盛松成資料圖。本文來源：《金融市場研究》2026年第3期、中歐陸家嘴

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盛松成等：去風(fēng)險、筑保障、提品質(zhì)，構(gòu)建中國房地產(chǎn)發(fā)展新模式

一、引言

“十四五”時期是我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折階段。行業(yè)在經(jīng)歷長期高速增長后進入深度調(diào)整，過去20多年形成的傳統(tǒng)的高負債、高杠桿發(fā)展模式逐漸難以為繼。面對人口結(jié)構(gòu)調(diào)整與城鎮(zhèn)化邊際效應(yīng)遞減的趨勢，2023年7月24日，中央政治局會議審時度勢提出了適應(yīng)新形勢的戰(zhàn)略要求。此后，從中央經(jīng)濟工作會議提出“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，到住建部強調(diào)建立“人、房、地、錢”要素聯(lián)動新機制，政策組合拳的主線始終圍繞著“嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”展開。特別是2024年底至2025年，中央明確提出要促進房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，將穩(wěn)地產(chǎn)上升到了關(guān)乎宏觀經(jīng)濟大盤的戰(zhàn)略高度。

而近期發(fā)布的“十五五”規(guī)劃建議對房地產(chǎn)行業(yè)的戰(zhàn)略要求呈現(xiàn)出鮮明的分層次特征。一是“刮骨療傷”，處理“十四五”期間及以前行業(yè)發(fā)展帶來的風(fēng)險問題，“提高防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險能力，統(tǒng)籌推進房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機構(gòu)等風(fēng)險有序化解，嚴防系統(tǒng)性風(fēng)險”。二是“整裝待發(fā)”，為行業(yè)發(fā)展指明新的方向，“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，完善商品房開發(fā)、融資、銷售等基礎(chǔ)制度”，“優(yōu)化保障性住房供給，滿足城鎮(zhèn)工薪群體和各類困難家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供給”，“建設(shè)安全舒適綠色智慧的‘好房子’”等。在“新模式、新思路”的引領(lǐng)下，房地產(chǎn)行業(yè)有望涅槃重生、回歸本源，伴隨中國經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展新階段。

二、去風(fēng)險是當(dāng)前行業(yè)發(fā)展第一要務(wù)

自1998年住房制度改革以來，房地產(chǎn)業(yè)在改善居民居住條件、拉動經(jīng)濟增長方面發(fā)揮了重要作用。但隨著人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟形勢的變化，行業(yè)高速增長期已結(jié)束。當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險并非簡單的周期性波動，而是資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險在房地產(chǎn)領(lǐng)域的集中顯現(xiàn)。

（一）資產(chǎn)負債表受損與剛性債務(wù)的錯配

過去20多年，房地產(chǎn)行業(yè)形成了極具時代特征的“高負債-高增長”模式，即依靠市場上行紅利掩蓋底層運營風(fēng)險。在這種模式下，房企通過“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負債”快速擴張，居民部門通過按揭貸款加杠桿購房，地方政府依賴土地出讓金維持財政運轉(zhuǎn)，三方共同推高了資產(chǎn)價格，也積累了較高的風(fēng)險。

當(dāng)前行業(yè)面臨的嚴峻挑戰(zhàn)在于，當(dāng)資產(chǎn)端的房價與地價進入下行周期，負債端的銀行貸款、房企債券等債務(wù)卻具有剛性。這種估值下行與債務(wù)剛性的錯配，直接導(dǎo)致了微觀主體資產(chǎn)負債表的實質(zhì)性受損。此時，微觀主體的經(jīng)營目標(biāo)從“利潤最大化”轉(zhuǎn)向“風(fēng)險最小化”，利用后續(xù)經(jīng)營收入償還債務(wù)，而非進行新的投資;資產(chǎn)價格的縮水不僅引發(fā)了社會各界對行業(yè)前景的擔(dān)憂，還通過財務(wù)杠桿效應(yīng)進一步放大了居民財富的縮水，抑制了全社會的內(nèi)需潛力。

（二）警惕合成謬誤引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險

在去風(fēng)險的過程中，必須高度警惕合成謬誤帶來的負面反饋。當(dāng)市場預(yù)期下行時，前期經(jīng)營激進的房企從個體理性出發(fā)，會傾向于通過大幅折價拋售資產(chǎn)、收縮投資來回籠資金以償還債務(wù)，而其他房企則被逼跟進。然而，如果所有企業(yè)同時采取此類行動，宏觀上就會導(dǎo)致市場價格大幅下降和流動性枯竭，使行業(yè)陷入資產(chǎn)價格下跌與債務(wù)壓力上升的惡性循環(huán)。

目前，房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險已與地方債務(wù)風(fēng)險、金融風(fēng)險高度交織，成為當(dāng)前經(jīng)濟風(fēng)險的核心關(guān)切。因此，“十五五”規(guī)劃強調(diào)分層次處理風(fēng)險，首要工作即提高防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險能力，統(tǒng)籌推進房地產(chǎn)與關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的風(fēng)險有序化解，嚴防單一風(fēng)險演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險。

（三）以時間換空間，推動有序出清

當(dāng)前問題的解決思路不應(yīng)是簡單的硬著陸，而應(yīng)通過政策支持實現(xiàn)“時間換空間”的平穩(wěn)著陸。房地產(chǎn)業(yè)占GDP的比重已由1998年的4.5%上升至2025年的6.2%1，其支柱定位長期不變，但可以通過剝離其過度承載的經(jīng)濟與社會功能，逐步降低其對系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)。例如，通過使租售比、房價收入比回歸合理水平、控制空置率等方式，將風(fēng)險限定在可控范圍；讓房地產(chǎn)回歸居住屬性，剝離金融投機與增長包袱。

三、“棄舊路、走新路”是新形勢下的必然選擇

從短缺經(jīng)濟中崛起的中國房地產(chǎn)業(yè)牢牢把握解決中國百姓不夠住的這一歷史命題，各參與方均以拉動投資為主要手段推動行業(yè)發(fā)展并帶動經(jīng)濟增長。我國人均城鎮(zhèn)住宅建筑面積由1998年的18.7平方米上升到2023年的超過40平方米，以美國六分之一的人均GDP實現(xiàn)了三分之二的人均住房面積。

然而，隨著社會主要矛盾轉(zhuǎn)化為“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，住房領(lǐng)域的主要問題已從“總量短缺”轉(zhuǎn)向“品質(zhì)不均、結(jié)構(gòu)不適配”，人口到頂、城鎮(zhèn)化放緩、經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)軌和風(fēng)險的累積，這些主要是在“十四五”期間出現(xiàn)的，也是“十五五”規(guī)劃期間房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的起點。

（一）構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式

推動房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展，首先是構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。在過去以規(guī)模快速擴張為特征的增量市場環(huán)境下，部分市場參與者往往規(guī)避或繞過監(jiān)管規(guī)則，依靠市場上行掩蓋運營風(fēng)險。2022年“保交樓”問題的凸顯，正是舊模式難以為繼的集中體現(xiàn)。因此，新模式必須建立在健全且能嚴格執(zhí)行的規(guī)則體系之上。倪虹（2025）提出做實項目公司制、推行主辦銀行制和推進現(xiàn)房銷售制等具體舉措，改革完善房地產(chǎn)開發(fā)、融資、銷售制度，這是確保“十五五”構(gòu)建房地產(chǎn)規(guī)范發(fā)展的一套組合拳。

一是做實項目公司制，切斷風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條。在房地產(chǎn)開發(fā)上，做實房地產(chǎn)開發(fā)項目公司制，項目公司依法行使獨立法人權(quán)利，企業(yè)總部履行投資人責(zé)任，項目交付前，嚴禁投資人違規(guī)抽挪項目公司銷售、融資等資金，嚴禁抽逃出資或提前分紅。這一制度旨在確保單個項目的資金優(yōu)先用于項目本身的開發(fā)建設(shè)，防止集團總部通過資金池運作挪用項目資金，避免“拆東墻補西墻”導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。

二是推行主辦銀行制，實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)與資金封閉管理。在房地產(chǎn)融資上，推行主辦銀行制，一個項目確定一家銀行或銀團為主辦銀行，項目開發(fā)、建設(shè)、銷售等資金存入主辦銀行，主辦銀行滿足項目公司合理融資需求，形成主辦銀行與項目公司利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的機制。這一制度源于2024年的房地產(chǎn)項目白名單制度。白名單項目須確定一家主辦銀行，承諾資金封閉運行、專款專用，保障建設(shè)與交付。截至2025年9月底，全國“白名單”項目貸款審批金額已超過7萬億元，支持近2000萬套住房建設(shè)交付。2主辦銀行制有效避免了多家銀行爭相凍結(jié)資金賬戶的情況。

三是推進現(xiàn)房銷售制，從根本上防范交付風(fēng)險。在商品房銷售上，有力有序推進現(xiàn)房銷售，做到“所見即所得”；繼續(xù)實行預(yù)售的，規(guī)范預(yù)售資金監(jiān)管。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)房銷售面積在商品住宅銷售面積中的占比從2020年的12.7%提升至2025年的35.9%，6年提升23.2個百分點。2025年1—12月，全國商品住宅現(xiàn)房銷售面積達3.16億平方米，較2024年全年增長6.4%。3海南、雄安新區(qū)等地已全面實行現(xiàn)房銷售制度，全國已有超過30個省（市）出臺現(xiàn)房銷售相關(guān)支持政策。

四是代建模式成為輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重要方向。隨著行業(yè)進入深度調(diào)整期，代建作為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的重要組成部分，已被眾多房企提升至重要戰(zhàn)略位置。2024年，初步統(tǒng)計代建企業(yè)代建項目新簽約規(guī)劃建筑面積預(yù)計為16500萬平方米，規(guī)模仍然保持高位（中指研究院，2025）。截至目前，全國范圍內(nèi)已超過100家房企涉足代建業(yè)務(wù)，銷售額排名前100的房企中，有八成已涉足代建。這一模式有助于企業(yè)降低資金壓力，通過專業(yè)化服務(wù)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（二）補齊保障住房供給體系

著力優(yōu)化和完善住房供應(yīng)體系，需要補齊保障住房供給的“短板”。住房兼具商品屬性與社會保障屬性。從國際經(jīng)驗看，新加坡組屋（HDB）制度覆蓋80%以上居民、德國住房合作社模式穩(wěn)定市場租金，均證明雙軌制是破解住房難題的有效路徑。從我國看，當(dāng)前城鎮(zhèn)化率已突破66%，新市民、青年人住房困難與存量房資源閑置并存，結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，亟須通過制度性重構(gòu)實現(xiàn)“低端有保障、中端有支持、高端有市場”的梯度供給格局。

一是保障性住房覆蓋面亟待擴大。據(jù)申萬宏源研究(2024)估算，截至2023年末不含棚改在內(nèi)的保障性住房占存量住房面積的比例僅8.0%；根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)計算，城鎮(zhèn)家庭戶中租賃廉租房、公租房的比例為3.4%，購買經(jīng)適房、兩限房的比例為3.8%，二者合計7.2%。政策層面要求各地每年新增的保障性住房（含配售型、配租型、公租房等）面積占新增住宅總量的30%。

二是國際實踐提供了重要鏡鑒。新加坡住房模式以政府主導(dǎo)的組屋為核心，同時保留市場化的私人住宅體系。新加坡建屋發(fā)展局自1960年成立以來，致力于提供廉價住房，其關(guān)鍵在于政府大力扶持、低價保障住房供給充足，并且監(jiān)管嚴格，形成了廉租房、廉價房和高端私人住宅為一體的階梯化供應(yīng)體系。相比之下，我國保障房在發(fā)展背景、覆蓋范圍、住房品質(zhì)、資金來源、土地成本、稅收制度等方面與新加坡的組屋制度仍有較大差距，未來的發(fā)展包括擴大保障房的供給、完善保障房相關(guān)配套制度以及擴大資金來源等。

四、房地產(chǎn)在經(jīng)濟中的作用將更加多元化

“十五五”時期，房地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷從經(jīng)濟支柱到多元載體的深刻蛻變。過去行業(yè)單一依賴投資拉動和土地財政，如今要協(xié)同發(fā)揮居住保障、人力資本積累、消費釋放等多維價值。隨著我國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，房地產(chǎn)需要解決的已不僅是如何建更多房子，更是讓房子如何更好地服務(wù)于人的全面發(fā)展。這一轉(zhuǎn)變既是破解當(dāng)前房價下跌、財富縮水、消費收縮負向循環(huán)的現(xiàn)實需要，也是重塑經(jīng)濟增長、培育新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略選擇。具體而言，房地產(chǎn)可以從以下方面拓展其經(jīng)濟功能。

一是實現(xiàn)“居者有其屋”。房屋的最大功能還是居住，我國仍然是世界第二人口大國，城鎮(zhèn)化速度雖然放緩，但快速城鎮(zhèn)化時期仍未結(jié)束，“居有所住”仍是大多數(shù)百姓樸素的人生目標(biāo)。把這一目標(biāo)納入公共服務(wù)體系，也是我國制度優(yōu)越性的體現(xiàn)。對于城鎮(zhèn)困難家庭基本住房需求，通過保障房得以滿足，盡量限制住房的金融屬性；對于低收入群體，通過共有產(chǎn)權(quán)房等渠道降低購房門檻；而對于尚有余力的家庭，其改善性需求可以通過市場得以滿足，輔以差別化信貸、稅收政策調(diào)節(jié)，而無須嚴格限制其金融屬性。對改善性需求的因城施策須建立在對于人口形勢的精準(zhǔn)估計之上，遵循“以存量定增量”的原則，為土地供應(yīng)管理提供明確且嚴格的要求。

二是從“投資于物”轉(zhuǎn)向“投資于人”。良好的居住條件不僅是生活資料，而且是人力資本積累的重要載體。“好房子”這一理念在很大程度上來源于對提升消費者居住水平的思考。在“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負債”發(fā)展模式大為流行的時期，如何快速建成房子成了房企的首要目標(biāo)，而一些投資客買入即轉(zhuǎn)售，對于房屋質(zhì)量也不關(guān)心，共同導(dǎo)致了一批同質(zhì)化、低質(zhì)化房屋上市。

“十五五”規(guī)劃建議提出“建設(shè)安全舒適綠色智慧的‘好房子’，實施房屋品質(zhì)提升工程和物業(yè)服務(wù)質(zhì)量提升行動”，既是對過去一段時間行業(yè)亂象的糾正，也是對未來行業(yè)發(fā)展方向的指引。同時，大規(guī)模的舊城改造既是改善居住質(zhì)量的重要手段，也有助于拉動投資。我國商品住房制度也已實施了20多年，很多早期的住房已進入維護更新期，建立房屋全生命周期安全管理制度是應(yīng)對我國即將來臨的房屋大規(guī)模修繕、加固、更新的未雨綢繆之舉。“十五五”期間，若每年改造5萬個老舊小區(qū)，可拉動投資超萬億元，同時改善數(shù)千萬家庭居住條件（中誠信國際，2026）。此外，城中村改造、危舊房改造等工程，既能消化存量商品房作為安置房源，又能釋放土地價值用于產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入。

三是促進內(nèi)需，尤其是釋放我國消費潛力。根據(jù)中國家庭金融調(diào)查，我國有房居民占比超過90%，房價下行帶來了居民財富的縮水，并通過財務(wù)杠桿被進一步放大。行業(yè)下行還牽動自身與上下游產(chǎn)業(yè)的就業(yè)，而這些與我國內(nèi)需不足的問題相互交織。

截至2024年底，我國住房公積金累計繳存總額32.79萬億元，已使用21.86萬億元，繳存余額10.93萬億元，使用效率偏低。4可借鑒新加坡中央公積金（CPF）經(jīng)驗，在確保住房消費基本功能前提下，逐步將使用范圍拓展至醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等家庭必需消費領(lǐng)域。據(jù)測算，若公積金使用范圍適度放寬，每年可釋放數(shù)千億元消費潛力，有效對沖房價下跌帶來的財富收縮效應(yīng)。

目前我國一線城市房價收入比仍超20倍，遠超國際合理水平（3~6倍）。高房價迫使居民過度儲蓄、壓縮當(dāng)期消費。若通過保障性租賃住房和市場化長租房供給，將租金回報率穩(wěn)定在3%~4%的合理區(qū)間，可使租房家庭釋放30%~40%的住房支出用于其他消費。

此外，住房與生育政策的協(xié)同可釋放結(jié)構(gòu)性消費潛力。住房成本是抑制生育意愿的重要因素之一。可通過中央財政對多孩家庭購房貸款貼息，降低購房成本，鼓勵生育。若“十五五”期間每年支持100萬個三孩家庭改善住房條件，發(fā)放購房補貼，按每戶補貼20萬元計算，需財政資金2000億元，但可帶動住房消費超1萬億元，并產(chǎn)生長期人口紅利。

五、穩(wěn)市場是實現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)的基本前提

當(dāng)前我國的房地產(chǎn)銷售仍在下降，2025年，新建商品房銷售面積88101萬平方米，比上年下降8.7%；投資下降更為明顯，2025年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資82788億元，比上年下降17.2%。5為實現(xiàn)“十五五”的發(fā)展目標(biāo)，首先要穩(wěn)住市場，這不僅關(guān)系行業(yè)去風(fēng)險和自身發(fā)展，也與我國整體經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)。目前我國需多策并舉，爭取在一兩年時間內(nèi)穩(wěn)住房地產(chǎn)業(yè)，為行業(yè)自身也為經(jīng)濟發(fā)展?fàn)幦r間。

一是穩(wěn)住高能級城市房地產(chǎn)是托底市場的關(guān)鍵支點。作為我國經(jīng)濟發(fā)展主引擎、人口主要流入地，高能級城市要盡力去除行業(yè)發(fā)展的相關(guān)限制，以完善保障性住房體系為基石，充分滿足改善性居住需求為抓手。收購閑置商業(yè)用房改建為保障房或租賃房，緩解困難群體購房壓力;進一步放開高檔住房及中心城區(qū)普通住房交易限制，鼓勵業(yè)主通過出租獲取收益。2024年9月底以來，一線城市已率先調(diào)整限購政策，上海放寬外環(huán)外區(qū)域限購，深圳放開非深籍購房限制，北京針對五環(huán)外區(qū)域優(yōu)化限購，這些梯度放松政策既避免了市場虹吸效應(yīng)，又精準(zhǔn)釋放了改善型需求。應(yīng)通過房價收入比、租售比等指標(biāo)合理調(diào)控房價，將其控制在符合我國經(jīng)濟發(fā)展階段的區(qū)間內(nèi)。

二是有效落實“好房子”理念是重塑市場信心的品質(zhì)基礎(chǔ)。從技術(shù)層面分析，市場下行帶來的土地價格和其他原材料價格下行，為好房子建設(shè)騰出了資金空間，新房子可以在房價不上升的前提下提高建設(shè)質(zhì)量。住建部提出的安全、舒適、綠色、智慧好房子標(biāo)準(zhǔn)，北京要求新建住宅層高不低于3米，南京將綠色建筑標(biāo)準(zhǔn)納入土地出讓條件，這些具體指標(biāo)正逐項落地。當(dāng)前改善性需求占比持續(xù)提升，購房者對品質(zhì)敏感度已超過價格敏感度，好房子成為打破觀望情緒的關(guān)鍵抓手。

三是需要中央財政及創(chuàng)新金融產(chǎn)品支持。在房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢下，單純依靠地方政府的有限財力已難以撬動龐大的存量市場。中央財政的深度介入與政策協(xié)同，是實現(xiàn)“止跌回穩(wěn)”的關(guān)鍵變量。

①可以運用多元化財政工具彌補投資缺口，進一步推廣“十四五”期間證明行之有效的政策舉措。中央財政可通過發(fā)行特別國債有效彌補地方在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和保障房開發(fā)中的投資缺口。支持地方政府利用專項資金收購閑置土地與存量商品房，將其轉(zhuǎn)化為保障性租賃住房。這種方式既能直接緩解房企的現(xiàn)金流壓力，又能通過減少市場冗余供應(yīng)，加速價格底部的形成，實現(xiàn)“以需定供”的良性循環(huán)。②深化房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新與推廣，為滿足行業(yè)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型對資金流轉(zhuǎn)效率的要求，應(yīng)進一步擴大房地產(chǎn)金融產(chǎn)品試點。通過加快REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）和ABS（資產(chǎn)支持證券）的發(fā)行節(jié)奏，將沉淀的存量資產(chǎn)（如租賃住房、商業(yè)地產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為流動的金融產(chǎn)品。這不僅能降低開發(fā)商的資產(chǎn)負債率，還能為社會資金提供穩(wěn)定的投資渠道。

總而言之，中國房地產(chǎn)正站在新舊模式轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵節(jié)點。“十五五”規(guī)劃為行業(yè)明確了“先化風(fēng)險、再謀新路”的清晰路徑。現(xiàn)階段，須以穩(wěn)住市場為前提，以構(gòu)建新模式為核心，以提升居住品質(zhì)為根本，通過分層供給、因城施策、財政協(xié)同、金融支持等多維發(fā)力，推動房地產(chǎn)真正回歸居現(xiàn)階段，須以穩(wěn)住市場為前提，以構(gòu)建新模式為核心，以提升居住品質(zhì)為根本，通過分層供給、因城施策、財政協(xié)同、金融支持等多維發(fā)力，推動房地產(chǎn)真正回歸居住本源，實現(xiàn)從規(guī)模擴張向質(zhì)量提升的深刻轉(zhuǎn)型。這不僅關(guān)乎行業(yè)自身可持續(xù)發(fā)展，更是中國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠的基本要求。■

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