出品 | 智械島

作者 | 曾弋（廣州）

兩天前，武漢市區多輛蘿卜快跑Robotaxi因系統故障同時趴窩。雙閃燈在暮色中無力地閃爍，后方車輛不得不減速繞行。

官方通報很快出爐：經查，初步判斷為系統故障所致，乘客已安全下車，無人員受傷。

這起事件在喧囂的輿論場中只停留了不到一天，便被更新的熱點淹沒。

如果把它和小馬智行幾天前剛剛發布的那份歷史性財報放在一起看，就會發現一個耐人尋味的反差：

一邊是頭部企業高調宣布首次季度盈利、單車盈利轉正，另一邊是運營車輛在真實道路上頻繁掉鏈子；

一邊是財報中閃閃發光的凈利潤數字，另一邊是資本市場用腳投票、股價大跌。

矛盾的背后，隱藏著Robotaxi行業當前最真實的處境：在Robotaxi真正成為大規模、可持續的賺錢生意之前，行業還需要經歷多少次“虛假黎明”？

這一次，是真正的破曉，還是資本催熟下的又一次透支？

一、那些被首次盈利掩蓋的數字

小馬智行2025年第四季度的財報，如果只看標題，足以讓任何一位長期關注自動駕駛的投資者振奮。

公司首次實現GAAP口徑下的季度盈利，凈利潤5.28億元人民幣。CEO彭軍在財報中毫不掩飾興奮：2025年是小馬智行完成關鍵商業化驗證的一年。

但盈利的成色經不起細看。翻開財報的附注，會發現當季最大的利潤來源不是乘客車費，也不是技術授權，而是一個叫作交易性金融資產公允價值變動收益的項目：當期錄得1.32億美元，約合9.1億元人民幣。

這筆錢從何而來？答案是小馬智行早期對芯片公司摩爾線程的戰略投資。摩爾線程在2025年估值上漲，按照會計準則，未實現的賬面增值也要計入當期利潤。

這是一筆典型的紙面富貴：股票沒賣，錢沒到手，一旦股價回調，利潤也會隨之蒸發。

更能反映真實經營狀況的，是剔除這些非現金項目后的Non GAAP數據。

在這個口徑下，小馬智行第四季度凈虧損4864萬美元，約合3.4億元人民幣，比2024年同期的4119萬美元反而擴大了18%。全年來看，Non GAAP凈虧損達到1.74億美元，同比擴大31.5%，自由現金流為負2.09億美元，燒錢速度加快了71%。

小馬智行聯合創始人兼CFO王皓俊在財報會上沒有回避這一點，他坦言，單季盈利主要源于對摩爾線程等戰略投資的市場價值重估，這并非公司運營層面的根本性突破。

幾乎同一時間發布財報的文遠知行，呈現出相似的溫差。

2025年，文遠知行總營收6.85億元，同比增長89.6%，增速遠超小馬智行。但凈虧損仍高達16.5億元，雖然同比收窄34.2%，絕對值依然龐大。

兩家公司的研發開支都超過了營收的兩倍。小馬智行研發開支15.2億元，占營收241%；文遠知行研發開支13.7億元，占營收200%。

這意味著，它們每賺1元錢，就要花掉2元多用于研發。

這不是個別企業的財務魔術，而是整個行業的集體困境。

支持第七代Robotaxi量產、擴充AI人才隊伍、迭代世界模型、加速海外布局……這些戰略動作都需要真金白銀的投入，而營收的增長速度，暫時還追不上燒錢的速度。

王皓俊在多個場合反復強調一個觀點：UE轉正不代表公司會停下研發投入，現在追求的是營收增長快于費用增長，這是健康軌跡。

言下之意，短期內不要指望經營性盈利，公司還在戰略性虧損階段。

問題是，資本市場還有多少耐心？

二、樣板間的光環

在虧損擴大的陰影下，小馬智行財報中最亮的那個點，是單車盈利轉正。

2025年11月，第七代Robotaxi在廣州實現單車運營盈利轉正；2026年2月，深圳跟進。深圳的數據尤其亮眼：當月單車日均凈收入達338元，日均訂單23單；3月22日更是創下單日車均凈收入394元、25單的歷史新高。

這套UE轉正的賬本，王皓俊在多次溝通會上一再拆解。

收入端很簡單：每天接多少單、每單跑多遠、每公里收費多少。深圳目前以短單為主，每單約15到16元，23單就是340元左右。

成本端分兩大塊：一半是車輛折舊，第七代Robotaxi按6年攤銷；另一半是運營成本，包括遠程協助人員、地面支持、保險、充電、停車、網絡等。當日均收入穩定在300元以上時，這個等式成立。

CEO彭軍在財報會上將這一突破稱為對整個行業都是重大的勝利。確實，這是全球Robotaxi行業中，少數經得起公開拆解的盈利樣本。

它第一次在事實上證明了：在特定高密度、高客單價的城市區域，L4級Robotaxi可以實現自我造血，不再是越大越虧的無底洞。

問題在于，樣板間不等于商品房。

廣深模式的成功建立在一系列特殊條件之上。首先是一線城市的出行客單價遠高于全國平均水平；其次是路權開放程度，小馬智行在廣深的商業化運營區域已擴展至超過2000平方公里，覆蓋了核心城區和重要交通樞紐。

再次是多年運營積累的路況數據和用戶基礎，小馬智行在廣深運營多年，APP注冊用戶已突破100萬；最后是車隊密度帶來的網絡效應：車輛越多，等車時間越短，用戶體驗越好，訂單密度越高，單車收入越高。

這是一個正向飛輪，但飛輪的啟動需要足夠多的車輛和足夠長的時間。

這些條件在其他城市未必同時具備。王皓俊本人也承認了復制的挑戰：如果放到任何一個城市，車的成本在國內應該是一樣的，但運營成本可能有高有低，比如人員工資。

同時還會遇到另一個問題，單車每公里的收費，能不能跟一線城市保持一樣？

他的結論是，關鍵是需要一定的網絡規模來保證日均單量和合理費率。這句話的潛臺詞是：在新城市達到同樣的訂單密度和收入水平，需要時間、需要投入、需要等待。

而小馬智行2026年的目標恰恰是加速：年底前在海內外落地20多個城市，車隊規模從1400輛擴張到3000輛以上，Robotaxi收入增長三倍。

那么，大部分新城市在短期內其實是無法實現UE轉正的，需要靠廣深等成熟市場的利潤來輸血。

但廣深自身的利潤體量有多大？深圳單車日均凈收入338元，按300輛車計算，單城年收入約3700萬元?？鄢\營成本和折舊后，能剩下的利潤并不豐厚，分攤到20個城市的擴張投入上，更是杯水車薪。

隨著車隊規模從1400輛擴張到3000輛，管理復雜度指數級上升。

遠程協助人車比雖然從1比20優化到了1比30，但每30輛車就需要一名遠程操作員，3000輛車就需要100名。

地面支持團隊、維修保養網絡、充電基礎設施都需要同步擴張，這些固定成本并不會因為規模增大而無限攤薄。

王皓俊給出的行業共識是：當車隊規模達到10萬輛級時，公司整體盈虧平衡才可能實現，時間點預計在2029到2030年。

小馬智行目前的規模是1400輛，距離10萬輛還有兩個數量級的差距。

這是一個殘酷的數學題：即便UE模型在廣深成立，即便第七代車成本下降了70%，即便人車比從1比20優化到了1比30，從1400輛到10萬輛之間，依然橫亙著一條漫長的燒錢之路。

三、資本市場為何不再輕信盈利故事？

小馬智行2025年財報發布后的市場反應，是這種信任危機最直接的表達。

3月26日財報發布當晚，美股小馬智行大跌14.66%；次日港股開盤后，跌幅一度超過15%。

雖然當天中概股普遍承壓，但這個跌幅仍然遠超同行。

文遠知行雖然財報后股價有所上漲，但兩家公司的市值差距迅速縮小，市場似乎在重新校準對這兩家智駕雙雄的相對估值。

投資者不買賬的理由很直接：他們已經厭倦了紙面盈利和樣板間故事。

小馬智行第四季度營收同比下滑18%，技術授權與應用收入從2010萬美元腰斬至940萬美元。

雖然公司解釋是項目制收入確認時點問題，但這種大起大落暴露了收入結構的不穩定性。

全年來看，自動駕駛卡車業務增速僅0.6%，幾乎停滯；技術授權業務雖然增長19.7%，但體量有限。真正的高速增長引擎只有Robotaxi一項，而它的絕對收入，1.16億元，在全年6.29億元的總營收中占比不到20%。

王皓俊敏銳地意識到了估值邏輯的變化。他在財報會上提到，Waymo最近的融資估值對應近300倍年度經常性收入，說明市場愿意為高增長支付溢價。

但前提是，公司能展現更陡峭的營收增長曲線。正好解釋了為什么小馬智行將2026年Robotaxi收入增長三倍作為核心目標，而不是追求盈利。

然而，增長與盈利之間存在天然矛盾。要實現三倍收入增長，需要大規模投放車輛、進入新城市、加大研發投入，這些都需要錢。

公司目前的經營現金流為負，只能依靠賬上的現金儲備來支撐。

小馬智行在這一端確實有優勢：截至2025年末，公司現金及投資總額達105.93億元，主要來自港股IPO募資。文遠知行為71億元。

兩家公司都還有足夠的彈藥打這場持久戰，但彈藥的消耗速度同樣驚人。

行業普遍認為，Robotaxi公司要實現整體經營層面的盈利，需要車隊規模達到10萬輛級。從現在到2030年，還有至少4年的持續投入期。

更宏觀的挑戰在于，Robotaxi賽道正在涌入越來越多的玩家。

百度蘿卜快跑的車隊規模已達2500輛，武漢單車收支平衡早已實現；滴滴、曹操出行等出行平臺正在與車企深度綁定；小鵬汽車已經成立Robotaxi業務部，計劃2026年開啟載客示范運營；特斯拉的Cybercab雖然在無人化上仍有水分，但其品牌號召力和技術積累不容小覷。

當這些玩家帶著各自的流量、制造能力或技術積累進入賽道時，小馬智行和文遠知行這些純技術提供商，能否守住自己的護城河，是一個巨大的未知數。

武漢的這次趴窩，或許只是技術長尾中的一個小插曲。

它提醒著我們：在Robotaxi真正成為一門可持續、可盈利的生意之前，行業還需要經歷無數次壓力測試。

而每一次測試的結果，都將決定資本市場還能給對這條賽道多少耐心。

智械島版權所有，未經授權，禁止轉載

聯系郵箱：Cogtopia@163.com