馭勢科技IPO背后，一場從技術敘事到商業驗證的轉向

港交所4月19日披露，馭勢科技（北京）股份有限公司通過主板上市聆訊，中信證券擔任獨家保薦人。這家深耕封閉場景九年的L4級自動駕駛公司，即將成為2026年港交所自動駕駛板塊迎來的又一位新成員。

不過，聆訊后資料集展示了一份頗具兩面性的成績單。一邊是機場場景高達90.5%的市占率和持續增長的營收，另一邊是三年累計虧損超6.55億元和不斷攀升的資產負債率。

在自動駕駛行業從講故事全面轉向拼落地的2026年，馭勢科技的上市是一次對封閉場景商業模式的公開定價，也是觀察自動駕駛資本化進程的一個重要切片。

01 封閉場景“冠軍”的財務雙面性

從業務護城河來看，馭勢科技選了一條少有人走通的路。

當多數同行在Robotaxi的開放道路上激烈競逐時，馭勢科技扎根于機場、廠區等封閉場景，建立起難以復制的先發優勢。

根據弗若斯特沙利文的數據，2025年按收入計，馭勢科技在大中華區封閉場景中商用車L4級自動駕駛解決方案供應商中市場份額達3.1%。其中，公司在機場場景市場份額達90.5%，在廠區場景市場份額為31.7%，是全球唯一一家為機場提供大型商業營運L4級自動駕駛解決方案的供應商。自2018年以香港國際機場為起點，公司已將業務拓展至17個中國機場和3個海外機場。

2025年，公司在烏魯木齊天山機場獲得65輛無人電動牽引車的訂單，據弗若斯特沙利文的資料，這是全球航空業最大的單筆自動駕駛車輛解決方案訂單。

然而，業務上的不斷拓展尚未轉化為財務上的收支平衡。

據馭勢科技公開披露的財務信息顯示，2023年至2025年，公司營收分別為1.61億元、2.65億元和3.28億元，年復合增長率達42.7%。但同期凈虧損分別為2.13億元、2.12億元和2.30億元，三年累計虧損約6.55億元。

虧損的直接緣由之一是高昂的研發投入。

2023年至2025年，馭勢科技的研發開支分別為1.84億元、1.96億元和2.34億元，占同期營收比例分別為114.3%、74.0%和71.2%。

在技術快速迭代的自動駕駛領域，如此高強度的研發投入是維持競爭力的必要條件，但也對企業構成了沉重的財務負擔。

更值得關注的是幾個結構性指標。

應收賬款增速超過營收增速。2023年至2025年，公司應收賬款及票據從1.4億元增至3.16億元，占營收比例從87.0%攀升至96.3%。對于一個以B端項目制為主的企業，回款周期拉長意味著現金流壓力持續累積。

負債端的變化同樣顯著。財務數據顯示，公司資產負債率從2023年的25.4%快速升至2025年的57.5%，兩年翻了一倍有余。

結合截至2025年12月31日，馭勢科技持有的現金及現金等價物為1.13億元。，上市補充資金已成為維持正常運營的剛性需求，而非可選動作。

此外，公司收入高度依賴本土市場。2023年至2025年，中國內地及香港貢獻的收入占比分別達99.6%、98.6%和99.0%。盡管公司在招股書中表示將積極拓展海外市場，但目前海外業務體量仍非常有限。

從商業模式本質看，馭勢科技的增長主要依賴新增項目數量，而非單車運營效率的持續放大。這與Robotaxi企業的“車隊—訂單—收入”平臺化外推邏輯存在結構性差異。

一位資深行業人士對華爾街見聞分析，馭勢科技封閉場景的優勢在于落地快、監管阻力小、回款確定性相對較高，但劣勢在于單一場景的市場容量存在天然天花板。而馭勢科技能否在守住機場基本盤的同時，將能力復制到更廣闊的廠區、園區乃至開放道路場景，將決定其上市后的估值彈性。

02 自動駕駛企業扎堆上市背后的普遍困境

將視線放大到整個宏觀產業，馭勢科技的上市絕非孤例，而是整個自動駕駛行業自2024年以來上市潮的一個切面。

據市場公開數據，2025年全年，共有15家左右的自動駕駛產業鏈公司扎堆遞表港交所。

自動駕駛企業在2025年以來集體爆發上市潮，并非偶然的跟風，而是與行業的發展趨勢緊密相關。

國內自動駕駛明星公司多成立于2016年前后，馭勢科技亦是成立于2016年。

如今，早期介入的美元基金和人民幣基金存續期紛紛見頂，昔日簽訂的IPO對賭條款在2025年前后密集到期。巨大的資本退出壓力直接傳導給了企業，完成IPO便是當前直接解法。

另外，政策的窗口紅利也在推動自動駕駛企業走向IPO。

2025年四季度，國內首批L3級有條件自動駕駛車型準入許可正式頒發，政策的靴子落地讓市場看到了從技術燒錢到產品變現的合法路徑。

從商業化的角度，企業當前的發展階段確實也需要更多的資金。

當前，端到端大模型等技術的成熟讓自動駕駛技術泛化能力大幅提升，各家企業從拼Demo進入了拼交付的階段，而打贏規模戰需要巨額的二級市場資金補充彈藥。

不過，熱鬧的上市場面與冷靜的二級市場表現形成對照。

2025年11月6日，小馬智行與文遠知行同日登陸港交所，小馬智行發行價139港元/股，文遠知行發行價27.1港元/股。上市首日，小馬智行盤中跌幅一度超過14%，文遠知行跌幅一度超過15%。

同年12月19日，由香港科技大學教授李澤湘創辦的“全球無人駕駛礦卡第一股”希迪智駕在港交所主板上市，當天股價較發行價下跌13.69%，市值跌破了百億港元大關。

即便是在細分場景擁有“第一股”光環的企業，也難逃市場對自動駕駛板塊整體估值偏謹慎的大環境。

從已上市的同行業企業的財務表現看，虧損仍是行業主旋律。

小馬智行2025年總營收6.29億元，同比增長20%；凈虧損5.3億元；文遠知行2025年總營收6.85億元，同比增長89.6%；凈虧損16.55億元，

即使是相對頭部的企業，也還在虧損階段。地平線2025年全年營收37.58億元，同比增長57.7%，但研發開支達51.54億元，同比增長63.3%，占營收比例高達137.1%，經調整經營虧損23.72億元。

可見，自動駕駛公司之所以扎堆IPO，本質上還是企業自身“造血”難以覆蓋目前所需，進而需要通過IPO來募集更多用以維持運營和研發的資金。

畢竟，當前賽道從規則方案到大模型、端到端、世界模型的技術路線快速迭代，每一次創新都要求新的資本投入，進一步加劇了企業的財務壓力。

03 資本到底在為什么買單？

面對如此密集的自動駕駛投資標的，—二級市場投資者的態度正變得前所未有地務實與挑剔。目前，行業主要分化為三大陣營，資本的買單邏輯也各有側重。

第一類是乘用車L2+前裝量產路線，如地平線等。他們主要掙的是“出貨量”的錢，依靠中國新能源汽車滲透率的爆發，作為一級或二級供應商賦能主機廠。

這類企業的特點是，雖然出貨量驚人，營收規模龐大，但在當前車企“瘋狂內卷”的價格戰下，智駕供應商的利潤空間正遭到嚴重擠壓。“增收不增利”、“毛利率承壓”是該領域標的普遍面臨的痛點。

另一類是主攻開放道路Robotaxi路線的，如文遠知行、小馬智行等。

他們代表了技術高峰，屬于行業天花板極高，資本買單是對“顛覆未來出行方式”的押注以及對終局的想象力。

不過，他們開放道路的極端路況、長尾場景難以徹底消除的問題，并且高昂的單車硬件成本和重資產運營模式，使得這類企業全面扭虧為盈的節點依然偏后。市場愿意給高估值，但需要極強的耐心。

還有就是封閉/特定場景商用車路線的自動駕駛企業，如馭勢科技的機場/廠區等。

這一類是目前資本市場公認變現路徑最短、最容易算清“經濟賬”的賽道。在機場或大型制造工廠，車輛行駛路線固定、速度受限、法規約束相對較少。但這一類遇上的問題是市場規模有限。

上述行業人士認為，“當前的資本市場有所轉向，市場不再單純為未來技術買單，而是回歸商業本質，為產業落地算賬。”

馭勢科技叩關港交所，為中國自動駕駛商用車在封閉場景的商業化落地提供了一個具有代表性的觀察樣本。

在2026年這個時間節點，自動駕駛的敘事已經褪去了曾經的狂熱與浮躁，變成了一門需要精打細算、深入產業痛點、在全球化競爭中真刀真槍拼殺的硬核生意。

對于自動駕駛行業整體而言，2026年是一個關鍵分水嶺——在這個無故事可講的階段，能否在特定場景中跑通商業模式、控制虧損規模、給出清晰的盈利路徑，將決定哪些企業能在殘酷的淘汰賽中生存下來。