有朋友一次就指名了幾家上市公司，讓看一看，今天就先把其中已經(jīng)發(fā)布了2025年年報(bào)的公司給看一看吧。

寧波拓普集團(tuán)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：拓普集團(tuán)）1983年成立，2015年3月在上交所主板上市，是一家科技、平臺(tái)型汽車零部件企業(yè)，主要致力于汽車動(dòng)力底盤系統(tǒng)、飾件系統(tǒng)、智能駕駛系統(tǒng)等領(lǐng)域的研發(fā)與制造。

拓普集團(tuán)設(shè)有動(dòng)力底盤系統(tǒng)、飾件系統(tǒng)、域想智行和機(jī)器人執(zhí)行器四大事業(yè)部，主要生產(chǎn)減震系統(tǒng)、內(nèi)外飾系統(tǒng)、車身輕量化、底盤系統(tǒng)、智能座艙部件、熱管理系統(tǒng)、空氣懸架系統(tǒng)、智能駕駛系統(tǒng)和執(zhí)行器等產(chǎn)品 。拓普集團(tuán)已成為奧迪、寶馬、斯特蘭蒂斯、通用、吉利、福特、奔馳、大眾、理想、蔚來(lái)、小鵬、RIVIAN、LUCID等汽車制造商的全球合作伙伴。

營(yíng)收在2019年出現(xiàn)下跌一成的波動(dòng)之后，拓普集團(tuán)就開啟了長(zhǎng)達(dá)六年的持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，六年累計(jì)增長(zhǎng)5.5倍，這是相當(dāng)驚人的表現(xiàn)。2025年增長(zhǎng)有所減速，但仍然超過(guò)一成，隨著營(yíng)收規(guī)模接近300億元，后續(xù)增長(zhǎng)減速的可能性，當(dāng)然會(huì)越來(lái)越大。

2025年，除了“減震系統(tǒng)”和“熱管理系統(tǒng)”業(yè)務(wù)微跌之外，包括“內(nèi)飾功能件”和“底盤系統(tǒng)”在內(nèi)的核心業(yè)務(wù)都在增長(zhǎng)，雖然分了四大事業(yè)部，但從實(shí)際的業(yè)務(wù)形態(tài)看，算是兩強(qiáng)加三大補(bǔ)充的業(yè)務(wù)形態(tài)。從相關(guān)新聞的情況看，“機(jī)器人執(zhí)行器”這類業(yè)務(wù)，有可能會(huì)成為未來(lái)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)都在增長(zhǎng)，只是國(guó)外市場(chǎng)的增速很慢，幾乎算是穩(wěn)定狀態(tài)。國(guó)外市場(chǎng)的占比進(jìn)一步下降至21%，而在兩年前，國(guó)外市場(chǎng)還是接近三成的占比，國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的波動(dòng)對(duì)很多行業(yè)都有影響，拓普集團(tuán)當(dāng)然也不能例外，能穩(wěn)定住62億元的國(guó)外市場(chǎng)營(yíng)收規(guī)模，也是相當(dāng)厲害的。

2025年的凈利潤(rùn)并沒有隨營(yíng)收一并增長(zhǎng)，反而是下跌了7.4%。和2019年相比，累計(jì)增長(zhǎng)超6倍，略高于同期的營(yíng)收增長(zhǎng)幅度，但高得不多，規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮程度不是特別大。

分季度來(lái)看，在2023年和2024年的每一個(gè)季度，營(yíng)收和凈利潤(rùn)都是同比雙雙增長(zhǎng)的狀態(tài)，增速普遍較快。2025年一季度的營(yíng)收同比增速變慢，凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)了同比下跌，后續(xù)季度的營(yíng)收增速逐季提升，四季度達(dá)到了近兩成的增長(zhǎng)水平，凈利潤(rùn)也止跌回升，趨勢(shì)看起來(lái)還是相當(dāng)好的。

季度間的毛利率在波動(dòng)中有下滑的趨勢(shì)，但幅度并不大，2024年的期間費(fèi)用占營(yíng)收比，在波動(dòng)中被攤薄，2025年有攤薄效果不大的現(xiàn)象。

雖然2025年的四個(gè)季度，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間更穩(wěn)定了，但有兩個(gè)季度都不及營(yíng)收的一成，這可是前兩年的各個(gè)季度都沒有發(fā)生過(guò)的情況。這當(dāng)然是其凈利潤(rùn)下滑的重要原因，一會(huì)兒我們看年度數(shù)據(jù)的時(shí)候再詳細(xì)對(duì)比一下。

從2020年以來(lái)，毛利率在19%-23%之間波動(dòng)，都不及2019年及以前，這是其規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮不是很明顯的重要原因，毛利率的影響更直接，規(guī)模效應(yīng)的間接影響來(lái)得比較慢，也會(huì)有天花板。

2025年的毛利率是持續(xù)第二年下滑，幅度雖然只有1.4個(gè)百分點(diǎn)，但再次打破2021年的最低值，成為最近八年中最低的水平，這不可避免地會(huì)影響到其凈利潤(rùn)的表現(xiàn)。

每一年的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都是優(yōu)秀級(jí)的表現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率從2021年超過(guò)銷售凈利率之后，雖然沒有發(fā)出“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招，但也算把杠桿和運(yùn)營(yíng)效率玩得比較好的企業(yè)。

幾乎所有的業(yè)務(wù)，2025年的毛利率都在下滑，其中“機(jī)器人執(zhí)行器”這類上年還是超高毛利率的業(yè)務(wù)，也降至比汽配業(yè)務(wù)高得不多的水平了。

國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的毛利率都在下跌，國(guó)外市場(chǎng)的毛利率還是要高一些，其占比下降，在結(jié)構(gòu)上也對(duì)平均毛利率有一定的影響。

2025年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間首次跌入10個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)，其中毛利率的影響為1.4個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用占營(yíng)收比也有0.4個(gè)百分點(diǎn)的影響，稅金及附加占營(yíng)收比下降抵消掉了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

期間費(fèi)用的增長(zhǎng)速度快于營(yíng)收，或者說(shuō)，拓普集團(tuán)計(jì)劃的營(yíng)收增長(zhǎng)目標(biāo)未能全部實(shí)現(xiàn)，或許就是國(guó)外市場(chǎng)的增長(zhǎng)不及預(yù)期吧。期間費(fèi)用中研發(fā)費(fèi)用的占比在5個(gè)百分點(diǎn)左右，2025年的支出規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了15億元，這當(dāng)然能做很多事了，也可以進(jìn)一步鞏固其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

財(cái)務(wù)費(fèi)用在增長(zhǎng)兩年之后，2025年支出規(guī)模和占營(yíng)收比均在下降，匯兌收益的影響有限，主要就是利息費(fèi)用支出下降了，實(shí)際上就是有息負(fù)債的規(guī)模下降了，這個(gè)我們?cè)诤竺嬖倏础?/p>

在其他收益方面，2023年及以前兩年都是小額凈損失的狀態(tài)，2024年大額凈收益了3.5億元，2025年沒有2024年那么厲害，少收益了1億元，這也是導(dǎo)致其凈利潤(rùn)下跌的原因之一。

主要的收益項(xiàng)是政府補(bǔ)助和投資收益，主要的損失項(xiàng)是“資產(chǎn)減值損失”和“信用減值損失”。在政府補(bǔ)助類收益中，“增值稅進(jìn)項(xiàng)稅加計(jì)抵減”略有增長(zhǎng)，但非稅收類的補(bǔ)助下降達(dá)1億元。投資收益中主要是理財(cái)類的收益有所下降。

“信用減值損失”主要是“應(yīng)收賬款壞賬損失”，其他的信用減值損失，金額和占比都不高。“資產(chǎn)減值損失”主要是“存貨跌價(jià)損失”，2025年的“商譽(yù)減值損失”也有3170萬(wàn)元，具體是對(duì)浙江拓為和遂寧拓普的投資發(fā)生了減值。

如果僅看“扣非凈利潤(rùn)”，2025年較2024年只是略有下降，整個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)還是處于正常波動(dòng)區(qū)間。當(dāng)然，這并非拓普集團(tuán)的營(yíng)收增長(zhǎng)變慢、毛利率下滑和期間費(fèi)用增長(zhǎng)過(guò)快等問題，就不值得關(guān)注和需要采取應(yīng)對(duì)措施。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”在2025年再創(chuàng)新高，但固定資產(chǎn)的投資規(guī)模仍處于高位，理論上可以用于分紅和降杠桿的資金并不是太多。但方法總比困難多，持續(xù)定增，加上自身的造血功能，加大固定資產(chǎn)投入、分紅和降杠桿，就可以同時(shí)進(jìn)行了。

為何這種好的辦法，大多數(shù)公司不用呢？因?yàn)椴粍澦悖旨t要交個(gè)稅，再融資回來(lái)，這就是在減損股東的價(jià)值。但確實(shí)給財(cái)政做了貢獻(xiàn)，也完成了對(duì)上市公司的某些考核指標(biāo)。

應(yīng)收項(xiàng)目和存貨在持續(xù)增加資金的占用，應(yīng)付項(xiàng)目能轉(zhuǎn)嫁一部分壓力，規(guī)模越來(lái)越大的固定資產(chǎn)折舊回收資金，成了“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”高于凈利潤(rùn)的主要影響因素。

除2023年之外，存貨的規(guī)模總體上是上升的，但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻穩(wěn)中有跌，增長(zhǎng)總體上是合理的，只是2025年末的增長(zhǎng)還是偏快了。

應(yīng)收類業(yè)務(wù)款項(xiàng)的增長(zhǎng)速度也是很快的，都能通過(guò)應(yīng)付項(xiàng)目把資金壓力給轉(zhuǎn)嫁出去，至于說(shuō)符不符合對(duì)供應(yīng)商“60天賬期”承諾的問題，估計(jì)是有點(diǎn)懸的。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本穩(wěn)定，也就是說(shuō)，增長(zhǎng)主要是因?yàn)闋I(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)的。但是，可以轉(zhuǎn)嫁資金壓力也好，增長(zhǎng)合理也罷，應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)一般會(huì)帶來(lái)壞賬損失的增加，這個(gè)必須要自己承擔(dān)。

固定資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增長(zhǎng)很快，后續(xù)營(yíng)收增長(zhǎng)的投入還是足夠大的，關(guān)鍵就看后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)，能不能對(duì)接這些產(chǎn)能了。就算后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)也不錯(cuò)，對(duì)于300億規(guī)模的龐然大物來(lái)說(shuō)，接下來(lái)的增速也會(huì)下降了，但增長(zhǎng)額不見得會(huì)下降。

拓普集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率兩年下降了10個(gè)百分點(diǎn)，這是前面看到其凈資產(chǎn)收益率下降的主要原因，通過(guò)股權(quán)融資，財(cái)務(wù)壓力是小了很多，但也會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)收益率造成稀釋。其短期償債能力維持在兼顧風(fēng)險(xiǎn)與效率的水平上，之所以無(wú)法再放低一些，那是因?yàn)槠涔潭ㄙY產(chǎn)類的投入規(guī)模還比較大，強(qiáng)大的造血功能無(wú)法完全用于日常經(jīng)營(yíng)方面。

導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率無(wú)法持續(xù)提升的還有一大原因，那就是拓普集團(tuán)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)在2021年降至500天以內(nèi)之后，就很難繼續(xù)下降了，甚至還有明顯的反復(fù)。規(guī)模效應(yīng)不僅有攤薄期間費(fèi)用方面的天花板，也有效率提升方面的較大阻力。

拓普集團(tuán)從2024年末以來(lái)，就開始去杠桿，有意降低有息負(fù)債的規(guī)模，2025年末的下降幅度還比較大。供應(yīng)鏈上免費(fèi)占用有息負(fù)債數(shù)倍的資金，這樣做好還是不好呢？我們不予評(píng)價(jià)，但作用300億營(yíng)收規(guī)模的企業(yè)，確實(shí)也應(yīng)該在商業(yè)道德方面有更高的要求。

拓普集團(tuán)的情況就是這樣，連續(xù)六年的營(yíng)收爆發(fā)式增長(zhǎng)，確實(shí)取得了上大臺(tái)階式的發(fā)展，但也面臨著營(yíng)收增速下降、毛利率下滑、期間費(fèi)用增長(zhǎng)過(guò)快和運(yùn)營(yíng)效率提升阻力較大等問題。但其還有增長(zhǎng)潛力較大的成長(zhǎng)類業(yè)務(wù)，也有貿(mào)易環(huán)境改善后“報(bào)復(fù)式增長(zhǎng)”的潛在可能，你覺得哪些會(huì)成為后續(xù)期間的真實(shí)表現(xiàn)呢？

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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