近日，泡泡瑪特發(fā)布2025年全年業(yè)績：營收371億元，同比增長184.7%；歸母凈利潤同比增長308.8%；毛利率72%；幾項(xiàng)核心指標(biāo)都創(chuàng)下上市以來最強(qiáng)年報(bào)表現(xiàn)。

可當(dāng)日，股價(jià)暴跌逾22%。

隨后兩個(gè)交易日，公司斥資近9億港元回購，市場依然不買賬，累計(jì)再跌超10%。財(cái)報(bào)發(fā)布后三個(gè)交易日，泡泡瑪特股價(jià)累計(jì)跌幅約三成，市值蒸發(fā)約900億港元。

這不是第一次了。整個(gè)2025年下半年，泡泡瑪特的劇本就是：業(yè)績報(bào)喜，股價(jià)見頂，做空加碼，市值蒸發(fā)。自2025年8月歷史高點(diǎn)至今，股價(jià)累計(jì)已跌去超五成，即使近兩天跟隨大盤反彈，但遠(yuǎn)沒能收復(fù)失地。

所以市場在擔(dān)心什么？

01、Bernstein唱空泡泡瑪特

發(fā)布看空報(bào)告的外資賣方機(jī)構(gòu)Bernstein，是此輪做空浪潮的輿論引線。據(jù)多家媒體援引其研報(bào)，Bernstein將玩具企業(yè)分成三個(gè)大類：流星型玩具、投機(jī)浪潮型玩具和長青型玩具，并將泡泡瑪特歸類為投機(jī)浪潮型，理由是盲盒機(jī)制疊加階段性缺貨，在二手市場形成價(jià)差，高度符合投機(jī)品特征。

據(jù)媒體援引該報(bào)告的數(shù)據(jù)，Labubu海外網(wǎng)站流量于2025年6月見頂，此后官網(wǎng)日活、谷歌搜索趨勢、TikTok互動(dòng)量走勢相似；小紅書上Labubu相關(guān)內(nèi)容創(chuàng)作量從7月初的250萬暴跌至10月的36萬。報(bào)告的結(jié)論是，市場收入預(yù)期對應(yīng)2026年需要全球賣出1.32億至1.64億個(gè)Labubu，相當(dāng)于全球15至40歲人群中每3人需有1人購買。

二手市場溢價(jià)是另一個(gè)體溫計(jì)。據(jù)媒體援引德意志銀行研報(bào)，為應(yīng)對需求激增，泡泡瑪特將Labubu產(chǎn)能從上半年的1000萬只大幅提升至年底月均5000萬只。大規(guī)模量產(chǎn)可能使潮玩失去稀缺性。自2025年8月以來，Labubu在二級市場的溢價(jià)已明顯回落，據(jù)媒體援引的德銀數(shù)據(jù)，隱藏款溢價(jià)縮水超50%，3.0及4.0常規(guī)款在二手平臺售價(jià)已跌破官方零售價(jià)。

一只被量產(chǎn)的"限量款"，在語義上已經(jīng)死了。

02、越來越像光線傳媒

市場上，還有一種聲音，說泡泡瑪特越來越像光線傳媒。

光線傳媒的問題從來不是能力，而是節(jié)奏。有爆款的年份利潤翻倍，沒有的年份報(bào)表寡淡無味。公司本質(zhì)上是一臺依賴少數(shù)大IP的票房賭機(jī)，而不是一臺穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)的內(nèi)容工廠。結(jié)構(gòu)決定命運(yùn)，跟管理層水平關(guān)系不大。

泡泡瑪特2025年的財(cái)報(bào)，也暴露出這種結(jié)構(gòu)的傾向。

2025年，LABUBU所在的THE MONSTERS系列營收達(dá)到141.6億元，同比增長365.7%，占總營收比重超過38%，成為泡泡瑪特首個(gè)百億級核心IP。這意味著，泡泡瑪特每賣出100元產(chǎn)品，就有38元來自LABUBU。2024年這一比例還是23.3%，一年之內(nèi)提升了15個(gè)百分點(diǎn)。

其他IP也在漲，這是事實(shí)。DIMOO 2025年?duì)I收27.77億元，較2024年的9.10億元增長逾兩倍；Twinkle Twinkle更是從1.21億元躍升至20.56億元，堪稱黑馬。但增長的問題不在于有沒有，而在于體量的落差：LABUBU一個(gè)系列141億，DIMOO與Twinkle Twinkle加在一起還不到50億。問題不是"其他IP沒跟上"，而是"其他IP的漲幅，不足以稀釋LABUBU的集中度"。

初代標(biāo)桿IP MOLLY的表現(xiàn)讓問題更加清晰：2025年?duì)I收28.97億元，增速僅38.4%，遠(yuǎn)低于公司整體184.7%的營收增速，在頭部IP中最為黯淡。

王寧在業(yè)績說明會(huì)上試圖淡化："即便剔除LABUBU相關(guān)業(yè)績，企業(yè)依舊實(shí)現(xiàn)快速成長，希望外界更多關(guān)注公司IP平臺化運(yùn)營的核心能力。"

IP平臺，還是IP賭局——這兩個(gè)詞的距離，就在于"第二個(gè)Labubu"出不出得來。

03、出海故事被重估

2023年王寧說出那句話的時(shí)候，出海是解藥。"海外再造一家泡泡瑪特"——這個(gè)故事讓資本市場重新給了溢價(jià)。

它確實(shí)兌現(xiàn)了，而且是超額兌現(xiàn)。2025年，泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)收入162.68億元，同比增長291.9%，在總營收中占比43.8%。其中，亞太地區(qū)收入80.11億元，同比增長157.6%；美洲收入68.06億元，同比增長748.4%；歐洲及其他地區(qū)收入14.51億元，同比增長506.3%。海外依然在高速擴(kuò)張，但問題已經(jīng)不是"能不能增長"，而是這種高增長還能持續(xù)多久，以及它對LABUBU的依賴到底有多深。

高基數(shù)是第一重壓力。雖然2025年全年，美洲和歐洲及其他地區(qū)仍分別實(shí)現(xiàn)了748.4%和506.3%的高增長，但在經(jīng)歷前期爆發(fā)后，市場更在意的已經(jīng)不是"增速有多高"，而是這種爆發(fā)性能否跨周期延續(xù)。

結(jié)構(gòu)性問題更難解。在海外市場，泡泡瑪特面對的仍是那道老題：銷售額主要靠LABUBU拉動(dòng)，消費(fèi)者對其他IP的認(rèn)知度尚低。如果LABUBU熱度衰退，海外市場增長放緩幾乎是必然結(jié)果。

換句話說，泡泡瑪特的出海IP模型，本質(zhì)是一種先鋒營銷模式：用LABUBU打開陌生市場的大門，用品牌形象留下當(dāng)?shù)叵M(fèi)者，再用多IP矩陣持續(xù)變現(xiàn)。這個(gè)模型要成立，需要兩個(gè)條件：LABUBU的熱度撐得夠長，以及其他IP能在LABUBU的榮光里完成認(rèn)知建立。

現(xiàn)在兩個(gè)條件都在動(dòng)搖。

據(jù)多家媒體援引Bernstein報(bào)告的表述，泡泡瑪特的核心消費(fèi)者基礎(chǔ)參與度淺，品牌忠誠度低，增長主要由短暫的新穎性驅(qū)動(dòng)，而非可持續(xù)的收藏家社區(qū)支撐。

"新穎性驅(qū)動(dòng)"這四個(gè)字，說的就是那批隨著Labubu浪潮買入、潮水退去之后不會(huì)再回來的消費(fèi)者。他們不是泡泡瑪特的粉絲，他們只是Labubu在某個(gè)特定時(shí)間節(jié)點(diǎn)的消費(fèi)者。這種顧客，獲得容易，留不住。

04、最強(qiáng)年報(bào)，與最保守的自我預(yù)期

2026年3月的業(yè)績說明會(huì)上，王寧給出了一個(gè)數(shù)字：2026年，要努力實(shí)現(xiàn)不低于20%的業(yè)績增長速度。

"努力實(shí)現(xiàn)"，"不低于"，"20%"。三個(gè)詞疊在一起，代表著一種謹(jǐn)慎到接近認(rèn)輸?shù)墓芾韺颖響B(tài)。

2025年增速是184.7%。下一年的指引是20%。

這不是泡泡瑪特在謙虛。這是管理層用最保守的語言，告訴市場：我們也不知道Labubu之后，誰能接棒。摩根士丹利在研報(bào)里的措辭是，泡泡瑪特正在從"爆發(fā)式增長"階段過渡到"可持續(xù)增長"階段。

可持續(xù)增長，聽上去是個(gè)好詞。在資本市場，這四個(gè)字的意思是：高成長溢價(jià)，結(jié)束了。屆時(shí)，泡泡瑪特可能不得不接受估值體系從"高成長潮玩龍頭"向"成熟消費(fèi)品公司"的切換——這意味著更低的估值倍數(shù)，以及更嚴(yán)苛的盈利能力要求。

光線傳媒的故事里，每隔幾年總會(huì)等來一部《哪吒》或者《你好，李煥英》。泡泡瑪特的故事里，等來的東西叫什么，還沒有人知道