3月26日，美團發布2025年第四季度及全年業績。2025Q4季度，美團總營收921億元，調整后虧損150.8億元，相比之下，去年同期盈利98億元，而上個季度虧損則在160億元。

全年看，美團實現收入3649億元，同比增長8%，但受激烈的即時零售行業競爭影響，美團業績由盈轉虧，全年凈虧損234億元，經營虧損170億元。其中，核心本地商業板塊經營虧損69億元。

總體來看，虧損已經轉入可控、份額穩固，但同時，核心業務虧損、成本高企，補貼戰導致“營銷費用”和“用戶補貼”增加。

2025Q4財報數據顯示，美團經營活動所用現金流凈額為-138.15億元人民幣，而在2024年，為正571.47億元。這也是美團上市以來經營性現金流首次出現年度負值。

近期資本市場對美團看法不一。瑞銀、高盛、匯豐、摩根士丹利及大和資本均給予美團“買入”或“強力推薦”評級；花旗與摩根大通持相對謹慎的“中性”評級，2026年2月11日穆迪由“穩定”?下調至“負面”。

持正面看法是因為監管對反內卷的態度，持負面看法的則從市場出發，認為反內卷會降低烈度，但并不意味消除競爭。

美團外賣業務面臨阿里的競爭。到店團購業務、高毛利的酒旅業務，則面臨抖音的競爭。2025年抖音全年支付GMV已經超 8500億元，部分數據顯示核銷前GMV甚至逼近1萬億元。競爭一旦被喚起，將長期存在。

而且，外賣份額競爭只是表象，更本質的是估值模式的改變。在AI技術爆發式發展的當下，美團尚未展示出第二增長曲線。市場擔憂其正在從“科技成長股”轉化為“傳統勞動密集型平臺”。從這個角度，市場是在定價其在未來AI時代的價值。

科技公司在資本市場的估值普遍高于平臺公司，核心在于兩者的價值創造邏輯、增長天花板、壁壘形態與定價錨點的差異：科技公司以技術驅動的高預期增長、高技術壁壘、長期壟斷潛力為核心競爭力。市場往往采用市銷率、EV/EBITDA、研發投入資本化等方法估值，是對“未來價值”的高預期，對短期盈利容忍度高。所以馬斯克的SpaceX，目標融資規模高達750億美元，潛在估值超過1.75萬億美元。

而平臺公司以連接效率與規模效應為核心，而連接效率有天然瓶頸，比如用戶時間、交易頻次、品類邊界都有上限。所以，市場往往采用市盈率、用戶價值（ARPU）估值，是對“成熟商業模式”的穩健估值，對盈利確定性要求更高。

當下，電商、外賣業務，都被新玩家如拼多多、抖音電商、小紅書，通過差異化、補貼等方式不斷突破，更重要的是，隨著AI爆發式發展，所有的大型平臺都需要第二增長曲線來完善敘事，建立預期。

歐洲管理思想大師查爾斯·漢迪在其著作《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長》提出了“第二曲線”的概念。該理論認為，一切事物的誕生與演進都遵循生命周期規律，企業、經濟體的增長路徑像一條拋物線，最終都會抵達頂點并走向衰退。

所以，只有在第一條增長曲線（通常是傳統的或現有業務）達到峰值并開始放緩時，通過引入新的業務、產品或模式，及時開啟第二條S 型增長曲線，企業才能實現可持續發展。

柯達曾是全球攝影行業的絕對霸主。早在1975年，柯達工程師史蒂夫·薩森就發明了世界上第一臺手持數碼相機。內部評估顯示，數碼攝影將徹底取代膠卷。高層反應冷淡：“這很可愛，但別告訴任何人。”

柯達直到2000年才全力進入數碼市場，但索尼、佳能、尼康已搶占先機，手機拍照更成致命打擊。最終，在雪藏自己率先發明的數碼相機40年后，柯達在2012年申請破產。

網飛則是成功走出二次增長曲線的典型。最初，網飛初創時，通過網絡出租DVD、錄像，用戶按月付費。這是對按天付費、實體租賃的創新。2007年開始，奈飛啟動了它的第二曲線，在線視頻業務。這一舉確立了網飛如今的市場地位。

第二增長曲線，說起來都明白，但做起來的確很難，需要跳出原有框架，尋找根本性創新；容忍試錯，但又不能脫離現實盲目冒險；既要錨定長期價值，又要兼顧短期利益。所以，實際情況往往是，老業務是公司的搖錢樹，會占據大部分資源，在人事結構上也有絕對“話語權”。新業務需要創業心態，但大公司里，有時候反而成為溫室里的花朵，一個“資源黑洞”。

國內大公司，騰訊是用活水機制和賽馬文化，在內部競爭催生微信等創新，寧可資源浪費也不被時代淘汰。阿里則更依賴馬云的戰略判斷，“阿里云”，是典型的第二增長曲線。

十幾年前，王堅進入阿里時，要求10億投入云業務，面對公司質疑，馬云堅定地支持了他。如今，當初的?10億如今變成了?5000億。更重要的是，讓如今的阿里在芯片、AI方面，有了根基。當然，需要指出的是，在阿里之前，亞馬遜就于2006年春季推出AWS的首個核心服務——?Simple Storage Service。

從這個角度，第二曲線并非對第一曲線的簡單順延，但也不是完全拋開原有的第一曲線。第二增長曲線并不是一家賣電動牙刷的公司，去看AI醫療；一家做本地生活服務的公司，去做跨境電商，而是以核心能力為根基延伸新賽道，是利用在第一曲線過程中，沉淀下來的，核心能力。它往往隱藏在業務流程深處，甚至是被當成“成本中心”而非“利潤中心”的那些能力。比如，對當年的亞馬遜而言，大量的服務器、復雜的網絡管理，本是成本，但最終，這卻成了可以盈利的能力。

相比阿里、字節等AI基礎設施加應用的全棧式玩家，美團在芯、云、算力、生態上的差距短期難以彌補。但在我看來，重要的并不是同質化地去做AI，而是利用好自己的特有優勢與AI結合，但這個優勢是什么，如何結合，這就需要美團自己來回答了。

劉 遠 舉

央視網、第一財經、光明日報、騰訊大家、南方周末、新京報、南方都市報、FT中文網、澎湃等特約作家，多家智庫研究員。

關注時政、財經、科技話題，以深度、專業、理性的態度，去掘現象背后的事實。

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第35屆中國新聞獎評論三等獎

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