前陣子路過一個三線城市的商業街。100米的距離，左手邊是蜜雪冰城，貼臉就是古茗，對面是茶百道和霸王茶姬，拐角處一家奈雪的招牌正在拆除。這個畫面很像一張照片的原始文件，沒有濾鏡，沒有美顏，就是新茶飲行業此刻最真實的樣子。

幾天后，五家茶飲龍頭的年報全部出齊了。數字之間的差異大到像是在說五個完全不同的行業。同樣是賣一杯奶茶，有人一年賺60億，有人一年虧2.4億。如果用茶的味道來形容這五份年報——甜、香、酸、澀、苦，五種滋味，一個都不少。

同樣賣奶茶，賺的錢差了幾十倍

蜜雪冰城是這一輪最甜的那杯。全年營收335.6億，凈利潤59.3億，全球門店逼近6萬家。這個數字是什么概念？它的門店數量已經超過了麥當勞和星巴克，是全球現制飲品行業門店最多的公司。換句話說，一個賣檸檬水的，把賣咖啡和賣漢堡的都比下去了。

古茗的營收129.1億，凈利31.2億，利潤同比翻倍。它沒有蜜雪的規模，也沒有霸王茶姬的流量，但它有一個很樸素的邏輯：把鄉鎮門店占比拉到44%，把倉到店配送成本壓到GMV的1%以下，然后安安靜靜地收錢。五份年報里，這杯最香。

霸王茶姬的營收也是129.1億，和古茗打平，但喝起來完全是另一個味道，酸。GMV增速從前一年的173%暴跌到7.2%，歸母凈利潤11.7億同比腰斬53%，Q4單季經營利潤轉虧。創始人張俊杰在3月31日的電話會上說了這樣一句話：“我們低估了組織調整的復雜性，2025年基本耽誤了半年時間。”一家上市公司的創始人在業績會上說“耽誤了半年”，這句話的重量值得掂量。

茶百道凈利8.2億，同比增70%，算是止了血。但營收還在放緩，它的位置很尷尬，向下受到蜜雪的擠壓，向上被霸王茶姬和古茗截胡，卡在中間地帶動彈不得。這杯茶的澀味，比苦更難受。

最苦的那杯留給了奈雪。營收跌至43.3億，同比下滑12%，虧損2.4億，門店從1798家縮到1646家。它曾經是“高端茶飲”的代名詞，現在這個詞在資本市場上已經變成了一個警告。

五張年報，五種味道：甜香酸澀苦，就是這個行業此刻的真實口感。

你以為他們賣飲料，其實他們賣原料

很多人對茶飲連鎖的理解還停留在“開一家店、賣一杯茶”的層面。但翻開這幾家的財報會發現，除了奈雪，其他四家本質上不是茶飲公司，而是B2B的供應鏈公司，它們的收入主要來自向加盟商賣原料、設備、物流服務。蜜雪冰城97%以上的營收來自這一塊。那335.6億營收，本質上是4.6萬家加盟店的“進貨賬單”。

誰的供應鏈越重，誰的利潤越厚。這是這幾份年報里最確定的一條規律。

蜜雪冰城核心食材100%自主生產，在河南、海南、廣西、重慶、安徽建了五大生產基地，年綜合產能約165萬噸。它還自主運營著約35萬平米的28個倉庫，90%以上的縣城能在12小時內觸達，97%的門店實現冷鏈物流覆蓋。廠房、倉庫、冷鏈車，這不是賣奶茶的配置，這是賣快消品的配置。

古茗走的是另一條路，不建工廠，但把倉儲網絡做到極致。75%的門店在倉庫150公里范圍內，98%的門店實現“兩日一配”，倉到店配送成本壓到GMV的1%以下。這種物理密度帶來的成本優勢，是它能在只有萬家店規模下就做出31億利潤的關鍵。

霸王茶姬的供應鏈邏輯再次不同。它賭的是大單品策略，伯牙絕弦累計賣出超6億杯，庫存周轉5.3天行業最低，物流成本占GMV不到1%。少品類、高復購、標準化生產，這套模型在上升期跑得飛快。但問題是，2025年原料成本占營收飆到38%，鮮奶漲價15%，客單價18-25元的天花板又不敢提價，毛利空間被硬生生擠壓。曾經讓它跑得快的東西，現在變成了拖得住的東西。

奈雪的困境則是另一個極端。它是這五家里唯一以直營為主的，材料成本占收入高達34%，但沒有加盟商幫它分攤租金和人力。1646家店的盤子，根本撐不起萬店品牌那樣的規模效應。優質鮮果、鮮奶帶來的高損耗，在只有一千多家店的盤子下無法被平攤。

同樣叫奶茶店，有人是賣水人，有人是喝水的。這是這個行業最殘酷的分野。

加盟商的體感：單店模型到底跑通了嗎

所有財報都喜歡寫“凈增門店數”，但很少有人關心“凈增”這個詞背后被減掉的那部分。

蜜雪冰城2024年新開了將近9000家店，但同年關了1609家。古茗關了674家，是前一年的兩倍多。茶百道關店890家，是前一年的四倍。

每一個“新開”的背后，是一個交了加盟費、裝修費，滿懷希望的人。每一個“關店”的背后，是一個虧了本金、可能還背著貸款的人。財報上的加法和減法，對應的是兩個完全不同的人生。

古茗的單店數據看起來不錯：日均出杯從384漲到456，鄉鎮門店占比升至44%。但它是五家里唯一還沒出海、全國還有17個省沒布局的，這意味著它還有空間，但也意味著它的增長引擎完全綁定在國內市場。如果國內市場抵達天花板，它的故事就到這里了。

霸王茶姬的數據更值得細看。同店月均GMV從2024年Q3的52.8萬一路滑到2025年Q3的37.9萬，連跌五個季度。到了Q4，大中華區單店月均GMV同比跌了25.5%，降到33.7萬。這不是沒人喝了，是門店太密了，你和隔壁那家霸王茶姬在搶同一撥客人。

有加盟商說回本周期從5.5個月拉長到18個月。也有人帶著100萬想加盟，連面試資格都沒拿到，“搖號開店”的火爆背后，是已經進場的人發現池子變淺了。

財報上的利潤是品牌總部的，加盟商的真實生存狀態，藏在閉店率和同店GMV里。

國內卷不動了，誰在海外找到了第二條命

國內近兩年倒閉了近20萬家奶茶店。與此同時，蜜雪冰城在印尼單一國家開了2600多家店。這兩個數字放在一起看，就是這個行業此刻的縮影。

往海外看，五家的進度差異大到不像同一個行業。

蜜雪冰城是唯一真正在海外“做生意”的。海外4700多家店，覆蓋12個國家，東南亞最大現制茶飲品牌。越南和印尼貢獻了海外收入的70%以上。它在越南建了糖漿工廠，在印尼建了中央廚房，東南亞鋪了7個倉庫，總面積6.9萬平米，核心原料自給率達80%以上。它在海外做的事跟國內一樣，不是“出?！?，是把國內那套“低價+自建供應鏈+密集開店”的模型復制了一遍。它不關心文化輸出，它關心的是能不能在雅加達把一杯檸檬水賣到1.5塊人民幣還賺錢。

霸王茶姬走的是完全相反的路。345家海外店，覆蓋7個國家，2025年新進了印尼、美國、菲律賓和越南。Q4海外GMV達3.7億，同比漲85%，連續三個季度增速超75%，這是整份年報里唯一的亮點。新加坡足月店月均GMV 180萬元，遠高于國內平均水平。洛杉磯首店日均賣1000杯，它走的是“中國茶文化輸出+高端定位”路線，不做本土化，強調純粹性，在吉隆坡雙子塔開旗艦店，跟奢侈品牌聯名。

但海外門店只占全球的2.5%。對投資人來說，問題是這個故事什么時候能從GMV變成利潤。國內同店GMV連跌五個季度的同時，海外的高增長能不能真正托住估值，還是個問號。

茶百道海外簽約40多家，韓國18家打主力，另有泰國、澳洲、馬來西亞、西班牙零星布局。剛在東南亞建配送中心，處于“交學費”階段。奈雪海外7家，分布在泰國、新加坡、馬來西亞，更像是品牌展示的櫥窗，不是一門生意。古茗還沒出海，國內還有17個省沒布局，先把中國地圖涂滿。

出海這件事上，蜜雪冰城是在“經營”，霸王茶姬是在“講故事”，茶百道是在“交學費”，奈雪是在“擺樣子”，古茗在看。

這杯奶茶的故事，可能快講完了

回到開頭那條商業街。

茶飲行業正在經歷一次徹底的分野。曾經是“誰都能開店”的低門檻生意，現在變成了“只有供應鏈巨頭能活”的重資產游戲。對消費者來說，奶茶還是那杯奶茶；對投資人來說，這已經不是消費品的邏輯，而是制造業+物流+加盟管理的復合命題。

五家茶飲龍頭的注冊會員加起來近10億，逼近中國總人口。這個數字說明了一件事：國內市場的滲透率已經到頭了。近兩年倒閉了20萬家奶茶店的同一時間，蜜雪冰城在雅加達一天開好幾家新店。

國內這杯奶茶的故事可能快講完了。但在東南亞的夜市和洛杉磯的街頭，新的故事才剛剛開始。