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作者 | 彭孝秋

編者按：AI 大爆發(fā)之際，越來越多公司走向資本市場(chǎng)。每一份招股書翻動(dòng)的聲音里，都藏著一家公司想說與未曾明說的全部。 鑒于此，硬氪特推出「秋聲」專欄。秋聲取自歐陽修《秋聲賦》，借“聽秋聲”之意，觀產(chǎn)業(yè)冷暖，辨公司成色，記錄企業(yè)沖刺 IPO 途中那些被寫下與被隱藏的真實(shí)。這是我們第三期，大秦?cái)?shù)字能源。

6月26日，儲(chǔ)能公司大秦?cái)?shù)字能源向港交所遞交了上市申請(qǐng)。

2025年，大秦?cái)?shù)字能源收入25.25億元，同比增長(zhǎng)244.3%；毛利率從2024年的-19.9%反彈到23.2%；凈利潤(rùn)由2024年的虧3.78億元轉(zhuǎn)為盈利1.25億。一家剛從“虧損”爬出來的公司，轉(zhuǎn)頭就來敲港交所的門了。

大秦?cái)?shù)字能源的毛利率，怎么會(huì)在2024年做到-19.9%？硬氪從368頁招股書里進(jìn)行了一一拆解。

鋰價(jià)豪賭失敗，最高位瘋狂囤貨導(dǎo)致爆虧

故事的起點(diǎn)要回到2022年。當(dāng)時(shí)碳酸鋰價(jià)格在歷史高位——按公開數(shù)據(jù)，2023年初電池級(jí)碳酸鋰還在每噸50萬元上。大秦在這個(gè)價(jià)位上大量采購(gòu)電芯，并用這批高價(jià)電芯，于2022到2025年間生產(chǎn)了28.4萬臺(tái)戶用ESS電池，招股書稱之為“舊有存貨”。

賭注下完，市場(chǎng)卻變了。一方面，歐洲分銷商當(dāng)初基于過度樂觀預(yù)測(cè)給出的訂單，實(shí)際兌現(xiàn)時(shí)遠(yuǎn)低于預(yù)期，導(dǎo)致整個(gè)歐洲戶用儲(chǔ)能供過于求；另一方面，2023年碳酸鋰價(jià)格一路從50萬元每噸暴跌至年末的10萬元每噸，全年跌幅超過80%。2024年碳酸鋰全年均價(jià)9.1萬元每噸，較2023年再跌約65%。招股書也披露道：LFP電芯市場(chǎng)價(jià)2023、2024連續(xù)兩年同比降幅約40%至50%。

結(jié)果就是，大秦那批用山頂價(jià)造出來的電池，只能在歐洲市場(chǎng)進(jìn)行低價(jià)大甩賣。2023年，低價(jià)甩賣11.37萬臺(tái)舊存貨，對(duì)未售出的15.3萬臺(tái)計(jì)提存貨撇減4700萬元；2024年，再甩賣10.82萬臺(tái)，僅這部分就錄得毛損1.3億元。剩余6萬臺(tái)再撇減8140萬元。疊加給分銷商的價(jià)格優(yōu)惠，最后造成全年毛利率-19.9%，其中高壓電池毛利率甚至高達(dá)-80.6%；

2025年，大秦清掉最后6萬臺(tái)舊存貨，毛損3160萬元；至2025年末，所有舊有存貨已清零，自此這批存貨不再計(jì)提減值。

（圖源/硬氪整理）

到這里就能看出，大秦2023-2024年的“虧損黑洞”，本質(zhì)上不是經(jīng)營(yíng)能力問題，而是一次對(duì)鋰價(jià)周期的誤判。原材料最高位時(shí)，瘋狂囤貨且極度樂觀。大秦自己也承認(rèn)“我們自身在預(yù)測(cè)、存貨規(guī)劃及定價(jià)方面應(yīng)對(duì)不足”。

那2025年的暴漲扭虧，又是咋回事呢？主要源于舊貨清完、鋰價(jià)企穩(wěn)、歐洲需求回暖，三件事同時(shí)發(fā)生。毛利率最后才能反彈回23.2%。換句話說，2025年的亮眼，一半是經(jīng)營(yíng)恢復(fù)，一半是甩掉了拖后腿的歷史包袱。

整體業(yè)績(jī)之外，硬氪從大秦的收入結(jié)構(gòu)里，還看到了兩次劇烈漂移。第一次是產(chǎn)品線。戶用ESS始終是基本盤，但工商業(yè)ESS有快速崛起。戶用ESS在2023年占收入99.3%，2025年降至75.7%。絕對(duì)額從7.18億漲到19.11億；工商業(yè)ESS在2023年占比僅僅0.2%，2025年暴漲至23.9%，即6.03億元，毛利率33.2%，比戶用ESS的20.1%還高。

第二次是國(guó)內(nèi)外占比。2023年，大秦還是一家中國(guó)內(nèi)地占六成的公司。到2025年，95.1%的收入來自境外，光歐洲一個(gè)市場(chǎng)就占了61%。大秦自我定位是“首批專注海外ESS市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)之一”，按2025年出貨量算，是全球第五大戶用ESS提供商。這也意味著：大秦的命脈，牢牢和歐洲家庭的儲(chǔ)能需求、歐洲電價(jià)、電網(wǎng)政策掛鉤。

除了地區(qū)依賴，大秦的渠道依賴也很強(qiáng)。其幾乎完全靠分銷商賣貨，2023、2024、2025年分銷商銷售占比分別為86.4%、92.5%、98.2%。截至2025年末，大秦分銷商總數(shù)503家，但流失高。2024、2025年分別解約了141家、278家。在前五大客戶中收入占比中，已經(jīng)從2023年的71.3%（最大單一客戶曾占46.4%）回落到2025年的24.1%。

（圖源/硬氪整理）

這個(gè)商業(yè)模式導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流波動(dòng)劇烈，2023年凈流出2.13億元、2024年加大流出3.77億元、2025年凈流入8130.5萬元。

融資活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額中，最近三年分別為10.7億元、1.65億元、3167.5萬元。

四輪融資11億元，有股東IPO前原價(jià)離場(chǎng)

招股書稱，2023年主要融資活動(dòng)為附有優(yōu)先股的投資者出資10.05億、借款5.5億元。

從融資表看，大秦有過四次融資，具體來看：

2022年僅半年時(shí)間，其A輪到A+輪估值就翻了近4倍；2023年B輪和C輪，估值再抬升到47.05億。四輪外部股權(quán)融資合計(jì)約11.3億元。

2022年12月，大秦計(jì)劃在A股上市，申報(bào)的是深交所創(chuàng)業(yè)板，還聘了海通做輔導(dǎo)。2023年7月開始上市輔導(dǎo)后，就再無消息，直到此次港股IPO。

值得一提的是，C輪出現(xiàn)了中金系（中金上汽、中金智科）、路威凱騰（L Catterton），都是明星機(jī)構(gòu)。但C輪發(fā)生在2023年6月，每股42元、對(duì)應(yīng)47億估值。而這年恰恰是大秦即將錄得3.78億年度虧損的2024年前夜。

2025-2026年，也有一些C輪機(jī)構(gòu)原價(jià)離場(chǎng)，只拿回了本金和利息。2025年7月，陜西財(cái)金把全部71.43萬股轉(zhuǎn)給江蘇海四達(dá)，作價(jià)3493.8萬元；2026年3月，路威凱騰把所持股份分三筆近7000萬轉(zhuǎn)給蘇創(chuàng)智薈、蘇創(chuàng)中荷、湖北優(yōu)山，定價(jià)同樣是注資+應(yīng)計(jì)利息；遞表前的2026年6月，天津華秦把全部71.43萬股轉(zhuǎn)給瀏陽高創(chuàng)基金，作價(jià)3720.7萬元，依據(jù)仍是注資+利息。

IPO前，創(chuàng)始人柳揚(yáng)直接持有41.1%，連同其控制的蘇州溱湖畔、河漢江澤、楠樟梓椆三個(gè)平臺(tái)，合計(jì)控制約59.04%。柳揚(yáng)42歲，吉林大學(xué)機(jī)械工程及自動(dòng)化學(xué)士。曾在比亞迪干了18年，2007-2019，最后職位是光伏事業(yè)部銷售總監(jiān)。董事會(huì)秘書柳金山，是柳揚(yáng)堂兄弟。

除了他來自比亞迪之外，高管幾乎也全是比亞迪系。負(fù)責(zé)海外銷售的總監(jiān)童建成，曾在比亞迪汽車2006-2023年做了近20年銷售；品牌及營(yíng)銷總監(jiān)朱曉輝，曾任比亞迪汽車高級(jí)技術(shù)支持工程師；副總經(jīng)理、工商業(yè)ESS總監(jiān)李程，比亞迪汽車解決方案部副經(jīng)理出身；財(cái)務(wù)總監(jiān)趙然志，2006年起在比亞迪集團(tuán)任職，直到2021年。

除了比亞迪系，大秦團(tuán)隊(duì)里還有派能科技系，全球服務(wù)中心柳華勤曾在中興派能做PACK工程師。和固德威系，戶用ESS超級(jí)產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)總經(jīng)理劉滔，2026年4月剛從固德威ESS產(chǎn)品總監(jiān)任上加盟。

368頁招股書揭示出的大秦故事是：按2025年出貨量，全球第五大戶用ESS提供商，僅次于特斯拉、華為、德業(yè)。另一家產(chǎn)品已鋪到100多個(gè)國(guó)家，累計(jì)出貨超100萬臺(tái)電池。但大秦98%的收入也壓在分銷商身上、95%押在海外，僅歐洲就61%。

一支比亞迪系老兵班底，用一次代價(jià)慘重的庫存豪賭，換來了對(duì)周期的敬畏。又靠2025年的爆發(fā)，把自己重新推到了港交所門口。上市之后表現(xiàn)如何，我們持續(xù)關(guān)注。