出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

近日，深圳IoT獨(dú)角獸綠米聯(lián)創(chuàng)（Aqara International Ltd）向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，由華泰國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

這家從小米生態(tài)鏈崛起的智能家居企業(yè)，正試圖以“空間智能基礎(chǔ)設(shè)施提供商”的新定位，沖刺“全球AI驅(qū)動空間智能基礎(chǔ)設(shè)施第一股”。

收入增長乏力，毛利率三年提升近9個百分點(diǎn)

綠米成立于2009年，是小米生態(tài)鏈重要玩家，公司業(yè)務(wù)涵蓋綠米品牌空間智能產(chǎn)品及解決方案的自有品牌以及為小米代工的ODM產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2021年9月，公司完成D輪融資投后估值8.5億美元（約合58.84億元人民幣）。

根據(jù)招股書，2023年至2025年，綠米聯(lián)創(chuàng)營收分別為14.39億元、14.89億元和14.72億元，營收增長乏力，整體規(guī)模維持在15億元左右。

不過，綠米聯(lián)創(chuàng)的盈利質(zhì)量正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性改善，整體毛利率從2023年的29.7%穩(wěn)步提升至2025年的38.4%，三年累計(jì)提升近9個百分點(diǎn)。毛利率改善的核心驅(qū)動力來自海外業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長。

以自有品牌Aqara空間智能產(chǎn)品及解決方案計(jì)算，2023年至2025年間，綠米中國內(nèi)地收入從5.20億元降至3.18億元，而海外收入則從3.80億元增至6.29億元，占比從42.2%飆升至66.5%，復(fù)合年增長率達(dá)28.7%。同時，海外業(yè)務(wù)毛利率在50%左右，遠(yuǎn)超內(nèi)地業(yè)務(wù)毛利率。

2023年至2025年，綠米凈虧損分別為1.59億元、2.31億元和3.22億元，三年累計(jì)虧損超7億元，這一虧損主要源于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動。

若剔除非經(jīng)營性因素，綠米經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為0.45億元、1.13億元和0.57億元，已具備自我造血能力。

“去小米化”仍漫長，小米連續(xù)三年為第一大客戶

盡管綠米正加速全球化布局，但其與小米的“羈絆”仍是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

2023年至2025年，小米連續(xù)三年為綠米最大客戶，貢獻(xiàn)收入分別為4.72億元、5.02億元和4.77億元，占當(dāng)年總收入的32.8%、33.7%和32.4%。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，小米集團(tuán)通過Red Better Limited持股7.92%，是綠米最早的天使投資者之一，2015年即以約1190萬美元參與天使輪及A輪投資。順為資本（雷軍關(guān)聯(lián)基金）持股8.37%，同樣為天使輪投資者。

此外，綠米總裁林震曾是小米電子產(chǎn)品副總裁，2021年加入綠米；小米集團(tuán)生態(tài)圈合伙管理部部長蔣文目前擔(dān)任綠米非執(zhí)行董事。

這種深度綁定既是優(yōu)勢也是隱憂。ODM業(yè)務(wù)為綠米提供了穩(wěn)定的收入基本盤，但相對低毛利的代工屬性也限制了整體盈利空間。2025年綠米ODM業(yè)務(wù)收入為4.97億元，較上年有所下滑，顯示出代工業(yè)務(wù)的波動性。

綠米的IPO之路，展現(xiàn)了一個典型小米生態(tài)鏈企業(yè)從“代工依賴”向“自主品牌+全球化”轉(zhuǎn)型的縮影。

海外收入占比突破六成、毛利率持續(xù)改善，證明其已具備獨(dú)立行走的能力；但小米連續(xù)三年超32%的收入貢獻(xiàn)，也意味著“去小米化”仍是一場漫長的馬拉松。

能否在登陸港股后找到新的增長引擎，將決定綠米能否真正從“小米背后的代工廠”蛻變?yōu)槿蚩臻g智能領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。