日本的問題不在于國債余額巨大，而在于日本央行在支撐它

我認為，日本政府債務的真正問題，并不在于政府陷入債務超額，而在于日本央行過度支撐了國債發行的增加。日本央行自1999年實施零利率政策以來，至今四分之一個多世紀，政策利率一直維持在0.5%以下。再加上通過量化和質化貨幣寬松政策等購買了巨額國債，目前（不含短期債券）持有國債發行余額的一半。這一持有比率遠遠高于其他主要國家（見圖表21）。

日本央行大量購買并持有國債，是日本政府債務余額膨脹至此的重要原因。

依賴國債的副作用——滲透在利率和貨幣中的扭曲

為什么日本能夠持續發行巨額國債——不斷減少的國債利息支付額

圍繞政府債務余額規模的討論中，也有意見認為應從政府利息支付額與GDP之比來看待。這個比率在日本也是G7國家中較低的。但僅憑這一點就認為日本財政健全，也是有問題的。相反，日本在相反的意義上，應該認真關注這一點。也就是說，為什么利息支付額較少，這一點很重要。

多年來，日本的國債發行一直得到日本央行超低利率政策和積極購買國債的支撐。其結果是，從短期利率到長期利率，利率被異常地壓低，因此即使債務余額增大，對國債持有者的利息支付額也被控制在較低水平。也就是說，利息支付額與GDP之比低，要歸功于日本央行的貨幣寬松政策。稍微細看數字，政府的利息支付額在1990年代大體在10萬億日元區間波動（見圖表22）。進入2000年代后急劇減少。最近幾年有所增加，但2024年度仍在8萬億日元區間，比1990年代還要少。國債余額（即債務額）急劇增加了5倍左右，利息支付額卻減少了，原因很明顯：由于日本央行長期的超低利率政策和積極購買國債，目前已經發行的大部分國債在發行時的利率已經是超低利率。

影響國家年度支出的，是過去發行國債的償還費用和利息支付額。在國債發行余額逐漸增加的過程中，償還費用也逐漸增加。但是，利息支付額因超低利率環境長期持續而減少。其結果是，我認為即使債務余額膨脹，總體上也沒有造成太大問題。并且，再次強調，這是因為日本央行一直持續超低利率政策。

終于開始正常化的長期利率——政府將為至今的代價買單

而到了2025年，這種政策的問題終于表面化。那就是長期利率的上升。日本的10年期國債利率在2025年12月中旬上升超過2.0%（見圖表23）。市場參與者中有人認為，是由于對高市政權積極財政的擔憂導致長期利率上升，但我對此并不太認同，我認為只是日本的國債市場開始走上正常化之路而已。這是因為，2006-2007年日本央行政策利率上調至0.5%時，10年期國債利率的峰值也在2%左右。既然政策利率已上調至0.75%，10年期利率超過2%也不足為奇。

那么，為何到了現在國債市場才開始走向正常化呢？我認為答案是通脹預期的變化。此前在日本，即使通脹率有所上升，主流觀點仍認為“遲早會回到通縮”。但是，日本的通脹率已經連續三年半以上同比超過2%，如此長期保持2%以上的通脹率，是過去40年從未有過的（見圖表24）。很多人覺得發生了自己從未經歷過的事情，這也情有可原。

也就是說，日本人對通脹率的看法，可能正在逐漸回到日本陷入通縮之前的感覚。如果通脹率或通脹預期回到通縮前的世界，那么日本的利率水平也必須回到通縮前的世界。日本央行的政策利率已上調至0.75%，為30年來最高，市場上也意識到2026年內有可能加息至1.25%。日本政策利率為1.00%的1995年，當時日本的10年期國債利率大部分時間在3%以上波動。而且當時日本的通脹率同比在+1%以下。現在的通脹率要高得多，因此今后日本的10年期國債利率上升到3%以上也絲毫不奇怪。

即使日本的利率上升僅止步于這種程度，今后日本也將為至今的代價買單。因為今后新發行的國債以及為借新還舊而發行的國債，其發行時的利率將以上升后的水平發行。即使利率不再進一步上升，只要維持在同一水平，利息支付額每年也會逐漸增加。

順便一提，由于長期利率已經上升，2026年度政府預算案中的利息支付額已超過13萬億日元，創歷史新高。雖然預算案中對利率的估計高于實際水平，所以實際增加額可能不會這么多，但我認為利息支付額確實會不斷刷新歷史最高紀錄。另外，根據某種機械性估算，假設今后利率上升1個百分點，之后在該水平橫盤波動，那么到2034年度，利息支付額將達到34.4萬億日元。與2024年度相比，10年內將增加3倍以上，約增加25萬億日元。這相當于2025年度預算中的消費稅收入總額。也就是說，只要今后完全可以預想到的利率水平持續10年左右，利息支付額的增加部分就將消耗掉目前的消費稅收入。這就是日本以超低利率為借口，無限制地膨脹借款額所必須付出的代價。

后文還會再提及，在如今的日本，利率上升會感到困難的是政府。實際上，家庭和企業是資金盈余主體，因此利率上升對其整體收益來說是正面的。