估值為何不高？資產質量暗藏風險或成主因。

文/每日財報 張恒

近日，作為全國首家A股主板上市農商行的無錫銀行，正式對外披露了2025年財報。該行在業績報告開篇這樣寫到：“一年來，面對復雜多變的經營環境，全行迎難而上、篤定前行，有效穩住經營基本盤，主要經營目標順利完成，業務運行整體穩中有進、進中提質。”

財報數據顯示，2025年無錫銀行實現營業收入48.19億元，同比增長1.98%；歸母凈利潤23.09億元，同比增長2.53%。規模方面，截至2025年末，無錫銀行資產總額首次突破2800億元大關，達2806.27億元，增幅9.28%；各項存款余額2356.21億元，增長10.89%；貸款余額1706.29億元，增幅8.94%。

表面上看，去年無錫銀行延續了一貫的穩健經營風格，業績錄得雙增，規模也保持了上漲勢頭，“穩增長”的目標達成。但隱藏在表層之下，是營收結構“失衡”，資產質量有潛在風險等挑戰，都對這家扎根無錫的區域性銀行基本盤持續增長構成了一定威脅。

長期成長性不錯，

但營收結構需優化

為應對經濟周期的影響，銀行凈利潤保持增長，其實是可以通過調節撥備來實現的。這是因為，銀行的撥備機制本質上是“逆周期調節工具”，在經濟上行期多提撥備，下行期少提或釋放撥備，可以平滑利潤波動，實現“以豐補歉”。

2025年，無錫銀行凈利潤實現了2.53%的增長，其中通過主動降低撥備計提、釋放利潤是重要原因。其撥備覆蓋率從上年的457.60%下降至414.91%，同比大幅減少了42.69個百分點。盡管如此，該行的撥備覆蓋率水平在上市銀行中依然位居首位。這既表明無錫銀行風險抵御的“安全墊”非常厚實，也意味著在未來面臨利潤增長壓力時，擁有通過撥備反哺利潤的調節空間。

實際上，這種通過撥備來平滑利潤波動的做法，并非無錫銀行獨有。近年來，在行業整體營收與凈利增長承壓的背景下，利用撥備調節來緩解業績壓力，已成為許多銀行的共同選擇。

實現營收的穩健增長，對一家銀行來說重要性不言而喻。以無錫銀行為例，雖然其2025年的營收增長還不錯，但動力來源仍偏重于金融市場投資，而作為根基的存貸利差收入表現乏力，同時手續費及傭金等中間業務的發展亦未達預期，整體營收結構有待優化。

先來看利息凈收入。2025年無錫銀行利息凈收入增速轉正，雖僅增長了0.21%，但終結了此前連續三年下滑的局面，2022-2024年該行利息凈收入同比增速分別為-0.46%、-0.78%、-0.53%。

這主要是因為，或為了控制風險，增強資產安全邊界，無錫銀行2025年對于風險上升的零售貸款急剎車，信用卡透支大幅下降29%；個人住房貸款下降3.24%；個人消費貸下降5.02%；只有個人經營貸增長了5.55%。受此影響下，該行個貸總額因此同比下降了2.08%至236.88億元，占當期總貸款的比重降至13.88%。

而與之相對應的是，2025年無錫銀行加大了安全性更高的對公貸款投放，同比大幅增長12.8%，達到了1220.36億元，占比提升至71.52%，對公持續發揮“壓艙石”作用。根據財報，這些對公貸款主要投向了制造業、租賃和商務服務業、批發和零售業，占總貸款的比重分別為19.23%、19.58%和12.19%。

可看到，2025年無錫銀行信貸結構保持穩定，個貸總額不再大幅下降，個貸總規模只降低了2%左右，其中個人經營貸還保持一定增長，這表明該行對于信用資質較好的零售客群的聚焦初步完成，零售負增壓力減緩，再加上對公貸款增長超10%，帶動總資產規模增長了9.28%，也讓資產結構有所優化。

不過需要注意的是，在此信貸結構下，因受貸款收益率下行與存款成本剛性的雙重擠壓，去年無錫銀行的凈息差繼續下降，且降幅在擴大，這也是導致其利息凈收入不到個位數增速要遠低于資產規模增速的重要制約因素。數據顯示，2025 年無錫銀行凈息差為1.35%，同比下降16bp，較2024年13bp的息差降幅顯著擴大，收窄壓力進一步加大。

根據光大證券發布的研報，在影響凈息差走勢的資產端貸款收益率指標上，無錫銀行全年達3.57%，較2024 年大幅下降49bp，主要原因或為市場有效融資需求不足，疊加LPR 下調、同業競爭加劇等因素影響，其貸款定價運行承壓，但降幅有所收窄。同時，另一大指標負債端全年存款成本率為1.77%，較2024年下降34bp，說明成本控制較好，而隨著存量定期存款陸續到期重定價，該行存款降息紅利將進一步釋放，負債成本有望持續改善，可緩解資產端定價下行對息差的擠壓。

結合來看，預計2026年，無錫銀行利息凈收入仍能維持目前的增長狀況，零售有望止跌，實現小幅增長，對公貸款繼續充當規模增長的主力，凈息差或有下降，但降幅度應該會有所收窄，釋放一定壓力。

再來看中間業務。現在銀行都在通過渠道、信用和客戶資源優勢，強化中收，緩解信貸業務的增長壓力，無錫銀行也不例外。

比如，長城人壽通過多次舉牌增持和可轉債轉股等方式，成為無錫銀行第三大股東；利安人壽以自有資金成為無錫銀行?第六大流通股股東，持股比例2.52%?，這為兩者銷售保險產品拓寬了重要銀保渠道，同時無錫銀行也可獲得可觀的傭金收入。另外，國聯信托也是無錫銀行重要股東之一，目前持有7.58%股份，位列第二大股東，兩者在銀行+信托產品開發銷售上強強聯合，可拓寬收入來源。

不過，就目前成效來看，卻是不盡人意的。無錫銀行手續費與傭金凈收入增速由正轉負，2025年同比下降4.02%至1.31億元，而2024年該指標增速還可達3.63%。這主要是受以上所述的代銷基金、保險、理財、信托等金融產品收入下滑的拖累，使得占據該行手續費及傭金凈收入“大頭”的代理業務手續費收入大幅下滑了22.21%。

這或說明無錫銀行相關代銷業務的產品吸引力不足，創收能力有限，也意味著其未來仍需持續加強與相關股東緊密合作，在產品開發、服務能力建設等方面多下功夫，提高客戶銷售粘性。

最后看投資收益。2025年無錫銀行營收增長1.98%，很大程度上源自投資凈收益的助力，增速高達25.51%，達到了12.53億元，對總營收的貢獻占比達26%，在業內算是比較高的存在了。

核心原因或在于無錫銀行主動“調倉換股”，在傳統存貸利差收入增長乏力的背景下，該行將更多自有資金從低收益資產轉向了收益更高的投資標的（如債券、股票等），通過優化投資組合來增厚收益，從而對沖了主營業務的增長乏力壓力。

當前市場普遍預計，2026年市場利率水平將大致企穩或略有上行，貨幣政策仍將延續寬松基調，市場流動性保持合理充裕。在此環境下，中短期限利率債及高等級信用債的配置價值主要在于提供穩定的票息收入；而經歷深度調整后的超長期國債，其絕對收益率已具備配置吸引力，短期可能存在交易性機會。權益市場方面，預計整體將呈現區間震蕩格局，投資機會更多體現在結構層面，內部分化或進一步加劇。

由此可預測，2026年無錫銀行如果把握好市場機遇，投資收益應該在2025年表現亮眼基礎上還要更好一些，投資凈收益大概率繼續保持較高增長態勢。

總體而言，2026年無錫銀行的經營業績延續增長態勢的概率較高。在宏觀環境與零售信貸市場未出現顯著惡化的前提下，該行的業績韌性預計將得到維持，即便增長勢頭有所放緩，其回落幅度也可能相對有限。

估值為何不高？

資產質量暗藏風險或成主因

然而，與業績保持較好增長勢頭形成鮮明對比的是，2024年及2025年無錫銀行在資本市場上的表現卻是比較平庸的，這兩年的漲幅分別約為21.53%、6.19%。雖然皆實現了正增長，但這一漲幅明顯低于同期A股銀行板塊約46.6%、12%的平均漲幅，意味著其連續兩年以較大幅度跑輸行業指數，在42家上市銀行中表現相對溫和，未能進入漲幅前列。

受此影響，目前無錫銀行估值也較低。Choice數據顯示，截至4月7日收盤，A股銀行板塊動態PE（市盈率）和PB（市凈率）均值分別為6.97倍、0.69倍。而目前無錫銀行PE和PB分別僅為5.33倍、0.55倍，相較于行業平均估值水平明顯偏低，估值修復空間廣闊。

當前估值處于低位，且業績維持穩健增長，無錫銀行今年在二級市場的表現能否因此得到提振？

今年年初至4月7日收盤，無錫銀行股價累計下跌約5.4%，在42家A股上市銀行中排名處于中后段，當前市場表現領先的，仍是那些經營成長性較高的頭部勢力。且自2025年1月1日至2025年12月31日，無錫銀行股票已連續12個月每個交易日收盤價均低于最近一個會計年度經審計的每股凈資產。

雖然無錫銀行估值處于低位，經營業績也表現穩健，但市場始終對其信心不足，預計其全年股價在銀行板塊中仍難有突出表現。

這背后的關鍵在于，銀行在二級市場的表現，不僅取決于營收與利潤的增長，更與其資產質量與風險狀況緊密相關。如果信貸風險持續積累，即便當期利潤增長較快，未來也可能被潛在的風險損失所侵蝕。

正如前文所述，無錫銀行優勢在對公業務上，成為信貸增長的核心驅動力，行業共識在于，受近兩年宏觀經濟影響，銀行零售貸款不良率普遍面臨上行壓力，而對公貸款的不良率則保持相對穩定甚至有所回落，整體風險更為可控。這使得無錫銀行對公業務優勢被進一步放大，在拉動資產規模增長的同時，也為質量提供了更安全穩定的支撐。

根據目前公開資料，?無錫銀行未單獨披露2025年對公貸款的不良率?，僅公布了整體?不良貸款率?，為0.77%，較年初下降0.01個百分點，實現了連續9年下降，且這樣的表現在整個銀行業都屬于非常好的水平，凸顯了格外優秀的風險管控能力。

按照目前其對公貸款占總貸款比重超70%可推測，2025年無錫銀行對公貸款不良率或略低，未超過1%?，仍處于行業較低水平，為抵消零售不良風險和壓降整體不良率貢獻了重要力量。

但讓市場感到比較擔憂的是，?無錫銀行不良貸款率的穩定性存在挑戰，其財報中的“關注類貸款”（沒有違約但已出現還款困難苗頭的貸款）余額和占比都有所提升。

財報顯示，截至2025年末，該行關注類貸款余額達12.29億元，較2024年的8.64億元激增42.25%，同時占比由0.55%提升0.17個百分點至0.72%，漲幅明顯。且關注類貸款遷徙率（關注類貸款轉化為不良貸款的比例）已飆升至36.8%，近三年也一直處于大幅上漲態勢，在已披露相關數據的上市銀行中處于較高位置。這意味著，處于“灰色地帶”的貸款，?無錫銀行有近四成已經滑向了實質違約的邊緣。

這還是在加大核銷和貸款重組力度的基礎上。2025年?無錫銀行核銷貸款損失準備金額11.76億元，與2024年規模相當。簡單來說，該指標的核銷就是銀行用之前已經計提好的“貸款損失準備”（這筆錢可以看作是風險備用金），來沖銷掉實在收不回來的爛賬。這個數字的大小，直接反映了銀行當期認定并處置的壞賬規模，是觀察其資產質量變化的關鍵指標。

而報告期內?無錫銀行進行大規模核銷，可能是為了應對這部分潛在風險向不良貸款轉化，可看作是“刮骨療毒”式的風險出清行為，很多銀行也是這么操作的。

不僅如此，2025年該行重組貸款（即在借款人財務狀況惡化的情況下，通過展期、借新還舊等方式幫助借款人緩解資金壓力，降低金融機構的信貸風險）的規模，則已經近乎翻倍增長超過2024年全年水平了，達到6.32億元，同比大漲96.33%。

這也說明了，無錫銀行有大量客戶面臨還款困難，銀行不得不通過“借新還舊”或延長還款期限來“救急”。這就像給病人打“強心針”，暫時避免貸款變成壞賬，但根本的還款能力問題可能并未解決。重組貸款翻倍增長，是銀行資產質量承壓、潛在風險正在積累的一個明顯信號。由此，也就不難理解為何無錫銀行股價表現不佳了。

面對股價長期低于每股凈資產的狀況，無錫銀行并非沒有對策，而是積極作為，于近日披露年報時同步推出了“提質增效重回報”行動方案。該估值提升計劃聚焦經營提質、改革推進與股東回報等關鍵領域，圍繞公司高質量發展、金融行業五篇大文章、村鎮銀行吸收合并改革工作、重視股東回報、加強投資者關系管理等方面，系統性提升公司投資價值，以推動估值回歸合理水平。

總的來看，無錫銀行立足江蘇本地，持續聚焦“三農”與小微市場，深度融入區域經濟發展，其核心戰略明確指向大零售轉型與數字化升級，重點發展普惠金融、科技創新及支農支小等領域，已形成顯著的區位與服務優勢。業務層面，對公板塊仍是增長主引擎，聚焦于民營小微與制造業；零售端則側重房貸與消費貸款等高收益資產，推動業務轉型。但在這一過程中，無錫銀行仍需要重點優化營收結構，深刻把控資產質量潛在風險等問題，只有這樣，才能將業績與市值表現拉回到同向增長軌道上來。

丨每財網&每日財報聲明

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