念念不忘、終有回響！

作者：可樂

編輯：李莉

風(fēng)品：俊逸

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

上市是一場(chǎng)馬拉松，最終褒獎(jiǎng)那些實(shí)力韌勁兼具的企業(yè)。

這不，主動(dòng)終止IPO兩年多后，騰龍健康將目光轉(zhuǎn)向了北交所。

2023年3月，公司向深交所主板發(fā)起沖擊，計(jì)劃募資10.13億元，歷經(jīng)兩輪招股書更新與問詢反饋，上市已近在咫尺。然同年11月21日，公司突然撤回申請(qǐng)文件。沉寂一年有余，2025年7月申報(bào)新三板掛牌，同年12月成功登陸。時(shí)隔僅三個(gè)月，2026年3月再度吹響北交所的號(hào)角。

相較前次IPO，主辦券商與會(huì)計(jì)師事務(wù)所保持不變，律師事務(wù)所則更換為廣東信達(dá)律師事務(wù)所。二次闖關(guān)勇氣可嘉，有哪些改變、勝算幾何呢？

1

境外收入大滑

相較上次IPO，最新營(yíng)利成長(zhǎng)性遜色一些。據(jù)此前招股書，2020年至2022年間，公司營(yíng)收2.41億、3.90億、4.41億元；扣非后歸母凈利6496.95萬、1.15億、1.40億元，均保持穩(wěn)增快增。

而2023年、2024年及2025年一季度，公司經(jīng)審計(jì)的營(yíng)收為2.83億元、2.92億元和7966.46萬元；扣非后歸母凈利7472.66萬元、7780.49萬元和2624.46萬元；整體增幅明顯放緩。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為19.88%、20.21%和6.02%。

究其原因，國(guó)外市場(chǎng)變化不得不提。2020年至2022年，騰龍健康主營(yíng)業(yè)務(wù)中的外銷收入為2.13億元、3.50億元和4.26億元，占比高達(dá)88.67%、89.91%和96.76%。產(chǎn)品主要銷往美國(guó)、加拿大、歐洲等境外市場(chǎng)，其中北美地區(qū)貢獻(xiàn)最大份額，2022年達(dá)4.01億元，較2019年的1.65億元翻倍式增長(zhǎng)。

如此集中依賴，個(gè)中不確定性風(fēng)險(xiǎn)不可不察。如據(jù)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)，氯發(fā)生器和泳池?zé)粢欢缺涣腥朊绹?guó)政府加征關(guān)稅清單，雖相關(guān)關(guān)稅費(fèi)用由客戶承擔(dān)，經(jīng)營(yíng)層面尚未受到明顯沖擊，但隨著境外銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、對(duì)美出口占比不斷攀升，若未來相關(guān)國(guó)家貿(mào)易政策再度調(diào)整、貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)，或針對(duì)公司產(chǎn)品加征更高關(guān)稅，可能導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降。

彼時(shí)，深交所首次問詢亦對(duì)境外業(yè)務(wù)予以重點(diǎn)關(guān)注，要求騰龍健康“按國(guó)家/地區(qū)分類說明境外銷售具體情況，包括主要產(chǎn)品、銷售金額及占比、主要客戶、與發(fā)行人是否簽訂框架協(xié)議及相關(guān)協(xié)議的主要條款內(nèi)容、境外銷售模式、訂單獲取方式、定價(jià)原則、信用政策、實(shí)物流和資金流的具體流轉(zhuǎn)情況、退換貨政策等”。

看看匯兌損益的劇烈波動(dòng)，不算多苛求。2020年至2022年分別為646.36萬元、344.59萬元和-1320.46萬元，占各期凈利比9.95%、3.01%和-9.45%。

2023年至2025年3月末，公司境外收入分別滑至2.73億元、1.23億元和7681.02萬元，成為拖累整體業(yè)績(jī)的主要因素，且集中依賴性仍較高，2025一季度占營(yíng)收比約96%。

且騰龍健康招股書提示，母公司雖對(duì)各子公司擁有控制權(quán)并能決定其分紅方案，但若境外子公司所在國(guó)家或地區(qū)的現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策發(fā)生不利變動(dòng)，或子公司自身經(jīng)營(yíng)狀況惡化導(dǎo)致無法及時(shí)、足額向母公司分紅，將直接影響公司向股東分配現(xiàn)金股利的能力。

值得注意的是，一境外子公司曾遭行政處罰。2019年8月，美國(guó)子公司騰龍國(guó)際因向加拿大邊境服務(wù)局提供不實(shí)貨物出口信息，被處4215.66加元罰款。

2

大客戶依賴隱憂

深入主營(yíng)業(yè)務(wù)，騰龍健康主要從事水療按摩缸配件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。

TechNavio數(shù)據(jù)顯示，2020-2025年水療按摩缸市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.34%。反觀騰龍健康，2020-2022年期間營(yíng)收年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)35.18%，遠(yuǎn)超行業(yè)整體增速。

由此曾引發(fā)深交所關(guān)注，要求公司說明營(yíng)收增長(zhǎng)率與行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)率是否匹配，并論證引用數(shù)據(jù)的客觀性與公正性。

對(duì)此，騰龍健康歸因于以下幾點(diǎn)：客戶主要為頭部生產(chǎn)商，其市場(chǎng)需求增速高于行業(yè)平均水平；公司在下游客戶中的供應(yīng)份額持續(xù)提升；新產(chǎn)品銷售收入快速增長(zhǎng)；部分客戶自身市場(chǎng)占有率擴(kuò)大；以及客戶為應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲與海運(yùn)緊張而提前備貨。

2020年至2022年，前五大客戶貢獻(xiàn)銷售收入分別為16897.18萬元、27987.94萬元和37499.57萬元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比達(dá)70.01%、71.76%和85.02%。集中度逐年攀升，意味著產(chǎn)品力獲大客戶認(rèn)可，也意味著集中依賴程度在加劇，一旦大客戶生變或降低合作額對(duì)業(yè)績(jī)影響不可不察。

雖然騰龍健康曾表示，隨著國(guó)際海運(yùn)市場(chǎng)波動(dòng)、海外推廣受限等影響業(yè)績(jī)短期波動(dòng)的因素逐步消除或弱化，公司已積極采取應(yīng)對(duì)措施。同時(shí)，前五大客戶關(guān)系保持穩(wěn)定，尤其對(duì)第一大客戶Watkins的供應(yīng)份額逐年增加，有望依托研發(fā)創(chuàng)新與市場(chǎng)開拓能力，持續(xù)挖掘市場(chǎng)需求，預(yù)計(jì)2023年業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)可控。

考量在于，2023年至2025年3月末，第一大客戶Watkins貢獻(xiàn)收入10657萬元、12299.96萬元和4359.84萬元，較2022年均有所下降，成為拖累業(yè)績(jī)的重要因素之一。

3

左手分紅右手募資

貨幣資金超2.6億

前次IPO，騰龍健康計(jì)劃募資10.13億元，分別投向水療按摩池配件生產(chǎn)基地升級(jí)項(xiàng)目（4.09億元）、水療按摩池關(guān)鍵部件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（1.26億元）、智能倉儲(chǔ)及信息化建設(shè)項(xiàng)目（1.32億元）、研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目（6540.91萬元）以及補(bǔ)流（2.8億元）。

而截至2022年12月底，公司總資產(chǎn)僅約3.87億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益3.32億元，即上述募資已超公司凈資產(chǎn)的3倍，由此募資合理性、必要性成關(guān)注焦點(diǎn)。

對(duì)此，騰龍健康表示，補(bǔ)充流動(dòng)資金旨在為增加研投、擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、引入專業(yè)人才等方面提供資金支持，以保障現(xiàn)有項(xiàng)目及未來項(xiàng)目的順利實(shí)施，從而進(jìn)一步擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

矛盾之處在于，2020年至2022年各期，公司均進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，金額分別為3000萬元、5600萬元和8000萬元，占各期凈利比18.48%、48.9%和57.3%。三年合計(jì)分紅1.48億元，占同期凈利總額的46.4%。一邊募資一邊分紅，到底缺不缺錢呢？

截至2022年末，公司賬上貨幣資金達(dá)1.48億元，而同期短期借款與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)僅250.73萬元，資金儲(chǔ)備頗充裕。

進(jìn)一步來看，騰龍健康股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高，分紅最大受益方無疑是公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。資料顯示，騰龍健康由潤(rùn)博國(guó)際2006年發(fā)起設(shè)立，2018年10月后者將所持股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給彭學(xué)文、劉學(xué)文、鄭捷、戴忠果四人，次年公司完成股份制改制。近五年間，僅2019年12月進(jìn)行過一次增資擴(kuò)股，引入員工持股平臺(tái)興合資本。

東財(cái)choice數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月19日，彭學(xué)文直接持有51.67%股份，為控股股東、實(shí)控人、董事長(zhǎng)；劉學(xué)文、鄭捷、戴忠果分別持股24.9%、8.61%和7.41%，三人均擔(dān)任董事、副總經(jīng)理職務(wù)。上述四人合計(jì)控制公司92.59%股份，興合資本持有剩余7.41%股份。

截至2025年3月末，公司賬上貨幣資金已增至2.64億元，短期借款與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)僅47.4萬元，資金充裕程度較前次申報(bào)時(shí)進(jìn)一步提升。募資補(bǔ)流的合理性、必要性究竟幾何，是否會(huì)引發(fā)北交所關(guān)注等待時(shí)間作答。

4

毛利率再增、技術(shù)打底

抓住窗口期

當(dāng)然，騰龍健康也有價(jià)值亮點(diǎn)的一面。

比如盈利能力，2020年至2022年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)51.61%、51.50%和49.45%，雖呈逐年微降，卻始終維持在較高水位。

值得注意的是，A股市場(chǎng)中尚無與公司業(yè)務(wù)完全重合的標(biāo)的，騰龍健康依據(jù)產(chǎn)品水上活動(dòng)屬性及高端消費(fèi)定位，選取了Fluidra（FDR.MA）、Hayward（HAYW.N）、天津望圓智能、廈門渡遠(yuǎn)戶外、凌霄泵業(yè)、浙江斯普智能等六家作為可比公司。2020年至2022年，上述同行的毛利率均值穩(wěn)定在45%左右，騰龍健康比較優(yōu)勢(shì)可見一斑。

招股書將此歸因于下游客戶對(duì)價(jià)格不敏感，原材料成本波動(dòng)能夠有效傳導(dǎo)至終端，該判斷在后續(xù)數(shù)據(jù)中得到了驗(yàn)證。據(jù)東財(cái)choice數(shù)據(jù)，2023年至2025年3月末，騰龍健康毛利率分別攀升至53.31%、55.02%和55.08%，較前次申報(bào)期再上一個(gè)臺(tái)階，毛利率韌性與穩(wěn)定度進(jìn)一步凸顯。

背后，離不開二十余年的市場(chǎng)沉淀、深耕細(xì)作。

自成立以來，騰龍健康始終扎根水療按摩缸配件領(lǐng)域，持續(xù)加碼研發(fā)，致力為全球頭部水療按摩缸制造商提供多元化、個(gè)性化、高品質(zhì)的配件產(chǎn)品。公司產(chǎn)品手握UL、CE、ETL等國(guó)際權(quán)威認(rèn)證，具備為客戶提供一站式解決方案的能力。

同時(shí)，公司不斷迭代工藝、攻關(guān)核心技術(shù)，多項(xiàng)專利已落地應(yīng)用于按摩噴嘴、浴缸燈、泳池?zé)舻戎髁Ξa(chǎn)品。

自2013年起，騰龍健康連續(xù)獲評(píng)高新技術(shù)企業(yè)，斬獲“廣東省專精特新中小企業(yè)”“廣東省智能水療器械工程技術(shù)研究中心”“廣州市科技小巨人企業(yè)”等多項(xiàng)稱號(hào)，2018年與2019年又相繼被認(rèn)定為“廣州市市級(jí)企業(yè)技術(shù)中心”和“廣東省省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心”。

截至2022年末，公司累計(jì)擁有境內(nèi)有效專利173項(xiàng)，其中發(fā)明專利14項(xiàng)、實(shí)用新型77項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)82項(xiàng)。

可以說，騰龍健康再戰(zhàn)IPO不乏實(shí)力底氣，但個(gè)中的舊疾新患同樣醒目。商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，上市也是有窗口期的，當(dāng)下上市環(huán)境整體向好，為沖關(guān)者提供了契機(jī)，可標(biāo)的增多也擴(kuò)寬了投資者選擇空間。

一句話，想達(dá)成夙愿、打鐵還需自身硬，騰龍健康還差多少火候呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)