拓普集團A+H：凈利潤毛利率承壓明顯，股價近三個月跌幅不小

《港灣商業觀察》徐慧靜

特斯拉全球交付量下滑的寒意，正傳導至其中國核心供應商的財務報表上。

近日，特斯拉核心供應商寧波拓普集團股份有限公司（以下簡稱，拓普集團）向港交所遞交上市申請，擬發行H股實現“A+H”兩地上市。此次港股IPO由中信證券、UBS瑞銀集團、招商證券國際及平安證券（香港）擔任聯席保薦人，募集資金將用于持續研發投資、人形機器人零部件生產、汽車零部件產能擴張及戰略收購等用途。

公司A股自2015年起已于上海證券交易所掛牌交易，股份代號為601689。受特斯拉2025年全球交付量同比下降13.3%及港股IPO消息雙重影響，公司股價在遞表前后呈現震蕩走勢，市場對其成長性分歧加劇。

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凈利潤首降，毛利率持續下滑

招股書及天眼查顯示，拓普集團成立于2004年，是一家服務整車廠（OEM）及人形機器人開發商的領先一體化系統解決方案供應商。公司主要從事汽車核心部件與人形機器人部件的研發、生產和銷售，產品矩陣涵蓋減震系統、內飾功能件、底盤系統、汽車電子、熱管理系統及機器人執行器系統等多個領域。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），拓普集團實現營業收入分別為197.01億元、266.00億元和295.81億元，復合年增長率達22.5%，增長勢頭強勁。

然而，在營收規模持續擴張的同時，公司盈利能力卻呈現“增收不增利”的疲態。招股書顯示，公司年度利潤由2023年的21.50億元增加至2024年的30.04億元后，2025年反而下滑至27.83億元。同期，公司凈利潤率分別為10.9%、11.3%和9.4%，2025年同樣出現明顯回落。

對于2025年利潤下滑，拓普集團解釋稱主要系兩方面因素：一是因擴充研發團隊并加大研發力度，研發開支增加2.72億元；二是因擴充海外行政團隊，行政開支增加1.49億元。

更值得關注的是毛利率的持續下滑。報告期內，公司整體毛利率分別為21.8%、19.9%和18.6%，連續三年下降，累計下滑3.2個百分點。

分業務板塊看，核心產品減震系統毛利率從2023年的22.6%降至2025年的19.3%；內飾功能件從19.0%降至16.0%；底盤系統從21.9%降至18.0%；汽車電子從18.6%降至15.7%；熱管理系統從17.9%降至15.6%；機器人執行器系統從80.4%降至27.6%；其他業務從43.7%降至37.9%，整體呈下行趨勢。

分地域看，中國市場的毛利率下滑尤為明顯，從2023年的20.7%降至2025年的18.1%，降幅達2.6個百分點；海外市場毛利率雖從24.6%降至20.4%，但仍高于國內水平。

公司解釋稱，毛利率下降主要受三方面因素影響：其一，主要客戶要求年度降價——據灼識咨詢，此舉符合行業慣例；其二，主要原材料市場價格上漲；其三，毛利率相對較低的產品（如內飾功能件及汽車電子）收入占比提升。

此外，招股書披露，報告期內其機器人執行器系統的毛利率普遍高于其他產品，主要系該類產品多為樣品，定價相對較高。

香頌資本執行董事沈萌認為，毛利率持續下滑說明企業的成本壓力較大，競爭力減弱。雖然看起來營收在增長，但是毛利率變化也會被重點關注，通過IPO審核不難，但市場投資者會否愿意買單不一定。

據悉，考慮到公司主業毛利率出現下滑并將進一步加大研發投入，東吳證券下調公司2026—2027年歸母凈利潤預期至32.76/40.70億元（前值為34.05/43.37億元），預計2028年歸母凈利潤為47.46億元。

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Tier0.5模式先行，市場份額不錯

拓普集團的核心競爭力在于其首創的“Tier0.5”業務模式。據招股書介紹，該模式超越傳統Tier1模式，在產品開發全過程與客戶緊密合作，實現更靈活的開發體驗及更佳的產品集成度。

2024年度，拓普集團汽車減震系統業務實現收入29億元。根據灼識咨詢的資料，其在中國供應商中排名第二，在全球所有供應商中位列第三，市場份額為3.1%。值得注意的是，其全球排名自2023年以來已連續兩年保持第三位。

在汽車輕量化底盤系統領域，2024年度拓普集團實現收入82億元。依據灼識咨詢的統計，其在該領域的全球所有供應商中位居榜首，市場份額達到4.1%，且于2023年至2024年連續兩年蟬聯全球第一。

然而，這一模式的先進性并未完全轉化為財務上的絕對優勢。報告期內，公司研發費用分別為9.86億元、12.24億元和14.96億元，平均研發費用率約為5%。截至2025年12月31日，公司擁有全球研發人員超過4,000名，設有4個全球技術研發中心，100余個制造工廠分布于11個國家、42個城市。

沈萌認為，研發費用占比高低并不能說明什么問題，而且按照中國的會計準則很多與研發無關的費用也可能記在研發費用里面，更重要的是研發成果和成果對業績增長的影響力。

截至2025年12月31日，公司累計擁有國內有效專利831項，其中發明專利131項、實用新型專利692項、外觀設計專利8項；另有軟件著作權31項。2025年度，公司申請專利141件，授權專利124件，其中申請發明專利30項、發明專利授權15項。

客戶結構方面，拓普集團面臨較高的集中度風險。報告期內，來自前五大客戶的收入分別占總收入的63.4%、67.1%和65.8%，其中最大客戶收入占比分別為39.8%、28.4%和25.7%。考慮下游客戶銷量承壓，中金公司下調26/27年盈利預期11%/12%至33/40億元。

盡管最大客戶依賴度有所下降，但整體客戶集中度仍處于較高水平。公司坦言，若無法留住現有客戶或吸引新客戶，業務、財務狀況及經營業績可能會受到重大影響。

供應商端同樣呈現集中趨勢。報告期內，來自前五大供應商的采購額分別占總采購額的25.0%、22.6%和20.5%，最大供應商采購占比分別為12.4%、9.4%和7.3%。公司主要采購鋼材、鋁材、橡膠、聚合物纖維等原材料，與供應商保持穩定的合作關系以確保供應穩定性。

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機器人業務全面發展，股價近三個月跌幅不少

資產負債表顯示，拓普集團資產凈值由2023年末的138.14億元增長至2025年末的241.35億元，主要得益于全面收益積累及股權融資。

然而，在規模擴張的背后，公司負債水平亦顯著上升。截至2025年12月31日，公司流動負債總額增至186.43億元，非流動負債總額增至11.57億元。

另一邊，公司資產負債率卻從2023年的54.5%降至2025年的21.6%。這一改善主要源于2024年非公開發行新股及2025年行使可換股債券換股權帶來的權益增加。但若剔除股權融資因素，公司實際經營杠桿仍處于較高水平。

現金流方面，公司呈現“經營健康、投資承壓”的特征。報告期內，經營活動所得現金凈額分別為33.66億元、32.36億元和44.82億元，2025年同比增長38.50%，顯示主營業務造血能力較強。

然而，投資活動所用現金凈額分別為34.10億元、37.28億元和30.15億元，持續大額資本開支對資金形成顯著消耗。融資活動現金流則波動較大，2024年因發行新股獲得21.87億元凈流入，2025年則因償還債務出現9.19億元凈流出。

截至2025年末，公司現金及現金等價物為47.01億元，較2023年末的23.14億元實現翻倍，但面對持續擴張的戰略需求，資金儲備仍顯緊張。此次港股IPO募資，正是為彌補資金缺口、支撐戰略轉型的重要舉措。

戰略層面，拓普集團正積極布局人形機器人等新興領域。2023年至今，公司設立機器人執行器事業部，聚焦人形機器人應用，目前已布局執行器、靈巧手電機模組、傳感器、機身結構件、足部減震器及電子柔性皮膚等多條核心產品線。招股書顯示，募資凈額中將有相當比例用于人形機器人零部件生產，以滿足全球客戶需求。

此外，公司車載制氧機產品已于2026年3月投入量產，采用真空變壓吸附（VPSA）制氧技術，已完成海拔0至5000米的高原測試，獲得中國汽車技術研究中心頒發的車載氧艙認證，進一步豐富了汽車電子產品組合。考慮到公司積極布局全球新產能，在產能爬坡階段或暫壓制毛利率表現，東吳證券下調公司26—27年歸母凈利潤至33.1/40.3億元，較前值調整-5.7%/-9.2%。

股息政策方面，公司報告期內分別宣派股息6.47億元、9.02億元和8.52億元，股息支付率約為30%，保持相對穩定的分紅水平。

近三個月來看，拓普集團股價跌幅不少：2026年1月21日至2026年4月22日，股價從82.09元回落至59.67元，跌幅高達27.31%。（港灣財經出品）