文/滄海一土狗

ps：2200字

引子

如上圖所示，本周美股表現比較差，納斯達克指數一周回落3.23%，尤其是最近兩個交易日，連續兩次錄得2%+的跌幅。

此外，從技術形態的角度來看，納斯達克指數已經向下突破了年線。于是，投資者們顯著地感受到美股出現了一些根本變化。

那么，到底是哪個部分出現變化了呢？流動性狀況！這篇文章將從流動性風險分析的角度給出一個解釋。

流動性風險的兩個維度

如上圖所示，資本市場的流動性風險有兩個維度：1、實際利率；2、流動性偏好。

1、實際利率

實際利率反饋了實體經濟和金融市場之間的關系。當超級大國收緊壟斷要素供應之后，實體經濟的物價P會緩慢抬升，從而減少實際貨幣供應量S=M/P，進而推高實際利率。

在這里我們需要注意的是兩點：1、物理世界的外生性：這一條主要是針對央行，央行無法改變霍爾木茲海峽的擁堵情況，所以，它無法改變實際貨幣的供應；2、現實世界的低傳導速率：跟金融市場不同，現實世界的傳導十分緩慢，A漲價→B漲價→C漲價的鏈式反應需要時間，因此，實際貨幣的收緊緩慢而持續。

2、流動性偏好

流動性偏好反饋了股票市場和債券市場的關系。它屬于金融市場的內部關系，因此，它的運行規律跟現實世界截然相反。

實際利率的運動沒有那么在意央行如何想和如何做，但是，流動性偏好的運動極度在意央行的意圖和行為。當央行企圖縮表時，那么，投資者會大量拋售股票來追逐債券，尤其是短債，即流動性偏好大幅增加。

通過上面的分析，不難發現，股票、長債和短債對實際利率和流動性偏好的響應機制是不同的：

1、股票指數既不喜歡實際利率的上行，也不喜歡流動性偏好的提高；

2、債券收益率跟實際利率的方向保持一致，但是，跟流動性偏好的方向相反；

3、相比于長債，短債對流動性偏好更加敏感，因此，期限利差跟流動性偏好正相關；

實際利率和流動性偏好的共振

有了實際利率+流動性偏好的分析框架之后，我們就可以分析當下美國資本市場的狀況了。

如上圖所示，如果僅僅是實際利率起作用，那么，我們只能觀察到納斯達克指數沿著長期趨勢線緩慢下行，不會觀察到納指偏離長期趨勢線運動。

此外，我們還應該觀察到債券收益率是上行的，即股債一起跌，反饋實體經濟對金融市場的虹吸效應。在《》一文中，我們已經討論過這個命題了。

然而，在近期，我們卻發現了兩個異常：

1、納指加速回落

2、兩年美債利率回落

這是在提醒我們，流動性偏好動了，尤其是十債利率和二債利率的背離。

事實上，二債利率可以很好地指示流動性偏好的劇烈運動（ ps：上一節的分析告訴我們二債利率對流動性偏好的變動更敏感 ），如上圖所示，最近兩年，二債利率有兩次快速下行（ps：剔除降息預期的擾動）：

一、2024年7-8月份，日本央行意外加息，導致系統的流動性偏好劇烈攀升，兩年美債利率快速下行；

二、2025年4月份，特朗普發動關稅戰，導致系統的流動性偏好劇烈攀升，兩年美債利率快速下行；

在這里，我們需要注意的是“流動性偏好的劇烈攀升”很容易被誤診為“降息預期大幅提高”，甚至于有人會用“衰退風險攀升”來描述這一現象。然而，事實的真相很簡單，市場被某些外部因素刺激到了，集體買入短債避險。

回到這一輪，2026年3月27日的兩年美債利率已經出現了異常，市場的平均心態開始出現變化，流動性偏好開始快速攀升。顯而易見，美國資本市場終于開始擔心美以伊沖突的烈度再上一個臺階。

流動性偏好和央行資產負債表狀態

除了事件和情緒沖擊之外，流動性偏好還反饋央行資產負債表狀態。

如上圖所示，近3年以來，美債期限利差震蕩上行，目前，已經來到了55bp上下的位置。這意味著，系統的流動性偏好是逐步抬升的。

與之相對應的則是，RRP賬戶逐漸枯竭（ps：我們在《》一文中已經討論了RRP賬戶的作用）。這一現象，向我們展示了一個樸素的道理，現金的可得性越差，流動性偏好越高；相反，現金的可得性越好，流動性偏好越低。

此外，現金的可得性、流動性偏好的趨勢項也會投射到股市的波動率之中， 如上圖所示，自去年年底，vix指數持續攀升，已經來到了31的高位。如果后續vix指數進一步攀升，那么，美股很容易出現2025年4月份那種動蕩，vix指數奔著60大關去了。

結束語

綜上所述，我們就梳理清楚了一種流動性結構，并給我們當下所處的位置以指示：

1、實際利率是最根本的東西，它是由物質世界所決定的；

2、央行可以決定如何響應實際利率的變動；

3、市場的流動性偏好，既反饋市場對實際利率的判斷，也反饋市場對央行舉措的解讀；

4、在當下的局面中，一旦資本市場確認美聯儲無力對沖實際利率的快速上升，那么，流動性偏好會出現快速的上升；

5、因此，近期流動性偏好的提升反饋了市場對未來貨幣政策的悲觀預期——即便不加息也要縮表；

6、希望大家對新一輪全球流動性偏好的沖擊做好充足的準備；

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

End

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