浙江榮泰沖刺A+H：償債能力下降，并購標的存業績對賭風險

《港灣商業觀察》施子夫

近期，浙江榮泰電工器材股份有限公司（以下簡稱，浙江榮泰）遞表港交所獲受理，獨家保薦機構為中信證券。

據了解，浙江榮泰（603119.SH）于2023年8月1日在上交所主板上市。此次公司赴港旨在實現“A+H”兩地上市戰略。根據計劃，公司計劃將募投資金主要用于擴充全球生產產能并建立智能制造體系；戰略投資及收購；加速機器人精密部件及新能源應用安全結構部件的研發與創新；強化全球營銷網絡及提升管理性能；補充公司營運資金及其他一般用途。

中國證監會日前要求浙江榮泰補充說明以下事項，請律師核查并出具明確的法律意見：

一、請按照《監管規則適用指引——境外發行上市類第2號》要求，說明有限責任公司時期設立及股本股東變化情況。

二、設立境外子公司涉及的境外投資、外匯登記等監管程序具體履行情況，并就合規性出具結論性意見。

三、備案材料與招股說明書中關于發行方案相關內容應保持一致，請對照《監管規則適用指引——境外發行上市類第2號》要求說明本次發行方案。

四、已建、在建及本次募投項目是否屬于“高耗能”“高排放”項目，并提供相關依據。

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業績表現不錯

浙江榮泰是一家專業從事耐高溫絕緣云母新型復合材料的研發、生產與銷售的國家高新技術企業。公司主要產品包括云母硬質材料、柔質材料、發熱組件、熱管理云母安全組件以及各類云母衍生產品。

公司所制云母產品廣泛運用于新能源汽車、軌道交通、航天船舶、特種電線電纜、智能家用電器以及其他相關工業領域，并為客戶提供專業的電絕緣、熱絕緣等一站式系統解決方案。

于往績記錄期間，浙江榮泰主要通過提供以下兩類產品產生收入：云母復合材料及相關產品；及用于機器人及先進自動化應用的關鍵精密結構件及相關產品。

從2023-2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），來自新能源產品銷售的收入分別為5.75億元、8.98億元和7.49億元，占當期收入的71.8%、79.1%和78.1%。

浙江榮泰用于非新能源應用的云母復合材料及相關產品（非新能源產品）主要包括用于家用電器的云母加熱器、云母板、云母卷及精密加工云母件，以及用于電纜的云母卷。

報告期內，來自非新能源產品銷售的收入分別為2.08億元、2.21億元和1.6億元，占當期收入的26.0%、19.5%和16.6%。

銷量情況，報告期各期，新能源產品的銷量分別為9846噸、14630噸和12068噸，平均售價為5.84萬元、6.14萬元和6.21萬元；非新能源產品的銷量分別為9315噸、11019噸和7293噸，平均售價為2.24萬元、2.01萬元和2.19萬元。

銷售地區方面，浙江榮泰來自中國內地及歐洲的收入在期內有所增加，主要受客戶需求因行業擴張及客戶滿意度提升而增加所帶動。

2025年1-9月，浙江榮泰的主要客戶完成了量產所需的批量備貨，因此該期間其對公司產品的需求有所下降，從而導致美洲及亞太（不包括中國）的收入較2024年同期有所減少。

報告期各期，中國內地收入占比59.4%、49.5%和52.7%，歐洲地區占比23.0%、28.9%和34.3%，美洲及亞太（不包括中國）占比16.8%、20.8%和12.3%。

報告期內，浙江榮泰實現收入分別為8億元、11.35億元和9.6億元，期內利潤分別為1.72億元、2.3億元和2.05億元，凈利潤分別為1.72億元、2.3億元和2.05億元，整體業績保持穩定增長，各期收入增速分別為19.89%、41.8%和18.65%。

同一時期，公司毛利率分別為35.3%、32.0%及34.0%。其中2024年公司毛利率同比小幅下滑，主要因產品組合的變化、成本端原材料價格上漲影響等因素所致。

上交所披露，2025年1-9月，浙江榮泰實現收入9.6億元，同比增長18.65%；凈利潤2.03億元，同比增長22.04%；扣非后歸母凈利潤1.88億元，同比增長21.14%。

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應收賬款飆升，償債能力有所下滑

浙江榮泰的客戶主要由領先的新能源汽車制造商和電池制造商組成，由于商業模式，公司形成了高度集中的收入基礎。

報告期內，來自前五大客戶的收入分別為3.34億元、4.81億元和4.09億元，分別占總收入的41.7%、42.3%及42.7%。同期，來自最大客戶的收入分別為8620萬元、1.41億元及1.5億元，分別占總收入的10.8%、12.4%及15.7%。

公司方面指出：由于前五大客戶收入占比超40%，若失去主要客戶、訂單減少或客戶生產時間表推遲，均可能導致公司收入與盈利能力出現明顯波動。

在客戶集中度較高的同時，浙江榮泰來自下游的應收賬款及自身存貨還在持續攀升。

報告期各期末，公司的貿易應收款項及應收票據分別為2.27億元、2.77億元和3.31億元，貿易應收款項及應收票據周轉天數分別為103日、81日及86日。截至2025年9月末，浙江榮泰的應收賬款為3.29億元，同比增長27.83%。

同時，存貨分別為1.71億元、2.51億元和3.84億元，存貨周轉天數分別為118天、100天及137天。

應收賬款及存貨還在占用一部分營運資金。報告期各期末，公司的經營活動產生現金流量凈額為2.34億元、2.3億元和1.9億元。2025年9月末，浙江榮泰的現金流較2024年末時期降幅約18.8%，現金流規模有所收縮。

償債能力方面，報告期內，公司的流動比率分別為5.71倍、4.33倍和1.67倍，速動比率分別為5.04倍、3.57倍和1.3倍。期內公司償債能力出現明顯的下降趨勢。

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并購標的存業績對賭風險

2025年4月，浙江榮泰與狄茲精密，當時的六名股東（統稱狄茲精密轉讓人，各自于收購時均屬獨立第三方）訂立股權收購協議，據此，狄茲精密轉讓人同意轉讓，而浙江榮泰同意購買狄茲精密合共約41.20%股權，代價為1.65億元。

同時，浙江榮泰以代價8000萬元認購狄茲精密增資后注冊資本1489.6萬元。完成股權轉讓及增資后，浙江榮泰持有狄茲精密51.00%股權，并將其財務業績并入公司綜合財務報表。據此，狄茲精密成為公司的子公司。

據悉，狄茲精密為一家專注于精密結構件的國內制造商。其產品廣泛應用于機器人、醫療設備、3C電子、半導體及精密執行器等領域。2025年1-9月，浙江榮泰來自銷售關鍵精密結構件及相關產品的收入為4096.9萬元。

浙江榮泰在上交所詳細披露了收購狄茲精密相關交易的公告。2025年2月，浙江榮泰發布《關于簽訂股權收購意向性協議的公告》中提及，公司與狄茲精密及其股東簽署《框架協議書》，擬通過股權轉讓的方式受讓上述股東持有標的公司部分股權，同時向標的公司增資，從而實現合計持有標的公司51%的股權。本次交易的意向性估值為4億元，交易完成后，公司將持有標的公司51%股權，標的公司將成為公司的控股子公司，納入上市公司合并范圍。

交易協議中提到，關于業績承諾，經各方初步協商，本次交易業績承諾期為2025年度、2026年度及2027年度，最終的業績承諾金額、業績補償安排由各方綜合本次交易審計、評估結果以及本次交易最終交易價格等因素協商確定。

國盛證券在研報中更詳細提到，“根據業績承諾，狄茲精密在2025年到2027年凈利潤累計不低于7000萬元。”

根據浙江榮泰披露的狄茲精密的審計報告可知，2024年狄茲精密實現營業收入為9221.27萬元，凈利潤為-14.38萬元；2025年1-2月實現營業收入1279.29萬元，凈利潤為35.2萬元。

2025年6月，公司以現金方式收購黃明濤、陳增壽、王利用、王利輝、上海詩風商務信息咨詢合伙企業（有限合伙）、上海凱封商務信息咨詢合伙企業（有限合伙）合計持有的狄茲精密41.20%的股權，轉讓價格為1.65億元。股權轉讓的同時，公司以現金方式向目標公司出資8000萬元，認繳目標公司的新增注冊資本1489.6萬元，剩余6510.4萬元計入目標公司資本公積。上述股權轉讓及增資完成后，目標公司注冊資本變更為8937.6萬元，公司持有目標公司51%股權。

此次招股書顯示，自收購以來，狄茲精密為浙江榮泰截至2025年9月末期間的收入貢獻4048.3萬元，綜合利潤虧損632.1萬元。由此來看，狄茲精密要想實現曾經的業績承諾存在不小的難度。而若標的公司創始股東無法完成業績承諾，除了影響浙江榮泰自身利潤，也可能引發商譽減值，進而損害投資者信心。

由于2025年收購狄茲精密，浙江榮泰也產生一定的商譽。報告期內，公司的商譽分別為0、0和1.5億元。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示：一旦業績承諾無法兌現，浙江榮泰將面臨巨額商譽減值，直接沖擊凈利潤。根據會計準則，商譽減值將計入當期損益，可能大幅吞噬公司原本穩健的主業利潤。

不過，國泰海通證券認為，公司積極布局人形機器人相關產業，與偉創電氣合資在泰國建廠。公司高度重視人形機器人戰略布局和業務拓展，積極配合客戶進行產品開發。2025年通過收購狄茲精密51%股權及金力智能傳動技術15%股權，快速進入精密傳動、智能裝備和人形機器人等新興領域。2025年底，公司與偉創電氣擬在泰國設立合資公司，主要從事機電一體化組件、智能傳動系統及配套產品的研發及生產，應用于智能機器人機電一體化市場。展望未來，新能源汽車絕緣需求的基本盤保持穩健增長，而人形機器人賽道將成為公司的高增曲線。

合規方面，浙江榮泰預估于往績記錄期間的社會保險及住房公積金供款的累計短缺小于3000萬元。（港灣財經出品）