn)了分化，水平差異也比較大，應(yīng)該與這些市場(chǎng)中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異較大有關(guān)。海外和出口市場(chǎng)的毛利率都在增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)的毛利率相當(dāng)高，雖然其規(guī)模并不算大，但對(duì)平均毛利率也有不小的提升作用。

營(yíng)收下跌的影響還是相當(dāng)大的，特別是海螺水泥并沒(méi)有過(guò)分壓縮期間費(fèi)用，其水平在接近100億元的規(guī)模左右，相對(duì)穩(wěn)定，這就導(dǎo)致期間費(fèi)用占營(yíng)收比上升了一倍不止。

不過(guò)，也就才6個(gè)百分點(diǎn)的累計(jì)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)小于毛利率波動(dòng)的影響，這就是主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間在2023年跌破10個(gè)百分點(diǎn)而觸底，2024年和2025年均有所反彈的主要原因。還是毛利率的影響更直接和關(guān)鍵，僅是規(guī)模下降，毛利率仍然相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)，其實(shí)是不算太差的。

圣經(jīng)中說(shuō)，凡有的，還要加給他，叫他有余；凡沒(méi)有的，連他所有的，也要奪去。這或許就是我們常說(shuō)的“馬太效應(yīng)”，在海螺水泥身上當(dāng)然也有體現(xiàn)，當(dāng)其主業(yè)賺大錢(qián)的時(shí)候，政府補(bǔ)助和投資收益也同時(shí)在賺大錢(qián)，錦上添花的日子簡(jiǎn)單不要太美了。

這幾年雖然還沒(méi)有出現(xiàn)凈損失，但在“資產(chǎn)減值損失”的影響下，那兩項(xiàng)收益類的項(xiàng)目也有所下降，其他收益方面的凈收益，也大不如前。雖然2025年似乎已經(jīng)開(kāi)始反彈了，但想靠這方面來(lái)提升盈利的支撐，比自身的業(yè)務(wù)更不靠譜。

分季度來(lái)看，營(yíng)收的下跌已經(jīng)持續(xù)了七個(gè)季度，看不出來(lái)馬上就要止跌反彈的趨勢(shì)。可能會(huì)在進(jìn)入第二輪“螺旋下跌”前，也就是2026年二季度左右，看有沒(méi)有機(jī)會(huì)穩(wěn)住下跌的趨勢(shì)。

凈利潤(rùn)在連續(xù)反彈四個(gè)季度后，2025年四季度再次出現(xiàn)同比下跌的情況，盈利能力的提升并不穩(wěn)定。在營(yíng)收持續(xù)下跌的情況下，盈利能力只能階段性反彈，想要相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間地穩(wěn)定下來(lái)，真還需要先穩(wěn)住營(yíng)收才行。

季度間的毛利率，在相對(duì)的高位已經(jīng)穩(wěn)定了五個(gè)季度；營(yíng)收暫時(shí)穩(wěn)不住，能穩(wěn)住毛利率也是好事。主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間在連續(xù)四個(gè)季度超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)之后，2025年四季度再次跌至不到9個(gè)百分點(diǎn)。

主要是2025年四季度的期間費(fèi)用占營(yíng)收比上升明顯，導(dǎo)致的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力下降，畢竟?fàn)I收在持續(xù)下跌，而期間費(fèi)用的開(kāi)支卻在該季創(chuàng)下了近三年的單季新高。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”雖然不及當(dāng)年300億元以上的水平，200億元左右的凈流入，也是一臺(tái)相當(dāng)順滑的“印鈔機(jī)”。固定資產(chǎn)的投資仍然較大，也有條件為資本市場(chǎng)做貢獻(xiàn)。只是仍然會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)的累積，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的下滑。

海螺水泥仍在“擴(kuò)表”，只是擴(kuò)張的速度在下降。營(yíng)收下降過(guò)半，仍然堅(jiān)持?jǐn)U表的做法，當(dāng)然是加劇運(yùn)營(yíng)效率的下降。

其資產(chǎn)負(fù)債率僅為20.4%，長(zhǎng)期償債能力極強(qiáng)。短期償債能力也很強(qiáng)，但沒(méi)有長(zhǎng)期償債能力那么夸張，原因是其資產(chǎn)還是相當(dāng)“重”的，我們以前就說(shuō)過(guò)這方面的細(xì)節(jié)，本次就再來(lái)看一下。

由于固定資產(chǎn)類的投資規(guī)模仍然偏大，固定資產(chǎn)的增速雖然不及以前那么夸張，但仍在增長(zhǎng)。其“無(wú)形資產(chǎn)”也仍然在增長(zhǎng)，這方面當(dāng)然需要展開(kāi)看一下。

無(wú)形資產(chǎn)的增長(zhǎng)仍然來(lái)自于“礦山開(kāi)采權(quán)”，其他項(xiàng)目的增長(zhǎng)幅度和金額都不大。不知道是不是各地拍賣(mài)開(kāi)采權(quán)時(shí)的價(jià)格更有吸引力，還是海螺水泥要搞“逆周期”的擴(kuò)張，這些資源拿到手里，其實(shí)也是劃算的，至少?gòu)那懊婵吹降摹肮橇霞皺C(jī)制砂”這類加工程度不高的產(chǎn)品，毛利率可以高達(dá)四成以上，就可以看出來(lái)。

雖然存貨的規(guī)模在下降，但其周轉(zhuǎn)天數(shù)還是在拉長(zhǎng)的，前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)，其存貨方面的管理仍是有效的，面對(duì)現(xiàn)在的市場(chǎng)下跌，能達(dá)到現(xiàn)在的水平，已經(jīng)是很不容易了。

有息負(fù)債的規(guī)模在2024年末達(dá)到峰值后，2025年末已經(jīng)開(kāi)始下降了；前面看到其在建工程的規(guī)模也在下降，后續(xù)期間的無(wú)形資產(chǎn)下降也是有可能的。就算是搞“逆周期”操作，做到現(xiàn)在的程度，已經(jīng)算可以了，再繼續(xù)搞的話，就不是折騰競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而是折磨自己了。

和靠并購(gòu)，短期內(nèi)超過(guò)的自己同行相比，海螺水泥還是要厲害得多。在增長(zhǎng)期，這種的水平不容易看出來(lái)；在行業(yè)大調(diào)整的期間，區(qū)別就出來(lái)了。我個(gè)人還是看好海螺水泥的未來(lái)和行業(yè)地位，但這一行確實(shí)正在經(jīng)歷重大的調(diào)整，蛋糕只有那么大，其他同行們的日子，可能就不會(huì)有這么好過(guò)了，如果有空，我們也再挑一些出來(lái)看一看。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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