凈資產年蒸發九成，6億對賭債務壓頂，治理困局拖累好醫生云醫療

文丨木清

近日，專注于基層醫療服務網絡的好醫生云醫療再次遞表港交所。

公司通過“檢測-診斷-用藥”一體化商業模式展示了其發展愿景。然而，毛利率連年下滑、6.23億元贖回負債壓頂，以及研發投入占營收比例僅為0.3%等問題，讓此次沖刺又充滿了不確定性。

【股東背景多元，“檢測-診斷-用藥”一體化建設】

好醫生云醫療的故事始于2016年，在耿福能、耿福昌兄弟的引領下成立，其最初的戰略重心在于構建一張深入中國基層的醫療服務網絡。

在公司的發展歷程中，多元化的股東背景為其提供了至關重要的資本支持與戰略資源。公司不僅成功引入了包括全球頂尖生物醫療投資基金奧博資本在內的國際資本，同時也獲得了像成都創新集團這樣具有國資背景的機構投資。

這種融合了國際視野與本土智慧的股東結構，為好醫生云醫療在戰略制定和業務擴張過程中提供了多元化的視角與支持。目前，公司已成功構建起一個覆蓋全國99%以上縣級行政區域、直接服務超過67萬家基層醫療終端（包括村衛生室、診所和藥店）的龐大線下網絡，這是其最核心的資產與競爭壁壘。

與傳統的醫藥流通企業不同，好醫生云醫療致力于為基層醫療機構提供“檢測－診斷－用藥”銜接的閉環解決方案。在縣域和鄉鎮市場，基層醫生時常面臨檢測資源有限、診斷支持不足、藥品供應鏈需穩定等多重實際需求。好醫生云醫療通過整合檢驗診斷解決方案、專病診治支持以及藥品直供分銷三大業務板塊，滿足了這些需求。2025年，其藥品直供業務中自有品牌藥品貢獻了過半收入，體現了一體化模式的價值閉環，通過前端診斷服務建立連接，帶動后端藥品的銷售，形成了業務板塊間的協同。

▲主要業務模式，來源：招股書

然而，這種深度嵌入醫療服務全鏈條、重度依賴線下運營的模式，在構筑差異化的同時，也背負了高昂的運營成本。龐大的地推團隊和密集的服務網絡需要持續巨額投入來維持，這為其盈利能力帶來了持續壓力，并在財務結構上埋下了隱患。

【毛利率持續下滑，財務結構風險凸顯】

從經營業績看，好醫生云醫療呈現出“增收不增利”的顯著特征。2023年至2025年，其營收從30.65億元穩步增長至38.23億元，復合年增長率達到11.7%，而同期凈利潤卻從6248萬元波動下滑至5405萬元，整體跌幅達到13.5%。

▲經營業績情況，來源：招股書

除此之外，兩年間整體毛利率也從29.9%下滑至22.9%，下降了7個百分點，盈利能力從源頭開始受到損傷。

▲毛利率情況，來源：招股書

這一變動并非單一業務所致，而是其三大業務板塊毛利率的普遍調整，其中曾被市場視為高附加值的專病診治解決方案業務，毛利率從56.9%下降至31.9%，調整幅度較大。毛利率的持續下滑，反映了公司在成本控制與市場定價方面面臨的壓力，也揭示了其業務模式在當前市場競爭環境中所處的位置。

深入分析其收入結構，公司近八成的營收依賴于藥品直供及分銷服務，這項業務內部存在顯著的利潤差異。盡管自有品牌藥品能維持28.3%的毛利率，但占一定比例的普藥業務毛利率為3.9%，兩者存在倍數差距。這種結構意味著公司的利潤狀況在很大程度上與高毛利的自有品牌產品銷售表現相關，而該部分業務的增長與穩定性受到市場競爭和供應鏈成本的影響。

與此同時，為維持覆蓋全國超67萬家基層終端的網絡，公司需要投入相應的銷售與市場費用。2025年相關銷售費用為6.75億元，占總營收的17.6%。渠道維護成本與業務利潤之間的平衡，是公司需要持續面對的經營管理課題。

相比之下，藥師幫等平臺型公司更側重于通過數字化工具連接供需雙方，其模式更輕，更容易做大營收規模，獲取更大金額的利潤。例如，根據藥師幫最新年報，其2025年實現了約210億元的收入，2.37億元的利潤，收入是好醫生云醫療的5倍多，銷售費用率卻不足好醫生云醫療的一半，而且藥師幫集團總共才6950名員工，人效更高，相對應的是好醫生云醫療外派的彈性銷售就有8881名。

▲銷售人員情況，來源：招股書

除此之外，公司的資產負債表所揭示的財務結構，更是直接關系到企業的資金狀況。公司的資產凈值在2025年出現了較大變動，從2024年的2.16億元減少至1699.3萬元。此外，其流動資產凈值由正轉負，從2023年的2.7億元轉為2025年的-1.35億元，這意味著公司面臨流動負債凈額的情況。導致這一財務變動的核心原因之一，是權益股份贖回負債的流動部分增加至6.23億元。

▲資產凈值情況，來源：招股書

這部分負債源于公司在歷次融資中與投資機構簽訂的相關協議，協議規定了若不能在2026年12月31日前完成上市，將觸及贖回條款。截至2025年末，公司賬面現金及等價物為5852萬元，相對于龐大的贖回負債，其流動性壓力空前。醫藥流通行業本身高度依賴現金流周轉，如此脆弱的資金鏈將直接制約公司的采購支付、業務拓展乃至日常運營的穩定性。

【關聯交易占比高，技術競爭有短板】

除了顯性的財務風險，好醫生云醫療在公司治理與長期競爭力構建方面也面臨質疑。在報告期內，公司的前五大客戶與前五大供應商中有多家存在重疊，其中部分重疊方與公司董事存在股權關聯。

值得注意的是，公司對控股股東四川佳能達的采購依賴度呈上升趨勢，從2023年的10.3%上升至2025年上半年的15.4%，關聯采購金額達到5.29億元。這種關聯采購可能有助于保障供應鏈的穩定性，同時也意味著公司的部分成本與關聯方相關。這種情況引發了市場對其業務獨立性與成本公允性的關注。

▲關聯采購情況，來源：招股書

關聯交易情況關乎公司治理結構，而研發投入水平則關系到其長期技術能力的構建。與其銷售費用相比，其研發投入規模相對較小，2025年研發費用占營收比例為0.3%，僅有1300萬元。公司的醫療大模型能力主要來源于對外部公司“全診醫學”的收購與合作。這種資源分配模式，在技術驅動日益重要的醫療健康行業，是其需要考慮的發展路徑之一。

相比之下，藥師幫雖然同樣處于醫藥流通環節，但其2025年研發費用為9566.3萬元，其絕對投入規模高于好醫生云醫療。藥師幫在高毛利的“廠牌首推”及自有品牌業務上的發展，體現了研發投入與業務創新的結合。

好醫生云醫療在關聯交易與研發投入上的表現，勾勒出一幅與傳統家族企業更為接近的畫像，對于即將接受公開市場審視的好醫生云醫療而言，如何將資源分配于構建長期技術能力與短期渠道擴張之間取得平衡，將是其上市后需要面對的經營課題。

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