作者：賈樂樂 ，編輯：趙元

小馬智行2025年財報發布后，美股市場跌了14.66%，雖然當天中概股普遍承壓，但這個數字仍然十分扎眼。港股市場開盤后，也跟隨了在美股的下跌走勢，收盤跌幅近14%。

財報顯示，2025年，小馬智行總營收9000萬美元（約合人民幣6.29億元），同比增長20%，歸屬公司凈虧損1.34億美元，同比收窄51.13%。

其中，2025年第四季度收入2912.5萬美元，同比下降18%，但這一季度實現了扭虧為盈。這對于一家仍在商業化早期的自動駕駛公司來說，是一個重要的信號。

除此之外，在經營數據層面，小馬智行還表示，Robotaxi的收入和乘客車費暴漲，廣州和深圳地區都實現了單車盈利轉正。

那么，資本市場為什么不買賬呢？

一、增長結構不穩，盈利靠摩爾線程

第四季度，小馬智行2343萬美元的賬面凈利潤里，最大的一塊，是1.32億美元的“交易性金融資產公允價值變動收益”。

這被普遍認為是因為小馬智行投資的摩爾線程上市后股價上漲，小馬智行作為股東而受益。

一方面，這是一筆典型的“紙上富貴”，股票沒賣，錢沒到手。另一方面這與公司的主業關系不大。

如果把這塊投資收益和股權激勵這些非現金項目都剔除掉，第四季度的經調整凈虧損是4864萬美元，比去年同期的4119萬美元還擴大了18%。也就是說，經營層面的虧損并沒有收窄。

說回到核心業務的經營。

小馬智行的業務分為三個部分：自動駕駛出行服務、自動駕駛卡車服務、技術授權與應用。

第四季度，小馬智行的總營收同比跌了18%，主要是技術授權與應用從2010萬美元直接腰斬到940萬美元。

技術授權與應用業務，主要是指與領先的半導體芯片供應商合作開發L4自動駕駛控制器，并向客戶提供自動駕駛解決方案，如為傳感器供應商量身定制傳感器解決方案。下游客戶包括OEM、無人配送車及無人駕駛載具車輛等。

針對這塊業務的下滑，小馬智行解釋稱，是“項目制收入確認時點”的問題。也就是大單子簽在了別的季度，這個季度沒進賬。

但這也難免會讓人擔憂，這種大起大落會不會是常態？歸根結底，如果項目足夠多，營收受項目交付節奏的影響就會小一些，從而呈現出更強的穩定性。

自動駕駛卡車服務，2025年第四季度的收入與2024年同期持平，微增1.2%。

扛起增長大旗的是自動駕駛出行服務收入，第四季度收入為670萬美元，同比增長159.5%。其中，乘客車費收入增加超過500%。

小馬智行第七代Robotaxi于去年11月集中投入商業運營，當月廣州便實現了單車運營盈利轉正。目前，深圳的Robotaxi也已實現單車運營盈利轉正。3月22日，深圳地區第七代Robotaxi單日車均凈收入創下394元歷史新高，當日車均訂單量達25單。

用小馬智行董事會主席兼首席執行官彭軍的話來說，就是小馬智行成功驗證了商業模式。

截至2026年3月26日，小馬智行的Robotaxi超1400輛，展望2026年，小馬智行的目標是：Robotaxi車隊規模超3000輛、海內外落地超20城。

從全年來看，自動駕駛出行、自動駕駛卡車、技術授權與應用的增速分別為128.5%、0.6%和19.7%。

小馬智行的三條腿，只有一條在快速地跑，另外兩條目前表現出來的是，成長性、確定性較差。

除此之外，小馬智行現金流方面的數據也比較疲軟。2025年，其經營活動現金凈流出1.65億美元，同比擴大了48.9%，自由現金流為-2.09億美元，缺口同比增加71%。

所以，雖然小馬智行自評，2025年是表現出色的一年，投資者也很難不盯著這些并不出色的數據。

二、燒錢換增長，還要持續多久？

關于股價表現，根據富途牛牛的數據，小馬智行第四季度的實際收入比預期要高，“摩爾線程股價上漲增厚小馬智行的凈利潤”也在預期之內，結果財報發布之后還是大幅下跌。

（來源：富途牛牛）

小馬智行和文遠知行，都在爭搶Robotaxi第一股，以差不多的時間、相近的估值（42億美元和45億美元）在納斯達克上市，都經歷了破發，甚至連創始人都“師出同門（百度）”。

待到回港上市時，小馬智行的市值已經是文遠知行的兩倍多。

而2025年財報披露以后，小馬智行急速下挫、文遠知行快速上漲，市值差開始迅速收斂。

在虧損無法得到遏制的時候，規模及其成長性是估值的重要參考指標。2025年，小馬智行和文遠知行的整體收入相當，一個6.29億元，一個6.85億元，但文遠知行的增速遠高于小馬智行。

聚焦到Robotaxi，不管是規模還是增速，都是文遠知行更勝一籌。

所以，兩者市值差距迅速收斂，背后或許是市場對相對估值的重新校準。

至于何時能夠實現真正的盈利，而非扣除掉多種成本之后的UE轉正，目前，小馬智行還處在一個季度營收連研發支出都覆蓋不了的階段，以2025年的數據為例，兩個項目的數據分別為2912.5萬美元和6051.9萬美元，再參考上文提到的現金流數據，小馬智行經營層面的“造血能力”遠未形成閉環。

彭軍在接受媒體采訪時曾表示，預計Robotaxi規模達到5萬輛時，公司將實現盈利，盈利時間預計在2028年-2029年。

所以，Robotaxi最重要的任務是實現規模化。只有規模化，才能把采購車的成本、零部件的生產成本降下來，才能把研發的支出攤低。

在Robotaxi行業在技術成熟、成本下降、政策放開下商業化加速的背景下，競速正在加快。

技術層面，雖然目前頭部企業已實現部分區域的L4級運營，但長尾場景的完全解決仍具挑戰。

如果端到端大模型或傳感器融合方案在應對極端天氣、復雜路況時的表現未能持續突破，將導致“全無人”目標推遲，企業需長期維持高額研發支出、運營支出，收入來源相對單一的企業會面臨資金鏈斷裂風險。

技術之外，市場份額爭奪已經愈演愈烈。

自營車隊實現UE轉正之后，小馬智行以“共建車隊”的方式，將已驗證的運營能力輸出給合作伙伴，將車輛持有、運營等環節開放給合作伙伴，撬動行業資源。

目前，小馬智行與豐田、如祺出行、愛特博、Verne等達成共建車隊模式的合作。此外，小馬智行還要以“資本高效”模式開啟自動駕駛商業化全球征程，即，小馬智行提供經過驗證的自動駕駛平臺，由當地的強大合作伙伴負責車隊資產、運營和市場準入。

不過，能否規模化復制，還要考慮多方面的問題。

首先就是成本競賽的升級。

2025年4月，小馬智行發布了第七代自動駕駛系統，稱成本下降70%，美股股價連續兩日漲幅在30%以上，這也是小馬智行與文遠知行市值分化的開端。

百度已經把第六代車整車成本壓到20萬元級別。新進軍Robotaxi業務的小鵬，既能造車又在自研智駕，這就意味著小鵬可以從設計源頭就把無人駕駛考慮進去。

小馬智行和文遠知行也在持續降本，但沒有具體的整車成本數據。

其次是商業模式的雙面性。

共建車隊，這種輕資產的好處是擴張速度更快。

小馬智行目前的單車盈利，是在自營模式下統一的車隊調度、標準化的地面維保流程等多方面的配合下完成的。

但在“共建車隊”模式下，合作伙伴的運營能力參差不齊，自營體系的效率能否被復制以及輕資產模式能否雙方都盈利，都還是未知數。

此外，隨著合作車隊數量的增加，合作伙伴掌握車隊資產和運營數據，小馬智行的技術迭代是否會失去數據閉環的主動權？這要求小馬智行在數據歸屬上獲得更多保障。

只有全無人駕駛Robotaxi的數據才能持續縮小世界模型與真實世界之間的差距。換句話說，真實的Robotaxi車隊運營數據，是技術護城河中不可替代的一環。

在“快”和“穩”之間找到平衡，是小馬智行規模化路上繞不開的考驗。