通脹下的常識，正是過去的非常識
通脹環境下需注意名義目標值——日經平均股價15萬點并不令人驚訝

在2025年7月舉行的參議院選舉中，自民黨提出了到2040年度將名義GDP提升至1000萬億日元的競選承諾。2024年度的名義GDP為642萬億日元，這聽起來是一個非常雄心勃勃的承諾。然而，正如前文所述，如果過去三年名義GDP增長率平均（同比增長3.7%）的狀態持續下去，那么無需等到2040年度，在2037年度名義GDP就能達到1000萬億日元。即使實際增長率為零，只要實施降低貨幣價值的政策，即通脹持續，名義GDP也會增加。

在通脹率較高的環境下，對于使用這類名義值進行的討論需要格外注意。例如，如果2024年度的名義GDP不是642萬億日元，而是300萬億日元，同樣以3.7%的名義GDP增長率持續下去，那么2037年度的名義GDP將為481萬億日元。也就是說，即使增長率相同，增加額也只有180萬億日元。而從實際名義GDP的642萬億日元到1000萬億日元，增加額接近366萬億日元，差距相當大。

在2025年9月的自民黨總裁選舉時，時任農林水產大臣小泉進次郎（當時）提出了到2030年度實現到手收入增加100萬日元的承諾。根據國稅廳的調查，2024年日本的平均年收入為478萬日元。同比增長率為3.9%，因此如果工資以同樣的速度上漲，5年內恰好增加100萬日元。

在通脹率持續高企的世界里，預測股價時也需要謹慎。股價也是名義值，因此在通脹環境下上漲是常態。股價由“盈利 × 市盈率”決定。也就是說，其機制取決于企業盈利是多少，以及市場愿意給出多少倍的估值。在1980年代后期的泡沫時期，“盈利 × 市盈率”中的“市盈率”部分膨脹了。也就是說，當時只是對高水平的企業盈利能夠長期持續的預期膨脹了，所以泡沫破裂了。然而，當前股價的上漲是由“盈利”的增加所推動的（見圖表41）。盈利增加的部分相當大程度上要歸因于“日元貶值”和“通脹”。因此，如果如我所預測的那樣，今后日元貶值趨勢持續，通脹率也居高不下，那么股價雖然會有短期波動，但從長期來看將趨于上漲。正如本書開頭所說明的那樣，如果日元貶值和通脹持續，預計大約14年后日經平均股價將上漲至15萬點，這并非一個令人驚訝的數字。

不過，屆時物價也會同步上漲，所以這并非現在感覺到的15萬日元。當日經平均股價上漲到15萬點時，例如，現在價格在5萬日元左右的稍貴的包包、衣服、手表、家電產品或葡萄酒等商品的價格，也會大幅上漲。

土耳其股票漲幅最大的五年——日本股票有可能追隨其后

2021年之后的約五年間，全球主要股價指數中漲幅最大的是土耳其股票（見圖表42）。伊斯坦布爾100股價指數在五年間上漲至原來的7.2倍。不過，即使我們日本人五年前察覺到了這一點并投資了伊斯坦布爾100股價指數，實際回報也并沒有達到7.2倍。因為在此期間，土耳其里拉發生了暴跌。這段時間里，土耳其里拉兌日元匯率下跌了70%以上。我們日本人投資土耳其股票時，必須先買入土耳其里拉，然后再買入土耳其股票。因此，無論土耳其股票以土耳其里拉計價上漲了多少，由于土耳其里拉暴跌，這部分漲幅會被抵消。

不過，假設五年前買入土耳其里拉并投資了伊斯坦布爾100股價指數，按日元計算，其漲幅為91%。這與投資日經平均股價指數或TOPIX指數的表現幾乎相同。阿根廷的梅爾瓦爾指數在同一時期更是漲至57倍，這顯示了在高通脹、本幣大幅貶值的國家，股價以本幣計算會呈現上漲趨勢。

如今在主要發達國家和主要新興國家中，唯一實際利率為大幅負值的日本，陷入與土耳其類似狀況的可能性并不低。而如果以本幣計價的股價暴漲發生在日本，由于我們原本就持有日元，因此無需擔心本幣貶值的問題。所以，如果日經平均股價漲至7倍，那么回報也將達到7倍。

偶爾會聽到這樣的意見："日元貶值不是好事嗎？因為企業收益增加，股價上漲，稅收也會增加。"然而，土耳其和阿根廷也是如此。在土耳其和阿根廷，以本幣計價的企業收益和稅收也在急劇增加。

提高利率，真的會對經濟產生負面影響嗎？

正好借此機會，我也想談談利率的問題。聽到剛才所說的日經平均股價15萬點的說法，想必很多人感到害怕吧。在通脹的世界里，難道每個人都必須承擔風險去投資股票和外幣計價資產，否則就會蒙受損失嗎？

按理說，本不應如此。那么，日本為什么會變成這樣呢？這是因為我們是在假設利率不會上升的前提下進行討論的。如前所述，日本未來的通脹率很可能持續高企。由于日本央行大量購買國債，結果相當于向民間發放資金，導致民間流通的貨幣量增加，從而引發貨幣價值下降，即物價上漲的通脹。此外，再加上日本勞動力短缺問題嚴重，企業如果不提高尤其是年輕人的工資來確保人才，業務將難以持續，結果就不得不提高自己產品和服務的價格。而且，存活下來的企業更容易提價的現象也開始出現。在這種狀況下仍然不提高利率，結果就導致了實際利率大幅為負。所以，才會出現前面那種令人擔憂的情況。

讓我們來設想一下利率上升的世界。例如，現在存5萬日元，如果這筆存款每年獲得4%的利息，15年后這筆存款將變成9萬日元。也就是說，即使現在忍住不買5萬日元能買到的東西而選擇存款，15年后也能買到同樣（因通脹而漲價了）的東西。

當然，貸款利率也會上升，因此可能對經濟產生負面影響。但是，日本長期以來一直將利率維持在0%左右，結果導致對提高利率的警惕性過強，是不是只考慮到了其負面的一面呢？

在家庭部門持有的現金和存款中，僅看日元存款就有1010萬億日元。而包括住房貸款在內的借款金額約為400萬億日元。單純從家庭整體來看，如果利率上升，存款利息增加的部分將大于住房貸款利息支付增加的部分，因此對家庭整體而言是正面的。當然，貸款利率有可能上漲超過存款利率，而且對于存款少于住房貸款余額的年輕一代來說，也可能是負面的。此外，由于存款持有額中高收入家庭的巨額存款貢獻較大，或許會有人批評這是"優待富人"。但是，支付給富裕階層的利息會轉化為消費，從而拉動經濟。對"優待富人"這一說法過度敏感，從而未能改變經濟結構，這不也正是導致日本經濟長期低迷的原因之一嗎？

對企業而言也是如此。如果長期維持低利率，企業就會想"必要的設備投資也不用非得今年做"，從而不斷推遲。但如果企業認為近期利率可能會上升，或許就會想盡早進行設備投資。長期維持低利率，結果反而可能導致了經濟的僵化。順便提一下，目前企業也是存款多于借款，因此利率上升對企業而言應該是凈收益。

任何事情都有其正面和負面。在日本，每當試圖做新的事情時，往往容易過度關注負面。我認為，如果不平衡地考慮正面和負面并進行討論，那么什么都不會改變。