泡泡瑪特，跌落神壇！

Hello Kitty知道吧，擁有她的公司名叫三麗鷗。

2024年11月，三麗鷗在東京搞了一個品牌50周年慶典。Hello Kitty站在臺上，旁邊站著她的小伙伴們，Cinnamoroll、Pompompurin和Pochacco。

這是一門單靠賣形象，就存在了半個世紀的生意，一門好生意。

三麗鷗在1990年代的巔峰期，Hello Kitty的熱度遠高于今天的Labubu：全球瘋搶，授權覆蓋各種商品，股價節節高。然后呢，然后就是漫長的沉寂。現在她又回到我們的視線，老IP，新經驗。

看懂這段歷史，就看懂了泡泡瑪特。

01 財報巨好，股價狂跌

最新財報顯示，2025年，泡泡瑪特營收371.2億元，同比增長184.7%；歸母凈利潤127.76億元，同比增長308.8%；毛利率從66.8%提升至72.1%。單獨LABUBU一個IP就貢獻141.6億，星星人從1.2億漲到20.5億，增速超1600%。海外營收162.7億，美洲區增速748%。毛絨產品首次超越手辦成為第一大品類。

任何一個數字單獨拎出來，都牛得不得了。

可是，就在3月25日，港股跌了22.51%，市值單日蒸發650億港元。事后諸葛亮很容易，這就是資本市場 的邏輯：它不為昨天定價。

泡泡瑪特股價從2024年初的10多港元，一路漲到220港元以上。那是買2025年的業績嗎？不，那是在交易對未來的想象。

現在想象實現了，落地的那一刻，股價就沒有支撐了，利好出盡是利空，該兌現了。

而且，2025年營收371.2億 ，實際上還低于大摩此前378.9億的預測。利好不及預期，再加利好已經出完，跌幅22%很正常。

02 工業品能稀缺嗎？

還有個事，請大家關注Labubu的二手市場。

Labubu的商業邏輯，本質上是一門稀缺性生意。年輕小登買的不僅僅是一個橡膠玩具，買的是“我有你沒有”的社交溢價，買的是“不接老登盤”。老登玩的郵票股票紅木家具普洱茶，小登進去就是接盤俠，小登不玩，小登玩自己的東西，什么二次元，什么Labubu。

玩就有炒作，最夸張的時候，一個Labubu隱藏款二手價被炒到4600以上，老登都直喊看不懂。看不懂就對了，看不懂就是小登的獎章。

然后泡泡瑪特做了一個既錯誤又正確的決定：為滿足市場需求，Labubu月產能從1000萬只增至5000萬只。

然后就狂跌，Labubu3.0整盒回收價從1500—2800元驟降至650—800元。 德銀當時就發出警告，說泡泡瑪特正在拿稀缺性換取短期收入規模，而稀缺性，恰恰是這門生意的命根子。

說它正確，是它乘著IP價值還在，購買慣性和饑餓感還在的時候快速撈一把；說它錯，是因為IP這個東西，最怕的就是稀缺性不再，一旦人手一個，那玩意放哪都嫌占地方。

2025年財報數字漂亮，很大原因就是擴產帶來的收入暴增。但二手市場提前財報半年就開始崩塌，機構的專業研究員們，吃的不就是這碗飯？

Molly的“經歷”也差不多，2023年Molly系列收入同比暴跌47%。這個IP玩偶曾經從7cm長至70cm、從59元漲至最高9999元，二手市場甚至有人標出38萬元回收價，后來呢，后來也狂跌。

因為這種行為給了市場一個暗示：這些本質都是工業品，你要多少就有多少。

03 從PS到PE，估值邏輯的變化

這還有一個容易被忽視的估值技術的問題。

市場給泡泡瑪特的是PS估值方式，用收入乘數定價，增速越高，乘數越大。

當王寧在業績會上說出“努力做到不低于20%的成長速度”時，這句話的本質是PS估值不合適了，接下來要用PE重新定價。啥叫PE？就是用你的利潤，來給你估值。

摩根士丹利說，當前2026年16倍的預期市盈率已回到2022年四季度和2023年四季度的水平。 也就是說，即便是看多的機構，也已經在用PE估值法為它重新估值了。

從184.7%增速下降到20%增速，意味著整個定價體系的重構。泡泡的新手保護期，過去了。

比較一下以IP當主要賣點的公司：迪士尼PE約22倍，三麗鷗約35倍。泡泡瑪特如果能穩定在20%增速并維持現有利潤率，對應的合理PE區間是多少？

對了，機構從不用嘴爭論，機構用錢爭論。

04 全球化中的危與機

泡泡瑪特美洲2025年增速748%，門店從22家增至64家。這是真的，但有幾個細節值得注意。

第一，泡泡瑪特變更了上市募集資金的用途，將原本計劃用于收購IP的資金，轉投海外市場和營運。這個變更說明海外擴張的資金消耗超出估計，開始燒錢了；

第二，伯恩斯坦分析師測算，四季度泡泡瑪特美國業務銷售增速已放緩至500%以下。 500%增速本身是個天文數字，但從超高增速回落這個事件本身，對機構投資者就是信號；

第三，2026年的關稅與地緣格局，對任何依賴美國市場的中國品牌都有風險。泡泡瑪特在美洲的64家門店，確實處于一個不確定性很強的市場里；

對比老牌全球化消費巨頭，比如麥當勞4萬家店，星巴克的3.6萬家店，泡泡瑪特630家門店，只是個故事的開篇。想象空間有，但距離兌現仍有相當長的距離。

05 小家電能當新故事嗎？

業績會上王寧宣布4月推出以IP為核心的衍生小家電，在京東等網購平臺發售。

樂觀的未來是，泡泡瑪特徹底走上三麗鷗和迪士尼的路，從潮玩IP延伸到各種產品。

但這里面有個財務上的悖論。

潮玩的商業模式是：輕資產、高毛利、情緒溢價、快周轉。消費者為Labubu支付溢價，購買的是身份認同和情緒價值。

家電的商業模式是：重資產、低毛利、決策理性化、價格高度透明、競爭超級紅海。更關鍵的是，家電的消費場景里，情緒價值作用不大。你不會因為榨汁機印著Labubu就接受三倍溢價吧，除非你是最核心的那批精神不太正常的粉絲。

三麗鷗和迪士尼能做到全品類授權，是因為它們的形象已經深度嵌入幾代人的記憶，品牌溢價可以跨品類跨時代轉移。泡泡瑪特的目前主要的購買人群是15到30歲左右的城市年輕人，IP文化沉淀的厚度和代際傳承，還是一個未知數。

小家電這一步，方向未必錯，但如果搞得不好，可能反過來拖累主業。

06 童話的宿命

回到三麗鷗，它能從低谷爬回來，靠的是一個天才的判斷：停止追逐下一個Hello Kitty，開始經營整個IP生態，讓這個形象能夠跨越時代繼續賺錢。

而泡泡瑪特現在面臨的問題，是一旦Labubu的形象過氣，新的形象能不能接上，單一個Labubu是不足以長期支撐一個企業帝國的。只有能收割整整數代人的IP公司，才有生命力。

2025年的財報給了市場一個可能性，但資本市場要的不僅僅是一個可能性，資本市場更想要一個確定性。

在此之前，均值回歸的力量會一直在工作。