作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

煤炭企業(yè)跑去香港上市，上市的卻不是煤炭業(yè)務(wù)。

兗礦能源近期的資本動(dòng)作頗為密集：先是買入物流科技公司物泊科技，又要將其推向港股；另一邊，旗下子公司還在持續(xù)接手母公司的裝備制造資產(chǎn)，過去一年與控股股東山東能源集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易累計(jì)超過155億元。

兩個(gè)方向，看似矛盾，指向同一個(gè)目標(biāo)。2021年，兗礦能源定下要在5至10年內(nèi)將原煤年產(chǎn)量推至3億噸的計(jì)劃，煤炭資源、裝備制造、智慧物流多條戰(zhàn)線同步推進(jìn)，戰(zhàn)略節(jié)奏越來越快。

只是這一切趕上了煤價(jià)下行的周期，2025年前三季度，公司歸母凈利潤同比下降近四成，有息負(fù)債攀升，資金壓力不小。錢要花，債要還，礦要買，分紅承諾還要兌現(xiàn)，兗礦能源的賬，并不好算。

物泊科技的故事，時(shí)間線很短。

2024年12月，兗礦能源以15.55億元完成收購，將這家大宗商品數(shù)字物流平臺(tái)納為控股子公司，同時(shí)將智慧物流定為旗下“五大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)”之一。彼時(shí)管理層將這筆交易定性為推動(dòng)“數(shù)實(shí)融合”的重要布局。

如今，公司又宣布要把物泊科技推向港股獨(dú)立上市。兗礦能源給出的解釋是融資需求。公司在公告中表示，獨(dú)立上市能讓物泊科技建立自己的資金渠道，把從資本市場(chǎng)募來的錢直接用于平臺(tái)擴(kuò)張和技術(shù)投入，而不必依賴集團(tuán)內(nèi)部統(tǒng)一調(diào)配。

物泊科技并非沒有底氣，這家2018年成立的平臺(tái)企業(yè)，累計(jì)注冊(cè)車輛接近90萬輛，歷史貨運(yùn)成交量超過3800萬車次，服務(wù)覆蓋十余個(gè)省市，是國內(nèi)規(guī)模靠前的大宗商品運(yùn)力平臺(tái)之一。

從盈利趨勢(shì)看，盡管近三年?duì)I收從逾217億元持續(xù)收窄至約163億元，但凈利潤卻從約6240萬元增至1.57億元，方向與營收恰好相反。

分拆計(jì)劃中，物泊科技擬向全球投資者發(fā)行占發(fā)行后總股本四分之一以內(nèi)的H股，超額配售權(quán)上限為首發(fā)規(guī)模的15%，控股權(quán)仍留在兗礦能源手中。

與此同時(shí)，集團(tuán)另一頭還在往里收資產(chǎn)。去年11月底，兗礦能源子公司東華重工公告稱，將以約3.45億元接手母公司旗下一家液壓支架制造企業(yè)的全部股權(quán)。這家2022年底才成立的公司，主營礦山機(jī)械制造，2025年前三季度凈利潤不足30萬元。

對(duì)于這筆收購，兗礦能源的說法是消除旗下兩家公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)整合裝備制造板塊，減少采購環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)交易成本。

一進(jìn)一出，折射出兗礦能源此刻的取舍：有獨(dú)立成長空間的資產(chǎn)，推出去融資；服務(wù)于自身產(chǎn)業(yè)鏈的配套資產(chǎn)，收進(jìn)來自用。

高端支架公司這筆3.45億元的交易，只是過去一年間兗礦能源與山東能源集團(tuán)之間五次關(guān)聯(lián)往來中最小的一單。

體量最大的一筆發(fā)生在2025年4月，兗礦能源斥資約140.66億元購入山東能源旗下西北礦業(yè)51%股權(quán)，7月完成交割。西北礦業(yè)旗下十余家煤炭企業(yè)分布在西北地區(qū)，2024年前11個(gè)月商品煤產(chǎn)量約2862萬噸，營收接近158億元。

并購落地后，兗礦能源的可采儲(chǔ)量增加逾36億噸，年產(chǎn)量新增約3000萬噸，這是朝著3億噸目標(biāo)邁出的最實(shí)質(zhì)一步。

五筆關(guān)聯(lián)交易，合計(jì)超過155億元。這一數(shù)字還不包含日常資本開支和其他投融資活動(dòng)。

更棘手的是，擴(kuò)張周期與煤價(jià)下行周期高度重疊。2025年前三季度，兗礦能源營收同比收縮逾11%，噸煤售價(jià)較去年同期下跌超過兩成，帶動(dòng)歸母凈利潤縮減至71.2億元，降幅接近四成。公司將業(yè)績(jī)下滑主要?dú)w因于煤價(jià)走軟，以及下游鋼鐵、建材等行業(yè)需求偏弱的大環(huán)境。

在這一背景下，高端支架公司的收購定價(jià)也受到市場(chǎng)關(guān)注。評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇以資產(chǎn)基礎(chǔ)法取代常規(guī)的收益法進(jìn)行估值，理由是該公司成立時(shí)間不長，盈利記錄不穩(wěn)，且絕大部分收入來自山東能源集團(tuán)內(nèi)部采購，難以形成獨(dú)立可靠的未來收益預(yù)測(cè)。最終評(píng)估值較賬面凈資產(chǎn)溢價(jià)約14%，收購價(jià)與標(biāo)的當(dāng)期利潤水平之間相差懸殊。

盡管兗礦能源強(qiáng)調(diào)收購的戰(zhàn)略意義在于整合協(xié)同，而非短期盈利，但外界對(duì)交易條款是否公允的疑問仍未完全消散。

即便財(cái)務(wù)壓力擺在眼前，公司對(duì)投資者的分紅承諾依然維持：現(xiàn)金分紅比例不低于六成，近五年均未低于這一水平。這一承諾在擴(kuò)張期構(gòu)成了額外的資金約束。三季度以來煤價(jià)有所回升，但能否帶來持續(xù)的盈利改善，市場(chǎng)尚未形成共識(shí)。

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