3月的最后一周，中國潮玩巨頭泡泡瑪特經(jīng)歷了一場前所未有的“精神分裂”。

3月25日，這家公司交出了一份足以載入史冊的“史上最強年報”：全年營收371.2億元，同比暴增184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，飆升284.5%。在消費領(lǐng)域普遍承壓的當(dāng)下，這樣的增速堪稱神話。

然而，資本市場的反應(yīng)卻如同遭遇了一場寒流。財報發(fā)布后的連續(xù)三個交易日，泡泡瑪特股價累計跌幅超過30%，市值蒸發(fā)近千億港元。即便是公司緊急啟動近9億港元的回購計劃，也未能阻擋市場的拋售潮。

這是一場典型的“利好出盡是利空”的資本博弈，但更像是一次對公司未來增長邏輯的“壓力測試”。當(dāng)高增長的引擎還在轟鳴，市場為何選擇了提前下車？在這份炸裂的財報背后，究竟隱藏著怎樣的深層隱憂？

預(yù)期差：

當(dāng)“F1賽車手”主動開進維修站

市場交易的從來不是過去，而是未來。

對于泡泡瑪特的投資者而言，2025年的輝煌業(yè)績早已在預(yù)期之內(nèi)，甚至已經(jīng)被充分定價。真正引發(fā)股價地震的，是管理層對于2026年的展望。

在業(yè)績會上，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧將2025年比作“新手賽車手被拉到了F1賽場”，而對于2026年，他給出的關(guān)鍵詞是“休整”。他明確提出，2026年的增長指引是“努力做到不低于20%的成長速度”，并強調(diào)不會追求激進的增收不增利。

從184%的暴增到20%的指引，這個巨大的落差在資本市場眼中，等同于一個信號：高速增長的故事可能已經(jīng)講完了。晨星分析師Jeff Zhang直言：“市場對泡泡瑪特的定價，長期隱含的是‘持續(xù)超預(yù)期’的敘事。20%的增速放在消費板塊并不低，但放在泡泡瑪特身上，就是預(yù)期的大幅下調(diào)。”

盡管接近泡泡瑪特的人士辯稱，公司歷年來增長指引都偏保守（如2024年預(yù)期30%最終增長107%），但這一次，市場似乎不愿再賭“保守”背后的“超預(yù)期”。在一個股價已提前透支了高增長預(yù)期的背景下，任何減速的信號都會被敏感的神經(jīng)無限放大。

LABUBU依賴癥

如果說業(yè)績指引的保守是股價下跌的導(dǎo)火索，那么對單一IP過度依賴的擔(dān)憂，則是懸在泡泡瑪特頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

2025年，LABUBU無疑是全球潮玩界的頂流。它所在的THE MONSTERS IP全年收入達(dá)到141.6億元，同比增長365.7%，占總營收的比重從2024年的23.3%躍升至38.1%。這意味著，公司超過三分之一的收入系于這一個IP身上。

更令市場不安的是，即便最樂觀的投行也不認(rèn)為LABUBU能維持2025年的爆發(fā)式增長。摩根士丹利預(yù)計，2026年LABUBU的增速將大幅放緩，其樂觀預(yù)期更多建立在“非LABUBU系列IP”能否接棒的基礎(chǔ)上。

盡管王寧在業(yè)績會上回應(yīng)稱“即使去掉LABUBU的所有業(yè)績，泡泡瑪特依然獲得了快速成長”，但數(shù)據(jù)并不完全支撐這一說法。當(dāng)LABUBU從潮流變?yōu)樯罘绞剑渖虡I(yè)化的高峰期或許已經(jīng)過去，而尋找下一個百億IP的任務(wù)，顯得愈發(fā)緊迫。

從“利好出貨”到“解禁洪峰”

泡泡瑪特的遭遇，并非孤例。就在幾天前，快手同樣在發(fā)布亮眼年報后遭遇大跌。這背后，折射出當(dāng)前港股市場一種殘酷的生存法則。

“在港股現(xiàn)在的流動性環(huán)境下，財報季是最好的出貨窗口。”一位市場人士分析認(rèn)為，“平時成交量太小，想賣都賣不掉。但業(yè)績發(fā)布后，關(guān)注度最高，流動性最好，這時候不出貨，什么時候出？”

3月26日，泡泡瑪特成交額約40億港元，公司回購僅占15%左右——剩下的85%成交額，大概率是前期獲利的機構(gòu)正在借回購提供的流動性“逃生通道”完成撤退。

更大的宏觀壓力來自于2026年港股市場面臨的“解禁堰塞湖”。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2026年港股待解禁限售股市值合計約1.7萬億港元，較2025年大幅增長近三倍。當(dāng)解禁潮撞上流動性枯竭，少量賣盤往往就能引發(fā)股價閃崩。泡泡瑪特的暴跌，某種程度上正是這種市場結(jié)構(gòu)性壓力的縮影。

小家電能否撐起第二曲線？

為了分散風(fēng)險并打開新的增長空間，泡泡瑪特正在加速進行一場“IP生態(tài)化”的實驗。 在財報會上，王寧透露，公司將在4月推出以IP為核心的小家電產(chǎn)品，涵蓋電水壺、咖啡機、電動牙刷等品類，與新寶股份合作，采用OEM代工模式。這背后是公司“以IP為核心的集團化”戰(zhàn)略的落地，試圖將IP從單純的玩具延伸至生活方式。

然而，市場對這一戰(zhàn)略的反應(yīng)頗為復(fù)雜。一位接近泡泡瑪特的知情人士坦言，小家電業(yè)務(wù)“對業(yè)績增量不會有明顯影響，內(nèi)部也不會有太高預(yù)期”。消費者的態(tài)度也呈現(xiàn)出分化：有消費者表示愿意為樂園和電影買單，但認(rèn)為“專業(yè)的人做專業(yè)的事”，對小家電持觀望態(tài)度。

有專家則從產(chǎn)業(yè)視角給出了樂觀分析，認(rèn)為小家電市場與泡泡瑪特的Z世代用戶畫像高度契合，且OEM模式能幫助其快速切入，推動行業(yè)從功能內(nèi)卷轉(zhuǎn)向IP價值創(chuàng)新。

但無論如何，無論是樂園、飾品、甜品還是小家電，這些新業(yè)務(wù)目前都還處于“細(xì)心呵護”的培育期，距離成為能夠?qū)_LABUBU周期波動的第二增長曲線，尚有很長一段路要走。

來源：春華財經(jīng)

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