近日，泡泡瑪特發布2025年全年業績：營收371億元，同比增長184.7%；歸母凈利潤同比增長308.8%；毛利率72%；幾項核心指標都創下上市以來最強年報表現。

可當日，股價暴跌逾22%。

隨后兩個交易日，公司斥資近9億港元回購，市場依然不買賬，累計再跌超10%。財報發布后三個交易日，泡泡瑪特股價累計跌幅約三成，市值蒸發約900億港元。

這不是第一次了。整個2025年下半年，泡泡瑪特的劇本就是：業績報喜，股價見頂，做空加碼，市值蒸發。自2025年8月歷史高點至今，股價累計已跌去超五成，即使近兩天跟隨大盤反彈，但遠沒能收復失地。

所以市場在擔心什么？

01、Bernstein唱空泡泡瑪特

發布看空報告的外資賣方機構Bernstein，是此輪做空浪潮的輿論引線。據多家媒體援引其研報，Bernstein將玩具企業分成三個大類：流星型玩具、投機浪潮型玩具和長青型玩具，并將泡泡瑪特歸類為投機浪潮型，理由是盲盒機制疊加階段性缺貨，在二手市場形成價差，高度符合投機品特征。

據媒體援引該報告的數據，Labubu海外網站流量于2025年6月見頂，此后官網日活、谷歌搜索趨勢、TikTok互動量走勢相似；小紅書上Labubu相關內容創作量從7月初的250萬暴跌至10月的36萬。報告的結論是，市場收入預期對應2026年需要全球賣出1.32億至1.64億個Labubu，相當于全球15至40歲人群中每3人需有1人購買。

二手市場溢價是另一個體溫計。據媒體援引德意志銀行研報，為應對需求激增，泡泡瑪特將Labubu產能從上半年的1000萬只大幅提升至年底月均5000萬只。大規模量產可能使潮玩失去稀缺性。自2025年8月以來，Labubu在二級市場的溢價已明顯回落，據媒體援引的德銀數據，隱藏款溢價縮水超50%，3.0及4.0常規款在二手平臺售價已跌破官方零售價。

一只被量產的"限量款"，在語義上已經死了。

02、越來越像光線傳媒

市場上，還有一種聲音，說泡泡瑪特越來越像光線傳媒。

光線傳媒的問題從來不是能力，而是節奏。有爆款的年份利潤翻倍，沒有的年份報表寡淡無味。公司本質上是一臺依賴少數大IP的票房賭機，而不是一臺穩定運轉的內容工廠。結構決定命運，跟管理層水平關系不大。

泡泡瑪特2025年的財報，也暴露出這種結構的傾向。

2025年，LABUBU所在的THE MONSTERS系列營收達到141.6億元，同比增長365.7%，占總營收比重超過38%，成為泡泡瑪特首個百億級核心IP。這意味著，泡泡瑪特每賣出100元產品，就有38元來自LABUBU。2024年這一比例還是23.3%，一年之內提升了15個百分點。

其他IP也在漲，這是事實。DIMOO 2025年營收27.77億元，較2024年的9.10億元增長逾兩倍；Twinkle Twinkle更是從1.21億元躍升至20.56億元，堪稱黑馬。但增長的問題不在于有沒有，而在于體量的落差：LABUBU一個系列141億，DIMOO與Twinkle Twinkle加在一起還不到50億。問題不是"其他IP沒跟上"，而是"其他IP的漲幅，不足以稀釋LABUBU的集中度"。

初代標桿IP MOLLY的表現讓問題更加清晰：2025年營收28.97億元，增速僅38.4%，遠低于公司整體184.7%的營收增速，在頭部IP中最為黯淡。

王寧在業績說明會上試圖淡化："即便剔除LABUBU相關業績，企業依舊實現快速成長，希望外界更多關注公司IP平臺化運營的核心能力。"

IP平臺，還是IP賭局——這兩個詞的距離，就在于"第二個Labubu"出不出得來。

03、出海故事被重估

2023年王寧說出那句話的時候，出海是解藥。"海外再造一家泡泡瑪特"——這個故事讓資本市場重新給了溢價。

它確實兌現了，而且是超額兌現。2025年，泡泡瑪特海外業務收入162.68億元，同比增長291.9%，在總營收中占比43.8%。其中，亞太地區收入80.11億元，同比增長157.6%；美洲收入68.06億元，同比增長748.4%；歐洲及其他地區收入14.51億元，同比增長506.3%。海外依然在高速擴張，但問題已經不是"能不能增長"，而是這種高增長還能持續多久，以及它對LABUBU的依賴到底有多深。

高基數是第一重壓力。雖然2025年全年，美洲和歐洲及其他地區仍分別實現了748.4%和506.3%的高增長，但在經歷前期爆發后，市場更在意的已經不是"增速有多高"，而是這種爆發性能否跨周期延續。

結構性問題更難解。在海外市場，泡泡瑪特面對的仍是那道老題：銷售額主要靠LABUBU拉動，消費者對其他IP的認知度尚低。如果LABUBU熱度衰退，海外市場增長放緩幾乎是必然結果。

換句話說，泡泡瑪特的出海IP模型，本質是一種先鋒營銷模式：用LABUBU打開陌生市場的大門，用品牌形象留下當地消費者，再用多IP矩陣持續變現。這個模型要成立，需要兩個條件：LABUBU的熱度撐得夠長，以及其他IP能在LABUBU的榮光里完成認知建立。

現在兩個條件都在動搖。

據多家媒體援引Bernstein報告的表述，泡泡瑪特的核心消費者基礎參與度淺，品牌忠誠度低，增長主要由短暫的新穎性驅動，而非可持續的收藏家社區支撐。

"新穎性驅動"這四個字，說的就是那批隨著Labubu浪潮買入、潮水退去之后不會再回來的消費者。他們不是泡泡瑪特的粉絲，他們只是Labubu在某個特定時間節點的消費者。這種顧客，獲得容易，留不住。

04、最強年報，與最保守的自我預期

2026年3月的業績說明會上，王寧給出了一個數字：2026年，要努力實現不低于20%的業績增長速度。

"努力實現"，"不低于"，"20%"。三個詞疊在一起，代表著一種謹慎到接近認輸的管理層表態。

2025年增速是184.7%。下一年的指引是20%。

這不是泡泡瑪特在謙虛。這是管理層用最保守的語言，告訴市場：我們也不知道Labubu之后，誰能接棒。摩根士丹利在研報里的措辭是，泡泡瑪特正在從"爆發式增長"階段過渡到"可持續增長"階段。

可持續增長，聽上去是個好詞。在資本市場，這四個字的意思是：高成長溢價，結束了。屆時，泡泡瑪特可能不得不接受估值體系從"高成長潮玩龍頭"向"成熟消費品公司"的切換——這意味著更低的估值倍數，以及更嚴苛的盈利能力要求。

光線傳媒的故事里，每隔幾年總會等來一部《哪吒》或者《你好，李煥英》。泡泡瑪特的故事里，等來的東西叫什么，還沒有人知道