把優勢變成勝勢！

作者：李莉

編輯：俊逸

風品：夢琪

來源：首財——首條財經研究院

一邊延長投資標的禁售期，一邊自身股價業績承壓，短利長益間地平線做出取舍。

3月19日，公司2025年報亮相，年營收37.58億元，同比增長57.67%；歸母凈利-104.7億元，同比減少546.14%，呈現出典型的增收不增利狀態。

股價走勢也起伏較大。2024年10月以3.99港元/股的價格登陸香港主板，募資54億港元。上市一年多以來經歷大幅震蕩，先是破發并在2024年12月20日觸及低點3.32港元，后又震蕩攀升在2025年9月18日觸及高點11.32港元，期間累漲240.96%。之后又進入下行模式，截至2026年3月31日收于6.62港元，較前述高點累跌37.67，僅2026年內已累跌17.9%。

另一廂，3月30日，博泰車聯發布自愿性公告，上市基石投資者地平線出具承諾函，將其所持股份禁售期由原定6個月大幅延至18個月。底氣或源于基本面的持續兌現：預計博泰車聯2025年四季度以來斬獲近210億元的新生命周期訂單。

投資大家霍華德在《投資最重要的事》寫道：“證券市場的情緒波動類似鐘擺運動，但遲早會返回基本面中點。”即短期內，交易者情緒影響股價波動；長期則終將由基本面（內在價值）決定，與行業及企業的成長正相關。

循著這一邏輯細觀地平線，股價起落背后，市場在躊躇什么？業績轉虧，又卡在哪里呢？

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虧損創新高，經營現金流告負

公開資料顯示，地平線是北京地平線機器人技術研發有限公司于2015年創立的智能駕駛計算方案提供商，專注車規級芯片及軟硬件平臺研發。

與多數同行類似，公司曾經歷數年虧損：2021年-2024年收入4.667億元、9.057億元、15.52億元、23.84億元，對應增速--、94.05%、71.32%、53.62%；歸母凈利-20.61億元、-87.19億元、-67.39億元、23.47億元，對應增速--、-323.01%、22.71%、134.82%。

可以看出，相較營收的一路高歌，凈利終于在2024年轉正，可喜可賀。正當外界期許公司否極泰來、開始嶄新周期時，2025年的再次轉虧、且創出新高無疑澆了一盆冷水。

wind數據顯示，2021年-2025年，公司凈利率分別為-442.14%、-962.86%、-434.33%、98.45%、-278.57%，五年間累虧256.42億元。

眾所周知，芯片業有高門檻、高投入、回報期較長屬性，這也是地平線持續虧損主因。以2025年為例，受云服務費及其他技術服務采購（用于推進全場景城區NOA解決方案HSD，以及征程?6處理硬件驅動的高級輔助駕駛系統解決方案的開發增加）、研發相關人工開支（主要是研發人員以股份為基礎的薪酬增加），以及處理硬件流片費用及耗材成本增加，當年研發開支同比增長63.3%，達到51.54億元，研發費用率137.15%。

2021年至2024年，公司研發費為11.44億元、18.8億元、23.66億元、31.56億元，逐年攀升，研發費用率245.13%、207.57%、152.45%、132.38%，僅研投一項就遠超同期營收。

更別提2021年-2025年同期還有2.114億元、2.985億元、3.272億元、4.099億元、6.319億元的銷售及營銷開支，銷售費用率45.3%、32.96%、21.08%、17.19%、16.81%；以及3.19億元、3.739億元、4.434億元、6.376億元、7.26億元的行政開支，費用率68.35%、41.28%、28.57%、26.74%、19.32%。可以說，高昂的費用開支是虧損最大主因，精細化水平、投入產出效益有無提升空間呢？

常年入不敷出下，經營活動產生的現金流持續告負：2021年-2024年分別為-11.11億元、-15.57億元、-17.45億元，2025年雖尚未詳細披露，可截至2025年6月末為-21.43億元。持續凈流出狀態，意味著公司尚未實現自我造血能力。

不過，在地平線創始人看來，這更像一場戰略性虧損。據第一財經，余凱在業績會上表示，51.5億研發投入大量傾斜至云端AI訓練、新一代BPU“黎曼架構”以及面向未來的物理AI基座模型。公司“不懼怕高額研發投入，我們相信這能換來未來的技術代差。”

也就是說，地平線接下來仍有虧損壓力。

2

三重追堵、研發負責人生變？

高端突圍之路怎么走

不投入也不行了。從行業格局來看，地平線正面臨三重被追趕。

第一重，車企紛紛自研芯片。近年以來，蔚來、小鵬、理想等新勢力陸續推進自研芯片量產。

以理想汽車為例，自研智駕芯片M100已于2025年一季度完成樣片回片，邁過量產前的關鍵門檻。隨后，該芯片兩周內通過功能性能測試，壓力驗證。目前已小批量搭載樣車進行道路實測。再如比亞迪，通過“天神之眼”方案，走出一條“地平線芯片+自研算法”的混合路徑。

第二重，算法公司跨界造芯。據36氪汽車消息，Momenta的戰略合作伙伴新芯航途，首款輔助駕駛芯片計劃年內量產裝車。

第三重，國際巨頭強勢擠壓。憑借較深入的全球根基，英偉達合作版圖幾乎覆蓋所有主流車企，包括Waymo、ZOOX、豐田、比亞迪等。高通也不甘示弱，其Snapdragon Ride平臺已支持超30個中國汽車品牌，覆蓋6萬元至34萬元價位段的主力車型。

值得注意的是，據財報披露，在中國20萬元以內主流車型市場中，地平線高階智駕方案份額高達44.2%，位列第一。而3月16日英偉達正式宣布，將自動駕駛開發合作拓展至現代、日產、五十鈴，以及比亞迪與吉利，隱隱已攻入地平線核心腹地。

此次合作，圍繞英偉達“Drive Hyperion”自動駕駛平臺展開，該平臺可助力企業開發并部署L4級輔助與自動駕駛，在預設區域或條件下實現完全無人駕駛。

也就是說，英偉達瞄準了“下一代高端車型”的技術制高點。短期看，雖不直接影響地平線的中低端ADAS訂單，可長期需警惕蠶食其向上滲透的空間。更關鍵的是，一旦頭部車企與英偉達在L4級深綁，未來在更高階芯片（如J6P）選型上，地平線將面臨較大競爭壓力。

國際智能運載科技協會秘書長張翔進一步向銠財指出，智駕芯片市場目前呈現明顯的分層格局：英偉達主攻高端，地平線深耕中低端。如今英偉達將比亞迪、吉利納入高端合作陣營，意味著地平線向高端市場突圍的難度顯著增加。原因在于，車企選定一家核心供應商后，出于研發投入和資源整合的考慮，通常不會同時與多家供應商深度合作。英偉達此番搶占了市場先機，地平線的市場份額或將因此面臨直接威脅。

面對前狼后虎，地平線不斷加大研發力度也在情理中。據36氪、鈦媒體，公司芯片研發負責人陳鵬即將離職，內部呼聲較高的接替人選是副總裁兼首席架構師蘇箐。地平線內部一直在推進軟硬一體戰略，蘇箐也參與征程7系列芯片的架構設計與產品定義。

孰是孰非等待時間作答，能肯定的是，加入地平線前，陳鵬已在ICT芯片業深耕19年，曾管理千人級芯片團隊，是不折不扣的行業老兵。任職期間，他主導芯片SoC系統架構設計及芯片生產廠商對接等核心事務，入職時正值征程6系列芯片開發階段，并全程操盤征程6P從設計到量產再到出貨的全過程。

在張翔看來，陳鵬離職或對地平線會產生實質性的影響。作為芯片研發關鍵負責人，項目實施往往需通過他來推動。如今離開后，公司需尋找合適的人選接替，可能導致既有項目投資重新調整，開發周期被迫延長，最終影響產品上市時間。

客戶變對手，高端市場被卡位，研發負責人或生變，地平線稱得上負重前行，轉虧之路注定不會太平坦。

3

“單腿跳”到“雙腿跑”

駛入商業化提速新階段

當然，有投入就會有回報。

深入業務面，2025年地平線產品及解決方案收入達16.22億元，同比大增144.2%，占比從上年27.9%躍至43.2%。授權及服務收入19.35億元，同比增長17.4%，占比51.4%。

兩大業務快速拉近，意味著公司正從過去偏重技術授權的“單腿跳”，轉向產品交付+授權服務的“雙腿跑”，收入結構更加均衡穩健，商業模式日漸成熟，逐漸步入“市場兌現期”。

這一轉變，在出貨量上也有明顯體現。2025年，地平線車載芯片方案總出貨量401萬套，同比增長38.8%。支持NOA功能的中高階芯片出貨占比飆至45%，出貨量是2024年同期的4.8倍。

據中國經濟網，在中高階智能輔助駕駛領域，地平線憑借14.4%的市場份額，與市占率15.2%的華為幾乎并列第二，與英偉達一起共同構成市場第一梯隊。在中國自主品牌ADAS市場，地平線以47.7%份額蟬聯冠軍。

硬件站穩一線的同時，軟件布局也在提速。2025年，地平線正式推出全場景城區智駕方案HSD，并于11月實現量產。據第一財經，2026年春節期間，HSD用戶的智駕里程占比達到41%。在余凱看來，一旦智駕里程占比突破50%的臨界點，用戶對智駕的依賴將變得不可逆，會為未來SaaS訂閱收費模式埋下伏筆。

基于一系列喜變，余凱對未來給出更樂觀預期，預計數年收入平均增速將達60%，比過去的增長曲線更加陡峭。目前，基于單顆征程6M芯片的端到端城區NOA方案已正式交付。地平線將攜手生態伙伴，推動該功能從15萬級向10萬元級市場下沉。

不過，在座艙域控芯片領域，高通仍以超70%的市占率占據壟斷地位。對此，地平線計劃今年適時推出艙駕融合全車智能體芯片及全車智能體OS。且Robotaxi方面，也計劃于下半年協助生態伙伴在特定城市開展試點。

憑借剛發布的新一代計算架構“黎曼架構”，地平線還推進征程7系列芯片研發。據余凱介紹，該系列芯片各項性能指標將對標特斯拉的新一代芯片，預計2027年正式發布。

總體來看，公司在智駕方案下沉、艙駕融合、Robotaxi試點及新一代芯片研發等方面布局清晰，正以更系統和可持續的方式，穩步邁入規模兌現與商業化提速的新階段。

4

不缺錢不缺市場 利空出盡了？

更關鍵的是，地平線不缺錢，也不缺市場。

團隊配置方面，公司自帶技術資本雙基因。據中國基金報援引公開資料，地平線創始人、董事長余凱2012年4月至2015年6月期間，曾擔任百度研究院副院長，在百度自動駕駛項目研發創立過程中發揮了重要作用。另外兩名高管CTO黃暢和陶斐雯，也有百度任職經驗。

所謂投資找投人，公司一直頗受資本青睞，成立初期便獲得五源資本、高瓴資本、紅杉中國、金沙江創投、線性資本等首輪融資。此后多輪融資中，上汽集團、廣汽集團、長城汽車、比亞迪、中國一汽、英特爾等先后加入成為股東。最后一輪投后估值超87億美元。

得益于持續的資本加持，公司資金儲備較充足。2021年-2025年6月末融資活動產生的現金流入凈額為62.99億元、2.124億元、72.19億元、58.15億元、45.78億元。截至2025年末，現金及現金等價物同比增長31.3%至202億元，展現出充裕的流動性。

另一廂，市場快速擴容、處于高速成長期，為地平線提供了廣闊空間。財報援引行業數據顯示，2025年中國乘用車市場的智能化轉型取得重大突破。搭載智能輔助駕駛功能的乘用車滲透率創新高，達到67.6%。尤其搭載中高階智能輔助駕駛功能的汽車占比從2024年的21.6%攀至2025年的42.6%，滲透率近乎翻倍。

顯然，市場接受度已跨越拐點，高階智駕功能的加速轉型正成為市場新引擎。轟轟烈烈的演進浪潮中，自主上下游企業發揮了關鍵作用。2025年，自主品牌智能汽車新車銷量中，搭載中高階智能輔助駕駛系統的比例高達61.8%，顯著領先于合資品牌的13.1%。

可以說，從資本到市場，從團隊到產品，地平線已構建起貫穿研發、量產與商業化的完整閉環，為逐浪智能化提供了堅實支撐。但如何把期許變成現實，把閉環優勢變成盈利勝勢，公司仍面臨嚴肅考題。畢竟資本不是做慈善，也有耐心限度，市場一日千里，戰機稍縱即逝！

都說否極泰來、輕裝上陣，利空出盡便是利好！那么，一次巨虧超百億的地平線利空出完了嗎，2026能否來場漂亮的盈利翻身仗？

本文為首財原創