中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)關(guān)鍵年已近尾聲，大的格局基本清楚了。

為什么說這是一個(gè)關(guān)鍵年？因?yàn)?2025 年是政策全力發(fā)力的一年。這是自 2008 年之后再次放水，貨幣工具與財(cái)政工具兩大宏觀工具齊上；2025 年 M2 增速 8.2% 左右，遠(yuǎn)高于被認(rèn)為 “經(jīng)濟(jì)已經(jīng)崩潰” 的美國、歐元區(qū)和日本，美國為 3.9%、歐元區(qū)為 5%、日本為 1.6%，到 10 月末，M2 總量 335 萬億，超出美國、歐元區(qū)、日本的 M2 總量之和；財(cái)政赤字率也突破了長期堅(jiān)守的 3% 安全線，上升到 4%。

用馬光遠(yuǎn)的話來說，政策到底了。

但是，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)還是上不來，為什么？

這是一個(gè)悖論，在經(jīng)濟(jì)史上有過相似的案例，如日本失去的三十年，2008 年次貸危機(jī)中的美國，但都沒有如此極端。

從原理上說，超發(fā)的貨幣最終一定會通過市場反映出來，通縮歸通縮，貶值歸貶值，這個(gè)情況沒有發(fā)生，是因?yàn)闆]到臨界點(diǎn)，能量在積聚。在 4% 的財(cái)政赤字率下，2025 年城投違約規(guī)模同比增加 45%，大量資金被用于債務(wù)滾動(dòng)，這些債務(wù)不會自己煙消云散，如果沒有強(qiáng)有力的措施，最終會突破臨界點(diǎn)。

怎么定義臨界點(diǎn)？

化債靠什么，靠財(cái)政盈余。

但 2025 年財(cái)政沒有盈余，這種沒有盈余的局面按現(xiàn)行口徑已經(jīng)持續(xù)了 39 年，具有諷刺性的是，米萊在阿根廷推行據(jù)說是早已 “壽終正寢” 的新自由主義，十八個(gè)部門干掉了九個(gè)，從 2024 年 1 月起首次有了盈余，已經(jīng)連續(xù)保持 22 個(gè)月盈余。

財(cái)政沒有盈余，負(fù)債率卻在增加，這種情況與通縮形成共振，已經(jīng)持續(xù)了四年。

這種局面還能持續(xù)多久？當(dāng)財(cái)政收入無力支付債務(wù)利息時(shí)，本質(zhì)上已經(jīng)突破了臨界點(diǎn)，政策就必須做出重大選擇。

2025 年做了一個(gè)強(qiáng)刺激，然而，在一個(gè)放水的關(guān)鍵年，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展沒有邁出關(guān)鍵的一步，哪怕是一個(gè)微弱的反轉(zhuǎn)信號，那么，化債的選擇將是中國經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)之戰(zhàn)。

有三種選擇。

第一種選擇：良性債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式，這是最優(yōu)解。

負(fù)債不可怕，現(xiàn)在全球主要的經(jīng)濟(jì)體都是貨幣先行，關(guān)鍵要構(gòu)建良性的債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式，效率與分配是支持宏觀經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)輪，如果政府在這兩個(gè)方面無所作為，就不可能形成良性的債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式。

中國經(jīng)濟(jì)的效率主要體現(xiàn)于民營經(jīng)濟(jì)，因?yàn)樗鼪]有 “軟約束”，競爭中強(qiáng)者恒強(qiáng)，所以，還是要有現(xiàn)實(shí)的眼光，實(shí)現(xiàn)十八屆三中全會提出的 “使市場在資源配置中起決定性作用”；讓資源流向高效，市場說了算，效率說了算，不能再以所有制為錨，這條路將再一次證明走不通。

第二種選擇：明斯基時(shí)刻。

這是最壞的結(jié)果，被動(dòng)地熬到債務(wù)規(guī)模突破臨界點(diǎn)，市場將強(qiáng)制出清。中國的問題在房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)得最為典型，地產(chǎn)等領(lǐng)域的低效資產(chǎn)不僅占用大量資源，還需持續(xù)支付利息，在 GDP 統(tǒng)計(jì)中是貢獻(xiàn)，在債務(wù)表上卻是負(fù)值。若 2026 年繼續(xù)依賴低效投資維持增長，產(chǎn)能過剩與債務(wù)累積的矛盾將徹底爆發(fā)，對于 14 億人口的大國而言，這種路徑的代價(jià)不可承受。

第三種選擇：凱恩斯的最后一招 —— 貨幣貶值與通脹。

這應(yīng)該是個(gè)慢變量，通過 2%-3% 的弱通脹，逐步稀釋債務(wù)，姚洋表述為：超周期。

歷史的十字路口往往只有一次選擇機(jī)會。

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