lululemon的資本神話正在褪色。截至3月27日收盤，公司股價報(bào)收145.85美元/股，相較于歷史高點(diǎn)的516.39美元/股，跌幅高達(dá)71.76%，市值僅剩161.14億美元。

作為“瑜伽褲里的愛馬仕”，lululemon身上曾經(jīng)有太多同行羨慕的標(biāo)簽：高增長、高忠誠度、高溢價。2022年7月，其市值超越阿迪達(dá)斯，一躍成為“行業(yè)老二”。2023年12月底，市場對它的追捧達(dá)到頂峰，股價摸高到516.39美元的頂點(diǎn)，總市值超568億美元，約合人民幣3925.9億元。

▲lululemon近8年股價走勢

如今繁華褪去，一個殘酷的現(xiàn)實(shí)浮出水面：資本已經(jīng)不愿意再為lululemon的想象空間買單了。

01、營收放緩，溢價能力減弱

最近，運(yùn)動品牌相繼披露2025年財(cái)報(bào)，冷暖格外分明。

瞄準(zhǔn)專業(yè)賽道的李寧、特步，業(yè)績雖談不上多亮眼，但也都和往年一樣，小步慢走穩(wěn)定增長；捆綁“中產(chǎn)生活方式”概念的昂跑、薩洛蒙，營收新高、溢價堅(jiān)挺，屬于面子、里子兼顧。反觀曾經(jīng)的中產(chǎn)運(yùn)動標(biāo)桿lululemon，日子卻不盡如人意。

過去一年，lululemon還在增長，但增速落下同行一大截，往日高光不再。

2025財(cái)年，lululemon總營收為111億美元（約合人民幣760億元），同比增長4.86%，基本符合下調(diào)之后的預(yù)期。作為對比，昂跑、亞瑪芬體育（始祖鳥母公司）的營收增幅分別為30.01%、27%，均遠(yuǎn)高于lululemon。

中國市場是最大的功臣。報(bào)告期內(nèi)，lululemon整體比上年多賣了5.12億美元，中國市場就貢獻(xiàn)了3.94億美元。但因?yàn)闋I收占比超70%的美洲地區(qū)不給力，營收、同店銷售數(shù)據(jù)都在下滑，lululemon最終只取得微增，創(chuàng)下2007年上市以來營收增速最低的紀(jì)錄，此前其年?duì)I收增速一直在兩位數(shù)以上。

毫無疑問，增長乏力，是lululemon被資本拋棄的原因之一。但這并非全部，更讓資本市場擔(dān)憂的是，lululemon的定價權(quán)仍然在松動——這是品牌做中產(chǎn)生意的根基。其焦慮，可以從對待“盜版”截然不同的態(tài)度里一窺究竟。

▲圖源/《財(cái)經(jīng)天下》

2025年6月，lululemon一紙?jiān)V狀將Costco旗下自有品牌Kirkland告上法院，理由是后者銷售仿制品，給品牌帶來了極大傷害。

與之相比，lululemon在三四年前對仿冒、平替持有的還是開放態(tài)度。2023年，lululemon舉辦過一場“平替交換”活動，消費(fèi)者用任意品牌、任何價位的“Align仿品”瑜伽褲（Align是lululemon旗下的一個系列），就能免費(fèi)換一條全新正品。當(dāng)時，被問及對仿冒的看法，公司高管的回復(fù)是，“有時候模仿也是一種認(rèn)同”。

對于仿冒，lululemon態(tài)度前后180度轉(zhuǎn)變，背后折射出的是對定價權(quán)、溢價能力的焦慮。在鞋服領(lǐng)域，獨(dú)家面料只是淺層技術(shù)壁壘，能打造差異化穿著體驗(yàn)、支撐初期高溢價，但沒法一勞永逸。近些年來，競品品牌分流，疊加lululemon本身打折、用調(diào)性換短期業(yè)績，最終導(dǎo)致品牌溢價能力持續(xù)減弱。

這種溢價褪色，同樣反映在了財(cái)報(bào)里。2025財(cái)年第四季度，lululemon毛利率進(jìn)一步下滑至54.9%。公司方面表示，一部分原因在于“折扣力度加大”。與此同時，截至2025財(cái)年第四季度末，公司存貨同比增加18%至17億美元。按件數(shù)口徑計(jì)算，存貨數(shù)量同比增加6%。

在資本眼里，不斷高企，甚至增速遠(yuǎn)超同期營收增速的庫存無異于一顆定時炸彈。這意味著，lululemon有可能陷入“越打折、越掉價、越難盈利”的惡性循環(huán)。

如果說營收放緩、溢價能力減弱是lululemon基本面的核心痛點(diǎn)，那么內(nèi)部治理動蕩、關(guān)稅成本走高拖累盈利，更是雪上加霜，持續(xù)放大了資本對lululemon的擔(dān)憂。根據(jù)公司方面的預(yù)估，受關(guān)稅影響，相關(guān)成本將高達(dá)3.8億美元，在采取對沖措施后，關(guān)稅影響為2.2億美元。

2025年年底，掌舵lululemon已7年的原CEO卸任，新CEO人選至今懸而未決，讓品牌中長期戰(zhàn)略陷入不確定性。

如今回過頭看，從一路高歌到光環(huán)褪去，lululemon股價走勢劃出了一個開口朝下的拋物線。股價從145美元漲到516美元，lululemon用了5年3個月；從高點(diǎn)跌落，重新回到145美元，只用了兩年多的時間。

02、陷入“不上不下”的困境

“l(fā)ululemon如今面臨的，是典型的‘邊緣蛋糕困境’?！逼放乒芾眍檰柪弦讓Α敦?cái)經(jīng)天下》表示。

所謂“邊緣蛋糕困境”，簡單理解，即品牌陷入結(jié)構(gòu)性夾心：向上沒法突破高端品牌的心智、溢價壁壘，向下難以抗衡平價品牌的成本、價格優(yōu)勢，最后只能被困在中間地帶，增長受限，利潤被持續(xù)擠壓。

這種困境并非不能避免，但需要極致的克制。很顯然，lululemon沒能幸免，最終一步步褪去“中產(chǎn)信仰”光環(huán)，溢價體系逐漸消弭。

時間倒回到2019年，當(dāng)年4月，lululemon提出了一個名為“Power of Three”的戰(zhàn)略，聲稱要在5年之內(nèi)，實(shí)現(xiàn)“男裝收入翻倍、數(shù)字業(yè)務(wù)收入翻倍、國際業(yè)務(wù)收入翻兩番”的目標(biāo)。當(dāng)時，新CEO上任沒多久，需要用業(yè)績說話，給資本市場交代，lululemon本身勢頭也不錯。

對于運(yùn)動品牌而言，拓展人群、渠道、市場，這是三個慣用的增收路徑；lululemon僅用了3年時間，就完成了5年目標(biāo)。但用規(guī)模換增速的基調(diào)一旦定下，也埋下了稀釋品牌稀缺性的隱患。

▲圖源/《財(cái)經(jīng)天下》

緊接著，2022年4月，提前完成目標(biāo)的lululemon又馬不停蹄定下了新任務(wù)：到2026年，營收翻一倍，達(dá)到125億美元，其中，男裝、數(shù)字業(yè)務(wù)收入再度翻倍，國際業(yè)務(wù)要實(shí)現(xiàn)四倍增長，也就是所謂“Power of Three ×2”計(jì)劃。當(dāng)時公司CEO還表示，未來打算拓展包括網(wǎng)球、高爾夫、徒步在內(nèi)的更多場景。

拋出豪言壯語的第二年，lululemon股價達(dá)到了歷史新高。但在追求增長的過程中，一些動作開始變形。例如，為了支撐男裝、國際業(yè)務(wù)擴(kuò)張，lululemon的備貨節(jié)奏明顯加快，庫存增速開始高于營收增速。這意味著，lululemon不得不依靠更頻繁的折扣來消化庫存。對于定位中高端的品牌而言，頻繁打折，往往是品牌稀缺性逐漸消解的開始。

又比如，當(dāng)lululemon的營收基本盤——美洲地區(qū)進(jìn)入增長瓶頸，公司把中國當(dāng)成了救命稻草，開始在中國加速開店，甚至不惜渠道下沉。行業(yè)媒體華麗志統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2022年到2023年7月底，平均每15天就有一家lululemon新店在中國開業(yè)。近兩年，lululemon把更多店開進(jìn)低線城市，又收獲了“外五縣瑜伽褲”這一略帶調(diào)侃的稱號。

看起來，lululemon所做的一切都是為了增長，但無形之中卻在消弭品牌調(diào)性。也難怪創(chuàng)始人每隔一段時間就出來吐槽，甚至不惜花錢買下報(bào)紙頭條“唱空”公司，稱lululemon正在失去靈魂，“取悅所有人反而會失去品牌核心力量”。

如今，lululemon本身的產(chǎn)品老化問題愈發(fā)凸顯，加上競品、平替不斷蠶食市場，生存空間進(jìn)一步被擠壓，最終滑進(jìn)“邊緣蛋糕困境”。

頗有戲劇性的是，lululemon當(dāng)初為了迎合資本期待，加大馬力求增長，如今透支高端調(diào)性、紅利散盡，反倒最終被資本拋棄。

當(dāng)然，lululemon滑落至此，也不能全怪自己。“運(yùn)動品牌的走向往往和大環(huán)境息息相關(guān)?！痹谛袠I(yè)從業(yè)者Nel看來，近年來，lululemon核心客群的需求也變了，他們“不想活得太精致緊繃”，轉(zhuǎn)而追求帶有時尚性的松弛感。這也是lululemon跌落的某種必然。

“想當(dāng)年，健身房、力量訓(xùn)練開始普及，以緊身衣著稱的安德瑪市值超過阿迪達(dá)斯，成為‘行業(yè)老二’。后來，女性健身、瑜伽崛起，lululemon吃到紅利，市值一度超過阿迪達(dá)斯。如今，消費(fèi)趨勢再次變化，帶有時尚潮流審美的美國品牌Alo，開始吃到lululemon的市場配額?！盢el補(bǔ)充道。

內(nèi)憂外患之下，lululemon再次攥緊了中國市場這根救命稻草。年初，品牌簽約游泳運(yùn)動員汪順成為品牌大使，想借助其形象補(bǔ)強(qiáng)專業(yè)度。不久前的業(yè)績會上，lululemon表示，計(jì)劃2026年繼續(xù)新開店，其中25～30家在國際市場，“大部分將在中國”。

只是不知道，lululemon還能在中國吃香多久？

（作者 | 林木，編輯 | 吳躍，圖片來源 | 視覺中國，本內(nèi)容來自財(cái)經(jīng)天下WEEKLY）