文/債市邦

中金 vs 華泰一番戰(zhàn)的時候，還是1月下旬。

當時中金堅定看多債市，把10年期國債目標定在1.5%；

華泰對債市走勢較為悲觀，說股票>商品>債券，10年國債在1.8%~2.0%區(qū)間震蕩就頂天了。

一、中金華泰一番戰(zhàn)sofar誰贏了？

兩家都沒看對，但也怪不得誰——誰能想到美國和伊朗真的干起來了。

2月27日，中東沖突爆發(fā)，霍爾木茲海峽一度關(guān)閉，全球市場被打了個措手不及。

債市方面：10年國債收益率從1.83%下到1.76%，中金方向是對的，只是1.5%的目標喊得太激進，幅度沒到。

而華泰說的1.8%~2.0%區(qū)間震蕩，其實是一直在下限震蕩，近期1.8%的底也被突破。

股票方面：滬深300從4700一度跌穿4100，現(xiàn)在修復回4700出頭，三個月白跑。

商品方面：除了原油大漲外，其他品種都是坐了個過山車，黃金現(xiàn)在4792美元，跟一番戰(zhàn)時幾乎原地踏步。

股票和商品都白折騰，只有債市走出了方向。

中金比華泰對，但幅度沒到；華泰的區(qū)間被向下突破，看錯了。

阿邦自己上次的建議——短久期高票息躺平，是這場混戰(zhàn)里真正賺到的策略。

3年期AA企業(yè)債從年初2.14%一路下行到1.845%，下了近30BP，票息+資本利得雙收，三個月綜合回報大概2%~3%，完勝股票和商品。

唯一的遺憾是低估了資金面的寬松力度——超長債漲得更猛，30年國債從2.4%多下來到2.25%附近，少賺了一截。

二、二番戰(zhàn)的核心分歧是啥？

中金周六發(fā)布

繼續(xù)強烈看好債市：錢多、債少、機構(gòu)欠配，三者共振，利率還有下行空間。

供給端，今年超長期政府債凈增規(guī)模與去年幾乎持平，沒有超預期的變化不構(gòu)成主要約束。

需求端，三類機構(gòu)都有回補動力。

銀行因結(jié)匯推動存款擴張但信貸需求偏弱，存貸差走擴，多余資金只能配債；

保險因權(quán)益市場波動加大降低股票倉位，疊加大量高息定存到期轉(zhuǎn)向長久期債券；

公募基金倉位普遍偏低，今年30年國債ETF份額從3月末開始重新回升。

資金面寬松的趨勢。中金認為結(jié)匯這條推動利率下行的慢變量還沒走完。

人民幣升值趨勢，石油人民幣結(jié)算推進，國際化加速，一季度外匯占款增加2034億，而去年同期減少7527億，市場錢只會越來越多。

中金給的目標：1年期存單利率有望降到1.0%～1.2%，30年國債有望重新逼近2%甚至更低。

華泰發(fā)布

對債市持謹慎態(tài)度，核心判斷是資金面寬松已到邊界，賠率在收窄。

DR001現(xiàn)在趴在1.22%附近，這個位置是央行"利率走廊"的下限。

自2024年7月以來，DR001從來沒有向下突破過1.2%。

央行當年設(shè)計這個走廊，有一部分原因就是"不能讓資金面太穩(wěn)定，否則會助推杠桿"——2016年的教訓，利率太穩(wěn)，機構(gòu)一頓加杠桿，最后引發(fā)了一輪債市踩踏。

現(xiàn)在質(zhì)押式回購日均成交量8.5～9萬億，已經(jīng)偏高了。

并且10年期國債已經(jīng)來到了潘行長之前提出的1.75~1.85%舒適區(qū)間的下限了。

水位到這里，央行不會繼續(xù)放任資金往下走，下限就是下限。

資金利率大概率在1.2%～1.4%區(qū)間波動，不會繼續(xù)下行。

華泰建議從這周開始，久期往回收，10年國債逢高止盈，30年國債不追漲，利差壓到45BP以下就止盈，順手降杠桿。

三、那么其他機構(gòu)怎么說？

整體還是以看多為主，中泰的呂品認為中國債市正在初步回歸"避險資產(chǎn)"屬性。

過去一個月，黃金暴漲暴跌，美債遭拋售，日債也出問題了，全球大類資產(chǎn)都在劇烈波動——但中國長端利率債躺得穩(wěn)穩(wěn)當當，波動率極低。

在別人都慌的時候，你家是避風港，那自然會有人來躲。

借券集中度從高位開始下降，做空的子彈在減少，空頭力量在自然消耗。

沒了空頭，多頭推進的阻力就小很多。10年國債全年看1.60%，30年二季度低點在2.1%～2.15%。

財通的孫彬彬，認為真正有動力做空的機構(gòu)，少得可憐。

只有券商和保險在二級市場凈賣出，但這兩家的賣出動力都很微弱：保險自己也欠配；券商比2024年還有一丁點減持空間，但在這種行情里主動減持意愿不強。

基金3月份沒減持超長債，說明負債端穩(wěn)定，理財在申購、不在贖回。

一個沒有強力空頭的市場，多頭漲起來就容易很多。

他認為10年國債可以到1.70%，30年到2.15%。

長江證券趙增輝認為超長債還有一半行情，主要支撐是基金每增持1%對應(yīng)30年國債收益率下行3.8BP。

若基金持倉回到去年高點16%，理論還有16BP空間；保守估計底部在2.15%，還剩約10BP。

但他同時提示超長債受"不可能三角"約束（財政拉久期、央行不買長債、大行指標不放松），本輪修復后可能面臨調(diào)整壓力。

四、二番戰(zhàn)誰的贏面更大？

上次中金方向?qū)Α⑷A泰區(qū)間被突破，這次兩家的分歧依然存在，但更難評判

因為兩家在時間刻度上根本不在同一個頻道里：

中金在看全年甚至更長的慢變量——結(jié)匯、機構(gòu)倉位回補、人民幣國際化，這些都是不會在一兩周內(nèi)改變方向的力量。

華泰在看接下來1～2個月的邊際變化——走廊下限約束、杠桿風險、供給高峰，這些是現(xiàn)實的、近期的約束。

兩家觀點可能都對，只是時間窗口不同。

阿邦的建議

債牛的方向還在，但要區(qū)別對待。

超長債：拿著沒錯，追高要想清楚。配置盤可以分批吸納；交易盤注意賠率，持有的不急賣，新進場留好安全邊際。

中端（3～5年政金債或二永）：最省心的選擇，久期適中，賺錢的策略還沒過期。

杠桿：不要再加，可能隨時會收緊。

短期關(guān)注兩個信號：DR001能否突破1.2%；4月24日特別國債認購倍數(shù)。

債牛方向還在，但賠率變了，要留有余地。