對“偉大企業買貴點沒關系”的再反思

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：浩然斯坦

來源：雪球

特里·史密斯，被稱為英國巴菲特，他的《成長股的投資之道:如何通過只買入最好的公司持續獲利 》書中，有一張圖，影響很大：

這張圖想表達的，是購買優質公司股票時，買的很貴也可以帶來良好回報。

他選取了1973年至2019年這個區間，這段時間里，MSCI全球指數產生了6.2%的年回報率。

史密斯計算了投資者在起初為這些股票支付的市盈率，使其在此期間能夠取得7%的年回報率，因此可以跑贏指數。

計算結果是在1973年為歐萊雅支付281倍的市盈率，或者為高露潔支付126倍的市盈率為可口可樂支付63倍的市盈率，就可以跑贏指數。

回想幾年前我剛看到這張圖的時候，感覺挺震撼的，當時想：原來只要持有“偉大企業”的時間足夠久，買貴一點也沒關系。

昨晚重新看到這段，越看越想越覺得不對，這張圖分明是一個毒雞湯。

他這個邏輯，是有很大漏洞的，圖中的結果，難道不是“幸存者偏差”嗎？ 有沒有可能，更關鍵的因素，是這幾家企業運氣更好？

1973 年，也有很多和歐萊雅、可口可樂同級別、同賽道、當時同樣被公認為 “偉大企業” 的公司， 它們在后續 50 年里，因技術迭代、行業周期、經營失誤、時代變遷，最終破產、被收購、業績長期停滯，徹底退出了歷史舞臺。

當時的復印機絕對龍頭施樂，如日中天，在當時擁有和可口可樂、歐萊雅同級別的品牌護城河與技術壁壘，是美股 “漂亮 50” 的核心標的，但最終因技術迭代與經營失誤，股價長期崩盤，退市離場。

當時的美國零售巨頭西爾斯，是全球零售行業的標桿，擁有最廣泛的線下渠道與品牌認知，最終在電商與新消費的沖擊下破產清算。

當時的日化巨頭雅芳，和圖中的歐萊雅、高露潔同屬賽道龍頭，最終因經營策略失誤與行業競爭，市值縮水 90% 以上，徹底退出主流市場。

1973年，有很多看似同樣“偉大”的公司沒有出現在這個圖表里，因為它們沒能活到 2019 年，也沒能給出 7% 的年化收益，自然不配出現在 “成功案例” 里。但 1973 年的投資者，有極大的概率選中這張圖之外的 “當時的偉大企業”，而不是表里面這些最終的幸存者。

用幸存者的神跡，去給論證 “偉大企業” 非常高估值也能買單，這個邏輯是耍流氓。

而且，“偉大企業” 的定義是事后追認的，而非事前可驗證的。 現在很多人張嘴就來某家企業是“偉大企業”，其實大多是用后視鏡思維在看未來。

在投資的現實中，事前沒有任何標準能 100% 驗證一家企業能持續 “偉大” 50 年。護城河會消失、管理層會犯錯、行業會被顛覆、時代紅利會消退。

哪怕是可口可樂，也經歷過 “新可樂” 的災難性決策，經歷過無糖飲料對基本盤的沖擊；歐萊雅也經歷過多輪美妝行業的周期洗牌。

你不可能在 1973 年就知道，歐萊雅能扛過 50 年的行業洗牌，而雅芳會徹底掉隊；你不可能在 1973 年就知道，可口可樂能穿越牛熊，而施樂會被時代拋棄。

用事后追認的 “偉大”，去論證事前多高估值買入也沒問題的合理性，本質就是循環論證：“因為它最后成了偉大企業，所以當時買貴了也對”。 但“企業永遠偉大” 是小概率事件，一旦企業增長不及預期，就是業績下滑 + 估值收縮的戴維斯雙殺。

1973 年全球資本市場有數千家上市公司，50 年間更是有上萬家企業上市、退市。用萬分之幾的幸存者樣本，推導 “高估值買偉大企業可行”，和找 20 個中彩票的人，論證買彩票能發財，沒有本質區別。

作為浸淫資本市場幾十年老炮，特里·史密斯應該是見過足夠多案例的，他應該見過太多當年的 “偉大企業” 在以后灰飛煙滅，見過太多高估值買入的投資者血本無歸，但他偏偏用這種歪掉的邏輯去論證。

他的目的可能是給自己基金的投資者洗腦，但事實上，這段論述給那些因為他的光環而盲從他，不想等估值、只想追漲買入的人，遞了刀子，用幸存者偏差，讓讀者覺得 “只要我拿住偉大企業，買貴點也能賺錢”，卻絕口不提，99% 的人根本選不到那萬中無一的幸存者。

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