繼續(xù)更新水泥行業(yè)上市公司的財報，金隅冀東的2022年發(fā)布年報后，我們就看過，本次仍然是直接上圖。

2025年，金隅冀東的營收同比下跌3.1%，是最近四個下跌年份中幅度最低的，是不是已經(jīng)有止跌的跡象了呢？我們一會兒看季度的情況時再說。四年的累計下跌不到1/3，比海螺水泥和塔牌集團的下跌幅度小，但無法和華新建材相比。

水泥業(yè)務(wù)的下跌是關(guān)鍵，同樣在下跌的還有危廢物固廢處置業(yè)務(wù)；熟料、骨料和其他業(yè)務(wù)都在增長，只是這些業(yè)務(wù)的規(guī)模無法和水泥業(yè)務(wù)相比，漲跌幅度接近時，額度上的差異也比較大，無法扭轉(zhuǎn)營收總體下滑的趨勢。

從主要產(chǎn)品的銷量看，金隅冀東2025年的水泥銷量為7332萬噸，同比下跌2.8%，小于其該業(yè)務(wù)的收入下跌幅度。這樣算下來，其平均價格還是有所下降的。同理，熟料的平均銷售價格也是在下跌的。

我們2022年看金隅冀東財報時，其水泥銷量是7796萬噸，三年過后，銷量也才下降了幾個百分點。2022年的水泥產(chǎn)品銷售收入高達267億元，2025年卻只有172億元，這可不止幾個百分點。近百億元的營收下跌，其實活并沒有少干多少，這就是為何在下行的市場中，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)都損失慘重的原因。

華北、西北和西南市場都在下跌，這就包括了前四大市場中的三家。好在東北、華中和其他市場仍在增長；其中東北市場的增長不錯，超過西北成為第二大市場；其他（山東）市場的增速和增長額更高，已經(jīng)超過華中，成為第五大市場。

分季度來看，在2024年底及2025年初，金隅冀東的營收有超一成的同比增長。但這一形勢并不能穩(wěn)住，后續(xù)的三個季度，再現(xiàn)同比下跌，而且跌幅還有加深的趨勢。可能要看2026年二季度，也就是陷入螺旋下跌的時候，能不能找到支撐了。

營收同比增長的季度在虧損，同比下跌的季度，表現(xiàn)還要好很多。這一般是降價過猛導(dǎo)致的，具體是不是，我們后面再看。

凈利潤在2022年被腰斬，2023年和2024年都出現(xiàn)了較大額度的虧損。2025年成功扭虧，但盈利額度連以前的零頭都不到。

在我們看過的幾家水泥類公司中，金隅冀東營收方面的表現(xiàn)算是中等偏上的，但凈利潤的表現(xiàn)，卻是較差的。

毛利率在2021年就跌破了30%，隨后的兩年繼續(xù)下跌，2023年探底時只有10% 出頭。2024年和2025年都在反彈，反彈后的幅度當然不能跟以前接近40%的高度相比，但兩成出頭，也是可以接受的水平。

銷售凈利潤和凈資產(chǎn)收益率，在2021年及以前是優(yōu)秀級的水平，2022年算是接近優(yōu)秀的水平，最近三年都不及格。

2021年的主營業(yè)務(wù)盈利空間為10.7個百分點，在行業(yè)中只能算中等水平，這是因為金隅冀東毛利率本就不算高，但期間費用占營收比卻不低。

毛利率下滑，再加上期間費用占營收比也略有上升，導(dǎo)致2022年的主營業(yè)務(wù)盈利空間大跌，2023年和2024年都出現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)虧損。

金隅冀東在試圖控制期間費用，但效果并不是太好，呈現(xiàn)出以兩年為一個臺階的下降。

在毛利率反彈的影響下，2025年的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)開始盈利，雖然1.3個百分點，看起來比較低，但總比虧損要好得多。

分季度來看，在最近六個季度中，2024年四季度和2025年一季度，正是其毛利率的低谷期，這兩個季度的主營業(yè)務(wù)都出現(xiàn)了虧損。我們在前面看到這兩個月的營收是增長狀態(tài)，真有可能是其試圖通過降價來擴大收入，看到效果不好之后，馬上開始重新調(diào)整銷售策略。

在其他收益方面，2021年大額凈收益超10億元，2022年的水平也比較高。除了大額的政府補助之外，投資收益的水平也不低。

近三年，政府補助和投資收益都有所下降，資產(chǎn)減值損失大幅增長，部分年份還有不低的信用減值損失。綜合后的凈收益水平就下降了，使這三年都維持在1-2億元的凈收益規(guī)模。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”近四年也有明顯下降，是2021年及以前年份的一半左右。虧損的兩年，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額并未出現(xiàn)明顯下降。

固定資產(chǎn)投資規(guī)模在2022年之后，開始持續(xù)下降，但投入規(guī)模仍不算低。

固定資產(chǎn)的折舊規(guī)模比較大，這方面每年大約回收30億元的資金，哪怕應(yīng)收、應(yīng)付和存貨項目的波動也有較大的影響，經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流還是表現(xiàn)較好的。

在金隅冀東營收下跌的這四年，“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”總體上是在增長的，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)超過了一個月。通過增加賬期等條件來吸引客戶，也是一項沒辦法的銷售策略調(diào)整。

通過應(yīng)付項目增長，前兩年基本上能消化應(yīng)收項目增加的影響。2025年也面臨困難，采購得更少了，還想欠得更多，供應(yīng)商肯定會有意見。

存貨在2022年末大幅增長后，這應(yīng)該是有積壓滯銷的問題。后續(xù)年份逐步下降，穩(wěn)定在不到30億元的水平。這是加強了產(chǎn)銷協(xié)同，賣不掉就不要再生產(chǎn)那么多。

計提“資產(chǎn)減值損失”當中的“存貨跌價損失”，也是可以使存貨的賬面價值下降的。只是這樣的存貨下降，相對比較慘烈，并不是企業(yè)主動追求的。

經(jīng)營性長期資產(chǎn)在400億以上的規(guī)模只維持了兩年，最近兩個年末都在明顯下跌，其中固定資產(chǎn)的下跌是關(guān)鍵。

無形資產(chǎn)穩(wěn)中有增，這里面有多少是采礦權(quán)呢？其中2025年末有33億元是采礦權(quán)，2025年有新增，但購置的金額僅不到1億元，主要是通過并購取得的。

金隅冀東已經(jīng)連續(xù)三個年末出現(xiàn)“縮表”的現(xiàn)象，其資產(chǎn)負債率不到50%，長期償債能力很強。短期償債能力雖然有所下降，但考慮到其經(jīng)營活動的現(xiàn)金流表現(xiàn)不錯，償債壓力暫時問題不大。

金隅冀東的有息負債規(guī)模穩(wěn)定在200億元，已經(jīng)四年了。前兩年是沒有條件去杠桿，2025年開始盈利，但能夠拿出來去杠桿的資金仍然有限，只能暫時維持著這個有息負債規(guī)模。

金隅冀東近幾年的表現(xiàn)，較同行相對要差一些。雖然其營收下跌幅度較海螺水泥等要低得多，但是，海螺水泥和塔牌集團并沒有出現(xiàn)虧損。

有朋友可能會說，這是由體制決定的。確實會有這方面的原因，在理論上，國企和民企沒有太大的區(qū)別，特別是在行業(yè)上行期的時候，國企還有融資成本較低等各方面的優(yōu)勢。

但是面對行業(yè)調(diào)整的時候，不同體制下，既得利益方面的阻力差異極大，這方面不能說的太直白了，大家都懂的。

怎么辦？先觀察著，看能不能再改革吧。只是，面對下行的行業(yè)，又有多少人有興趣來涉足這些資產(chǎn)呢？

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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