浙江中國小商品城集團(tuán)股份有限公司（股票簡稱：小商品城）創(chuàng)建于1993年12月，2002年5月在上交所主板上市，是我國商貿(mào)領(lǐng)域頭部企業(yè)之一。

小商品城致力于為200多萬家中小微企業(yè)搭建共享式貿(mào)易服務(wù)平臺，運(yùn)營全球最大的小商品批發(fā)市場——義烏中國小商品城。小商品城圍繞市場主業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，統(tǒng)籌推進(jìn)信息數(shù)據(jù)、金融服務(wù)、進(jìn)出口貿(mào)易、國際拓展、物流倉儲等創(chuàng)新業(yè)務(wù)和物業(yè)、房產(chǎn)建設(shè)、酒店、會展、資產(chǎn)運(yùn)營等配套支撐業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

2025年，小商品城的營收同比增長26.6%，這是其連續(xù)五年維持較快增長狀態(tài)。在近幾年嚴(yán)峻的市場環(huán)境下，小商品城能取得這樣的成績，當(dāng)然是相當(dāng)牛的了。

“商品銷售”仍是其占比過半的第一大業(yè)務(wù)，但其增速是單列的五項(xiàng)業(yè)務(wù)中最低的，增長額上還有“數(shù)貿(mào)配套銷售”和“貿(mào)易服務(wù)”業(yè)務(wù)更高，其中“數(shù)貿(mào)配套銷售”還是其2025年新增的業(yè)務(wù)。“市場經(jīng)營”業(yè)務(wù)增長額是四大業(yè)務(wù)中最低的，但其仍是小商品城的核心業(yè)務(wù)，原因我們在后面再細(xì)說。

其國外市場的占比極低，我們就忽略分地區(qū)的結(jié)構(gòu)對比了。

2025年的凈利潤創(chuàng)下42億元的新高，增速也達(dá)到了36.8%，可謂是“高位高增長”，盈利形勢也是極好的。

分季度來看，最近十二個季度的營收都是同比增長狀態(tài)，這是其已經(jīng)延續(xù)了多輪的“螺旋增長”。2024年上半年的兩個季度出現(xiàn)過凈利潤同比下跌的情況，之后的六個季度，全在同比增長，已經(jīng)進(jìn)入了“螺旋增長”狀態(tài)。從離現(xiàn)在最近的2025年四季度的情況看，凈利潤的增速有下降的趨勢，其全年凈利潤的主要增長來自于2025年三季度的良好表現(xiàn)。

其毛利率的季度間波動相當(dāng)大，期間費(fèi)用也有這種趨勢，這就導(dǎo)致其主營業(yè)務(wù)的盈利空間差異極大。2025年三季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間達(dá)到了夸張的近40個百分點(diǎn)，四季度就跌至只有近10個百分點(diǎn)。這應(yīng)該與小商品城的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率差異較大有關(guān)，也與其營收結(jié)構(gòu)的季度分布不均勻有關(guān)。

按年度來看，波動就要小得多，2025年的毛利率與上年基本持平，雖然不可能達(dá)到2019年那種峰值水平，但能夠維持在三成以上，結(jié)合著達(dá)當(dāng)年近5倍的營收規(guī)模，多賺錢就不讓人意外了。

最近三年的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都是特別優(yōu)秀的水平，2025年的凈資產(chǎn)收益率還創(chuàng)下了近八年的新紀(jì)錄。但銷售凈利率卻不及2023年，這是什么原因呢？

“商品銷售”業(yè)務(wù)的毛利率極低，雖然營收貢獻(xiàn)過半，但毛利貢獻(xiàn)卻只有1個百分點(diǎn)，這就是拿來做大營收規(guī)模的業(yè)務(wù)，靠它賺錢不太靠譜。為什么我要說這是拿來做大營收和稀釋毛利率的業(yè)務(wù)呢？因?yàn)樵?019年時，“商品銷售”業(yè)務(wù)的占比僅為1.7個百分點(diǎn)，對平均毛利率的影響有限。

“市場經(jīng)營”業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)八成以上，2025年小幅下降的影響不大，已經(jīng)遠(yuǎn)高于2019年不到六成的表現(xiàn)；“市場經(jīng)營”業(yè)務(wù)的毛利貢獻(xiàn)超過七成，所以說我們前面要說，這仍然是小商品城的核心業(yè)務(wù)。與“市場經(jīng)營”業(yè)務(wù)類似的還有“貿(mào)易服務(wù)”業(yè)務(wù)，其毛利率也是極高的。

“數(shù)貿(mào)配套銷售”和“配套服務(wù)”業(yè)務(wù)的毛利率相對要低一些，但高于“商品銷售”業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)可以減輕“商品銷售”業(yè)務(wù)對平均毛利率的稀釋，但作用有限，，畢竟其自身也是低于平均毛利率的。

2025年的主營業(yè)務(wù)盈利空間增長了0.7個百分點(diǎn)，主要來自于營收增長帶來的期間費(fèi)用占營收比下降，也就是規(guī)模效應(yīng)，但稅金及附加占營收比上升，拖了一定的后腿。

稅收在分配中的占比重新上升至近三成的比例，2025年的創(chuàng)造的增加值較高，分配去向主要是股東，其次是稅收，員工方面也有一定的增長。

至于說為何2022年和2023年的稅收負(fù)擔(dān)大幅下降，之后就大幅反彈呢？這應(yīng)該與固定資產(chǎn)投資規(guī)模的變化有關(guān)，通過這類投資，取得大量的設(shè)備采購類的增值稅進(jìn)項(xiàng)發(fā)票，就可以降低稅收負(fù)擔(dān)，但投資下降后的反彈也會比較嚴(yán)重，這在后續(xù)看現(xiàn)金流量表現(xiàn)時，我們就能得到印證。

在其他收益方面，2025年較2025年還是有所增長的，但回不到2022年和2023年那種高水平了。主要是近兩年的“投資收益”下降了，2025年靠“公允價值變動收益”帶來了部分利好，但加上“投資收益”也只有好的那兩年，一半左右的水平。

2025年的“投資收益”，主要是“對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益”，較2022年和2023年下降的部分，主要也是這方面，現(xiàn)在整個環(huán)境承壓，投資對象少賺錢也并不讓人意外。“公允價值變動收益”主要是“交易性金融資產(chǎn)”多賺錢了，其中投資沐曦股份的影響較大。

近三年的“扣非凈利潤”低于“歸母凈利潤”，但差異并不是太大，主要的盈利來自于主營業(yè)務(wù)，“扣非凈利潤”的增減趨勢和幅度與“歸母凈利潤”的表現(xiàn)同頻，并沒有需要太過強(qiáng)調(diào)的部分。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”在2025年創(chuàng)下了超百億元的凈流入，為何有如此夸張的表現(xiàn)？原因我們在后面會找出來。

固定資產(chǎn)類的投資，在2022年達(dá)到了40億元以上，最近兩年有明顯下降，平均后不到20億元。雖然投入資金和取得增值稅進(jìn)項(xiàng)發(fā)票不一定就完全同步，但大體的時間，差得不會太多，這就說明，2022年和2023年稅收負(fù)擔(dān)較輕，最近兩年大幅增長，原因應(yīng)該與固定資產(chǎn)類采購所取得的增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額的差異較大有關(guān)。

這當(dāng)然是一個嚴(yán)肅的問題，隨著市場需求增速下降，各行各業(yè)的固定資產(chǎn)類投資規(guī)模都會有下降的趨勢。那么，這些企業(yè)會不會都存在類似于小商品城這種分配關(guān)系大幅變化的情況呢？一定會的，相信有關(guān)方面可能已經(jīng)看到了這種現(xiàn)象，應(yīng)該會采取一定的措施，避免過于打擊企業(yè)的積極性。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”大大高于凈利潤的主要原因，是“應(yīng)付項(xiàng)目”的增長貢獻(xiàn)極大。還不僅僅是2025年，2024年就已經(jīng)明顯存在這種情況了。當(dāng)然也有固定資產(chǎn)折舊回收資金、應(yīng)收項(xiàng)目及存貨波動的影響，只是這些影響要小很多。

雖然“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”也有明顯增長，但最近兩年主要是“合同負(fù)債”這類預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)增長的影響最大。

小商品城的“合同負(fù)債”主要是“預(yù)收商位使用費(fèi)”和“預(yù)收商品貨款”，最近兩年也主要是該類項(xiàng)目的增速極快。這與其全球數(shù)貿(mào)中心開業(yè)帶來的大額選位費(fèi)預(yù)收等關(guān)系較大，“合同負(fù)債”是不可能持續(xù)增長下去的。

小商品城的資產(chǎn)負(fù)債率控制在50%左右，2025年末并沒有下降，反而是略有上升。這與其流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的大幅增長有關(guān)，前面提到的“合同負(fù)債”的大幅增長正是主要構(gòu)成。

這還同時大幅提升了小商品城的短期償債能力，而實(shí)際上其以前看起來較低的短期償債能力，也是沒有問題的。我們看了他們的主要流動資產(chǎn)和流動負(fù)債構(gòu)成就知道了。

主要的流動資產(chǎn)中現(xiàn)金及準(zhǔn)現(xiàn)金類的資產(chǎn)就超過一半，存貨和預(yù)付款等占比并不高，流動資產(chǎn)的質(zhì)量很高。而流動負(fù)債中，我們前面說到的“合同負(fù)債”就接近六成，這類負(fù)債并不需要拿現(xiàn)金來清償，交貨或提供服務(wù)即可，其償債壓力極低。

有朋友告訴我，小商品城算是高分紅的典型代表，這也是其凈資產(chǎn)收益率沒有被嚴(yán)重稀釋的重要原因。

由于各種限制，小商品城不可能搞出類似于高露潔等美股公司的高杠桿和超高凈資產(chǎn)收益率，但他們確實(shí)做到了凈利潤的增速高于凈資產(chǎn)，通過大幅提升運(yùn)營效率，在銷售凈利率提升有限，甚至有所下降的情況下，也能取得更高的凈資產(chǎn)收益率。

小商品城近幾年的表現(xiàn)極為優(yōu)秀，后續(xù)會不會面臨增速下降等問題呢？我個人覺得應(yīng)該會，畢竟，現(xiàn)在已經(jīng)是200億規(guī)模的大企業(yè)了，就算保持前些年的投資強(qiáng)度，增速也會下降，何況其投資的強(qiáng)度下降并處于低位，已經(jīng)持續(xù)了兩年。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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