3月25日盤后，快手發(fā)布了2025年四季度及全年業(yè)績(jī)報(bào)告，整體來看，快手的業(yè)績(jī)穩(wěn)健且超出了市場(chǎng)一致預(yù)期。

比經(jīng)營數(shù)據(jù)更重要的，是快手快速向AI轉(zhuǎn)型并取得突破，以可靈為核心的AI技術(shù)沉淀，不僅夯實(shí)了主站經(jīng)營質(zhì)量，而且打開了獨(dú)立的產(chǎn)品化、商業(yè)化和全球化空間，逐漸形成“主站提效穩(wěn)基本盤，可靈打開新增量”的雙輪驅(qū)動(dòng)格局。

同時(shí)，快手還用AI新技術(shù)滲透到了從內(nèi)容生態(tài)、電商到商業(yè)化的各個(gè)運(yùn)營環(huán)節(jié)，重塑了業(yè)務(wù)流程，幾乎變成一家AI原生公司。

考慮到快手并不是中國市場(chǎng)資源最雄厚的科技公司，這種轉(zhuǎn)型尤為難得，也更具參考價(jià)值。在互聯(lián)網(wǎng)逐漸“登化”，科技公司集體向AI轉(zhuǎn)型的浪潮下，探討快手的AI轉(zhuǎn)型樣本價(jià)值，也為這篇財(cái)報(bào)分析增添了些許額外的意義。

但是，業(yè)績(jī)發(fā)布后的第一個(gè)交易日，快手股價(jià)大跌超10%，我們先來看看，其中的原因是哪些。

快手緣何大跌

2025年，快手總營收達(dá)到1428億，毛利率提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營利潤增長35%，AI在里面既扮演了降本增效的角色，又扮演了開疆拓土的角色。

截止25日收盤，快手市值2309億港幣，大約2032億元，對(duì)應(yīng)大約1.4倍PS，對(duì)于一家主營業(yè)務(wù)高毛利，AI新業(yè)務(wù)高速成長的科技公司來說，這個(gè)估值是偏低的。

直播業(yè)務(wù)屬于毛利較低的業(yè)務(wù)，且已經(jīng)成熟，它的毛利率大約35%，凈利潤估計(jì)可以達(dá)到15%左右，如果給予0.6倍PS，即大約240億估值，對(duì)應(yīng)大約4倍PE。

廣告+電商為主的其他業(yè)務(wù)合計(jì)1037億營收，大約648億毛利，綜合毛利率62.5%，電商為主的其他業(yè)務(wù)因受物流成本、毛利剛轉(zhuǎn)正的可靈AI影響，目前毛利率估計(jì)40%左右，可以推算出廣告業(yè)務(wù)毛利大約559億，對(duì)應(yīng)毛利率68.6%，Meta 2025年毛利率82%，雙方GAP主要因?yàn)槎桃曨l平臺(tái)有創(chuàng)作者激勵(lì)，部分因中美視頻帶寬成本差異。

Meta 2025年廣告收入1962億美金，市值15000億，對(duì)應(yīng)廣告業(yè)務(wù)PS大約7.5倍，符合國際上成熟的高毛利廣告平臺(tái)6-10倍PS的估值范疇。

快手廣告業(yè)務(wù)毛利率更低，營銷成本更高，我們給予33%的折價(jià)，也就是2.5倍PS，意味著廣告業(yè)務(wù)應(yīng)該有2040億估值，直播業(yè)務(wù)240億，其他業(yè)務(wù)主要是電商傭金+可靈，因?yàn)檫€沒有盈利按0估值，國際上一般對(duì)這種尚未盈利但有高成長空間的業(yè)務(wù)給3-10倍PS估值，所以整體上目前約2400-3000億應(yīng)該是合理估值，取中間值是2700億，照理應(yīng)該較25日收盤股價(jià)有大約33%的上升空間。

但是，今天快手跌幅擴(kuò)大到14%以上，主要原因如下：

最核心的原因，是快手在業(yè)績(jī)會(huì)上宣布，2026年將大幅提升CapEx到260億，去年的CapEx是150億，本身就是一個(gè)比較高的基數(shù)了，在高基數(shù)基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升超過70%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的CapEx 180億。

一方面，這將影響公司的自由現(xiàn)金流，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流=運(yùn)營現(xiàn)金流-資本開支。

另一方面，這也會(huì)影響近端利潤，公司披露這些CapEx將按照5年折舊，意味著一年52億以上的折舊成本。

此外，高額資本開支還有一部分會(huì)即時(shí)反應(yīng)在研發(fā)開支中，這也會(huì)對(duì)近端利潤造成拖累。

以目前的全球和港股市場(chǎng)行情，資本不會(huì)考慮這些CapEx的必要性、ROI如何，只要你大幅提升CapEx，市場(chǎng)先給你的股價(jià)打個(gè)折，這一點(diǎn)不論是國內(nèi)的騰訊、阿里，還是國際上的Meta、AMZN都體驗(yàn)過了。

另一個(gè)原因，是管理層在業(yè)績(jī)會(huì)后的溝通中，對(duì)2026年的業(yè)績(jī)指引比較保守。

不過，快手管理層指引一貫采取較為保守的策略。以可靈為例，1月ARR是3億美金，全年指引是較去年翻倍，等于按照1月的趨勢(shì)，哪怕未來三個(gè)季度給的指引完全持平，業(yè)績(jī)能見度也能達(dá)到100%，這顯然是出于保守而非實(shí)際趨勢(shì)。

還有一個(gè)情緒因素，是昨天OpenAI宣布關(guān)停了Sora，溝通會(huì)上也有好幾個(gè)分析師問了相關(guān)問題，說明市場(chǎng)對(duì)于這件事還是有點(diǎn)壓力的。但OpenAI選擇關(guān)停Sora，并不是因?yàn)椴豢春靡曨l生成賽道，而是因?yàn)樗?jì)劃今年上市，B端市場(chǎng)受到Anthropic嚴(yán)重的擠壓，這個(gè)時(shí)候繼續(xù)拉開戰(zhàn)線打視頻生產(chǎn)領(lǐng)域，不僅影響內(nèi)部資源分配，而且嚴(yán)重拖累IPO估值。

實(shí)際上視頻生成賽道有巨大的增長空間，全球有2億以上的P端用戶（專業(yè)視頻創(chuàng)作者），還有數(shù)千萬有需求的B端用戶，這也是為什么可靈的商業(yè)化進(jìn)展如此之快。

可靈目前在B端和P端優(yōu)勢(shì)明顯，隨著它的營收規(guī)模超越整體CapEx折舊——這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能在2027年就會(huì)到來，順勢(shì)向C端擴(kuò)張將是降維打擊。

下面我們回顧一下快手25年Q4的業(yè)績(jī)情況。

主業(yè)保持穩(wěn)健

2025年四季度，快手營收395.7億，同比增長11.8%，超出彭博一致預(yù)期的388.6億；季度經(jīng)營利潤57.9億，經(jīng)營利潤率14.6%，超出彭博一致預(yù)期的54.6億；Non-gaap凈利潤54.6億，超出彭博一致預(yù)期的53.8億。

分業(yè)務(wù)看，廣告營銷收入236.2億，同比增長14.5%，創(chuàng)造全年最快季度增速；電商傭金為主的其他業(yè)務(wù)收入63億，同比增長28%，也創(chuàng)下過去8個(gè)季度第二快增速；直播業(yè)務(wù)受行業(yè)正常調(diào)整影響，本季度收入96.6億，環(huán)比略增，同比略降。

直播業(yè)務(wù)因?yàn)樯婕?0%左右的分成，毛利率比較低，支撐快手估值核心的，是廣告和電商為主的其他收入，這兩部分收入四季度合計(jì)達(dá)到近300億，同比增速17.1%，在四季度宏觀逆風(fēng)背景下，是中國科技公司中表現(xiàn)比較強(qiáng)勁的。

核心業(yè)務(wù)收入強(qiáng)勁增長的同時(shí)，快手的毛利率繼續(xù)提升，四季度達(dá)到55.1%，較去年同期提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，毛利率提升的核心驅(qū)動(dòng)力，是廣告等高毛利業(yè)務(wù)占比提升和AI加速滲透，同時(shí)被AI加大投入部分對(duì)沖。

與此同時(shí)，三費(fèi)開支占比合計(jì)下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，除了營收杠桿作用，也得益于AI加速部署帶來的降本增效，同時(shí)也被AI為核心的研發(fā)支出加速增長抵消了部分影響。

四季度快手電商GMV達(dá)到5218億，同比增長12.9%，全年GMV約1.6萬億，同比增速15%，同期中國實(shí)物商品線上交易額同比增速5.2%，快手電商增速仍然接近大盤的3倍。

四季度國內(nèi)主站日活4.08億，月活7.41億，單用戶日均使用時(shí)長126分鐘，單用戶廣告價(jià)值57.9元，創(chuàng)歷史新高。

總體來看，快手四季度及全年業(yè)績(jī)穩(wěn)健，三費(fèi)支出占比顯著下降，營收、GMV、用戶規(guī)模與時(shí)長仍能強(qiáng)勁增長，一方面反映出快手增長的內(nèi)生和有機(jī)性，另一方面也凸顯出，AI在降本增效、提升快手經(jīng)營質(zhì)量方面的價(jià)值。

可靈打開新增量

經(jīng)過持續(xù)投入，可靈的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不只是模型技術(shù)這樣的單點(diǎn)突破，而是從技術(shù)到產(chǎn)品，再到用戶規(guī)模、創(chuàng)作反饋、收入增長和行業(yè)認(rèn)可的全方位領(lǐng)先。

本季度可靈AI的收入達(dá)到3.4億元，較去年同期提升超過10倍，公司在業(yè)績(jī)會(huì)上透露，去年12月份可靈單月收入達(dá)到2000萬美金，意味著ARR（預(yù)期年化收入）已經(jīng)上升到2.4億美金，而2026年1月ARR進(jìn)一步上升到3億美金，管理層透露，2026年可靈收入有較大信心保持翻倍以上增長。

2025年可靈AI的收入超過了10億元，過去一年來，公司給的收入指引一路走高，說明管理層一貫采取偏保守的指引，也許我們對(duì)2026年可靈的商業(yè)化進(jìn)展可以報(bào)更高的期待。

短短一年間，可靈已經(jīng)變成電商為主的其他業(yè)務(wù)中不可忽視的新增量，這離不開模型技術(shù)的持續(xù)打磨和產(chǎn)品的快速迭代。

去年12月1日，快手推出全球首個(gè)多模態(tài)視頻模型可靈O1，整合文字、視頻、圖片、主體等多模態(tài)輸入，將所有生成和編輯任務(wù)融合于一個(gè)全能引擎之中。

本次財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上，程一笑還特別提到了字節(jié)跳動(dòng)的Seedance 2.0，稱其“采用的多模態(tài)輸入技術(shù)路線，與可靈在去年12月推出 O1 模型時(shí)已明確的方向一致，也印證了快手圍繞多模態(tài)進(jìn)行模型迭代的前瞻性。”

12月3日，可靈推出視頻生成2.6模型，該模型提供了里程碑式的“音畫同出”能力，改變了傳統(tǒng)AI視頻生成模型“先無聲畫面、后人工配音”的工作流程。

2026年2月上線的可靈 3.0 系列模型，則基于 All-in-One 理念進(jìn)一步升級(jí)，實(shí)現(xiàn)從基礎(chǔ)生成到專業(yè)級(jí)創(chuàng)作調(diào)度的系統(tǒng)躍遷。

可靈視頻3.0 全球首創(chuàng)“圖生視頻 + 主體參考”技術(shù)

目前，可靈全球用戶規(guī)模已經(jīng)突破6000萬，累計(jì)生成超過6億個(gè)視頻，為超過3萬家的企業(yè)客戶和開發(fā)者提供API服務(wù)，覆蓋廣告營銷、影視動(dòng)畫、游戲制作等行業(yè) 。

2026年1月，可靈AI的月活躍用戶數(shù)（MAU）已突破 1200 萬。Sensor Tower最新數(shù)據(jù)顯示，可靈 AI 在 Google Play 與 Apple Store 的藝術(shù)/設(shè)計(jì)類目中，已在 40 余個(gè)國家和地區(qū)下載量排名第一。

近期華策影視出品的熱播劇《太平年》中，可靈AI已深度參與虛擬場(chǎng)景和特效制作，在保障內(nèi)容品質(zhì)輸出的同時(shí)，也顯著降低了制作成本。

整體來看，可靈AI正在從“模型工具”走向“一體化創(chuàng)作系統(tǒng)”，這又為它在更長的周期內(nèi)賦能B端、P端（專業(yè)創(chuàng)作者）、提升C端用戶體驗(yàn)打開了空間。

可靈所在的視頻生成行業(yè)還處于發(fā)展的初級(jí)階段，隨著技術(shù)不斷進(jìn)步，內(nèi)容創(chuàng)作門檻不斷降低，創(chuàng)作者數(shù)量將迎來井噴，一個(gè)想象力天馬行空、靈感自由兌現(xiàn)、人人都是導(dǎo)演、超級(jí)個(gè)體成為潮流的黃金時(shí)代即將來臨，作為下一代內(nèi)容創(chuàng)作范式的引領(lǐng)者，可靈有可能再創(chuàng)一個(gè)快手，甚至是N個(gè)快手。

AI重塑業(yè)務(wù)流程

AI價(jià)值鏈中，最大的想象空間在應(yīng)用，對(duì)于快手來說，除了內(nèi)容創(chuàng)作這一核心應(yīng)用場(chǎng)景，商業(yè)化、電商、內(nèi)容生態(tài)等場(chǎng)景同樣不可忽視，也是AI大有可為的領(lǐng)域。

2025年四季度，快手持續(xù)將AI融入這些既有的業(yè)務(wù)場(chǎng)景，加速推進(jìn)業(yè)務(wù)智能化、自動(dòng)化。

在商業(yè)化場(chǎng)景，快手持續(xù)升級(jí)生成式推薦與智能出價(jià)能力。

一方面，端到端生成推薦大模型可以通過更精準(zhǔn)的推薦，促成廣告轉(zhuǎn)化率和廣告收入雙雙提升，實(shí)現(xiàn)廣告主、用戶和平臺(tái)的“三贏”：用戶看到了真正想要的產(chǎn)品、廣告主實(shí)現(xiàn)了更好的轉(zhuǎn)化、平臺(tái)獲得了更可觀的收入。

另一方面，快手通過打造智能調(diào)價(jià)Agent，讓廣告主的調(diào)價(jià)決策更精準(zhǔn)、高效。

與此同時(shí)，AIGC營銷素材模型、數(shù)字人、數(shù)字員工等AI工具不斷降低營銷素材制作門檻，也帶動(dòng)了AIGC營銷素材消耗規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2025年第四季度，由AIGC營銷素材帶來的線上營銷服務(wù)消耗金額達(dá)到人民幣40億元。

在電商場(chǎng)景，快手的AI部署主要圍繞商品發(fā)現(xiàn)、推薦轉(zhuǎn)化與商家經(jīng)營提效三個(gè)方面展開。

端到端生成式檢索架構(gòu)OneSearch可以強(qiáng)化商品理解、搜索匹配與用戶體驗(yàn)，它可以理解用戶的自然語言，而不局限于過去的關(guān)鍵詞檢索，洞察用戶的真實(shí)意圖，快速生成最合適的結(jié)果，如果說過去的搜索列表像一個(gè)展柜；OneSearch則像一個(gè)導(dǎo)購，你說一句話，它給你一個(gè)一步到位的推薦結(jié)果。

生成式推薦大模型則在廣告推薦之外，進(jìn)一步應(yīng)用到了電商場(chǎng)景，它可以持續(xù)優(yōu)化人貨場(chǎng)匹配與內(nèi)容分發(fā)，帶來新增量。

除了推薦匹配，在更深層次的用戶興趣、商品理解、視頻信息標(biāo)簽等領(lǐng)域，大模型也可以實(shí)現(xiàn)更豐富的畫像、更精準(zhǔn)的捕捉，從而提升推薦的多樣性與復(fù)購的可能性。

商家經(jīng)營側(cè)，數(shù)字人直播、AI直播切片、訂單AI診斷、智能客服、智能店鋪診斷、智能數(shù)據(jù)分析、AIGC生圖/視頻等全方位的自動(dòng)化服務(wù)，幫助商家、達(dá)人降本增效、開拓生意新增量。

在內(nèi)容生態(tài)領(lǐng)域，快手AI的滲透方式是圍繞“內(nèi)容理解、推薦分發(fā)、互動(dòng)體驗(yàn)”三個(gè)維度提升平臺(tái)的AI能力。

自研多模態(tài)大模型可依671B可以實(shí)現(xiàn)更細(xì)顆粒度的用戶標(biāo)簽與內(nèi)容理解，比如《王者榮耀》某條游戲視頻，過去平臺(tái)可能只能給他貼“游戲”這樣寬泛的標(biāo)簽，然后把這樣的視頻推送給平臺(tái)內(nèi)的“游戲愛好者”用戶，供需還是容易錯(cuò)配；而今天，大模型可以深度理解視頻具體內(nèi)容，是對(duì)戰(zhàn)講解，還是策略解析，或者是反映高段位成就，還可以給用戶打上更細(xì)顆粒度的興趣標(biāo)簽。

基于可依671B大模型的內(nèi)容理解與用戶標(biāo)簽體系，端到端生成式推薦架構(gòu)OneRec可以精確地將內(nèi)容推送給更相關(guān)的人。

在互動(dòng)測(cè)，“AI萬象”禮物、AI總結(jié)、講解回放離線自動(dòng)加字幕等功能持續(xù)升級(jí)，有效地推動(dòng)了直播與內(nèi)容互動(dòng)體驗(yàn)的提升。

其實(shí)，我們可以理解成，快手打造了大量的Agent，這些Agent有的負(fù)責(zé)智能調(diào)價(jià)，有的負(fù)責(zé)智能推薦，有的負(fù)責(zé)智能生圖、生視頻、推廣、理解商品或用戶需求，有的負(fù)責(zé)智能客服、打用戶標(biāo)簽、分析數(shù)據(jù)，無論你是用戶、商家、品牌廣告主還是達(dá)人，都能夠在平臺(tái)上指揮各種Agent為你服務(wù)。

內(nèi)容、電商、商業(yè)化的生產(chǎn)、消費(fèi)、推薦匹配等所有環(huán)節(jié)，都由AI融入其中，AI已經(jīng)在重塑快手的全鏈路業(yè)務(wù)流程。

除了在模型層持續(xù)發(fā)力，在應(yīng)用層不遺余力地滲透，快手還加大了對(duì)AI基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中心層的投資。

在內(nèi)蒙古烏蘭察布自建數(shù)據(jù)中心的基楚上，快手正穩(wěn)步推進(jìn)新的算力中心建設(shè)，希望持續(xù)提升服務(wù)器與帶寬的運(yùn)營效率。這種垂直一體化的策略，除了提升AI服務(wù)的穩(wěn)定性，長期來看，也有望提升成本優(yōu)勢(shì)。

市場(chǎng)目前給MiniMax、智譜等AI原生公司非常高的估值，但對(duì)Meta、AMZN、騰訊、快手等既有AI新業(yè)務(wù)又有互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的公司，市場(chǎng)總是非常苛刻，但是實(shí)際上，這些互聯(lián)網(wǎng)公司的既有業(yè)務(wù)都是AI長期落地的絕佳場(chǎng)景，MiniMax、智譜們最終要盈利，將來仍需要AI技術(shù)落地到電商、廣告、游戲等場(chǎng)景，這本質(zhì)上是兩種估值體系的沖擊，隨著時(shí)間的推移，雙方可能都將面臨重估。