《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

特斯拉全球交付量下滑的寒意，正傳導(dǎo)至其中國核心供應(yīng)商的財務(wù)報表上。

近日，特斯拉核心供應(yīng)商寧波拓普集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱，拓普集團(tuán)）向港交所遞交上市申請，擬發(fā)行H股實現(xiàn)“A+H”兩地上市。此次港股IPO由中信證券、UBS瑞銀集團(tuán)、招商證券國際及平安證券（香港）擔(dān)任聯(lián)席保薦人，募集資金將用于持續(xù)研發(fā)投資、人形機(jī)器人零部件生產(chǎn)、汽車零部件產(chǎn)能擴(kuò)張及戰(zhàn)略收購等用途。

公司A股自2015年起已于上海證券交易所掛牌交易，股份代號為601689。受特斯拉2025年全球交付量同比下降13.3%及港股IPO消息雙重影響，公司股價在遞表前后呈現(xiàn)震蕩走勢，市場對其成長性分歧加劇。

1

凈利潤首降，毛利率持續(xù)下滑

招股書及天眼查顯示，拓普集團(tuán)成立于2004年，是一家服務(wù)整車廠（OEM）及人形機(jī)器人開發(fā)商的領(lǐng)先一體化系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商。公司主要從事汽車核心部件與人形機(jī)器人部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品矩陣涵蓋減震系統(tǒng)、內(nèi)飾功能件、底盤系統(tǒng)、汽車電子、熱管理系統(tǒng)及機(jī)器人執(zhí)行器系統(tǒng)等多個領(lǐng)域。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)），拓普集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入分別為197.01億元、266.00億元和295.81億元，復(fù)合年增長率達(dá)22.5%，增長勢頭強(qiáng)勁。

然而，在營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時，公司盈利能力卻呈現(xiàn)“增收不增利”的疲態(tài)。招股書顯示，公司年度利潤由2023年的21.50億元增加至2024年的30.04億元后，2025年反而下滑至27.83億元。同期，公司凈利潤率分別為10.9%、11.3%和9.4%，2025年同樣出現(xiàn)明顯回落。

對于2025年利潤下滑，拓普集團(tuán)解釋稱主要系兩方面因素：一是因擴(kuò)充研發(fā)團(tuán)隊并加大研發(fā)力度，研發(fā)開支增加2.72億元；二是因擴(kuò)充海外行政團(tuán)隊，行政開支增加1.49億元。

更值得關(guān)注的是毛利率的持續(xù)下滑。報告期內(nèi)，公司整體毛利率分別為21.8%、19.9%和18.6%，連續(xù)三年下降，累計下滑3.2個百分點。

分業(yè)務(wù)板塊看，核心產(chǎn)品減震系統(tǒng)毛利率從2023年的22.6%降至2025年的19.3%；內(nèi)飾功能件從19.0%降至16.0%；底盤系統(tǒng)從21.9%降至18.0%；汽車電子從18.6%降至15.7%；熱管理系統(tǒng)從17.9%降至15.6%；機(jī)器人執(zhí)行器系統(tǒng)從80.4%降至27.6%；其他業(yè)務(wù)從43.7%降至37.9%，整體呈下行趨勢。

分地域看，中國市場的毛利率下滑尤為明顯，從2023年的20.7%降至2025年的18.1%，降幅達(dá)2.6個百分點；海外市場毛利率雖從24.6%降至20.4%，但仍高于國內(nèi)水平。

公司解釋稱，毛利率下降主要受三方面因素影響：其一，主要客戶要求年度降價——據(jù)灼識咨詢，此舉符合行業(yè)慣例；其二，主要原材料市場價格上漲；其三，毛利率相對較低的產(chǎn)品（如內(nèi)飾功能件及汽車電子）收入占比提升。

此外，招股書披露，報告期內(nèi)其機(jī)器人執(zhí)行器系統(tǒng)的毛利率普遍高于其他產(chǎn)品，主要系該類產(chǎn)品多為樣品，定價相對較高。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，毛利率持續(xù)下滑說明企業(yè)的成本壓力較大，競爭力減弱。雖然看起來營收在增長，但是毛利率變化也會被重點關(guān)注，通過IPO審核不難，但市場投資者會否愿意買單不一定。

據(jù)悉，考慮到公司主業(yè)毛利率出現(xiàn)下滑并將進(jìn)一步加大研發(fā)投入，東吳證券下調(diào)公司2026—2027年歸母凈利潤預(yù)期至32.76/40.70億元（前值為34.05/43.37億元），預(yù)計2028年歸母凈利潤為47.46億元。

2

Tier0.5模式先行，市場份額不錯

拓普集團(tuán)的核心競爭力在于其首創(chuàng)的“Tier0.5”業(yè)務(wù)模式。據(jù)招股書介紹，該模式超越傳統(tǒng)Tier1模式，在產(chǎn)品開發(fā)全過程與客戶緊密合作，實現(xiàn)更靈活的開發(fā)體驗及更佳的產(chǎn)品集成度。

2024年度，拓普集團(tuán)汽車減震系統(tǒng)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入29億元。根據(jù)灼識咨詢的資料，其在中國供應(yīng)商中排名第二，在全球所有供應(yīng)商中位列第三，市場份額為3.1%。值得注意的是，其全球排名自2023年以來已連續(xù)兩年保持第三位。

在汽車輕量化底盤系統(tǒng)領(lǐng)域，2024年度拓普集團(tuán)實現(xiàn)收入82億元。依據(jù)灼識咨詢的統(tǒng)計，其在該領(lǐng)域的全球所有供應(yīng)商中位居榜首，市場份額達(dá)到4.1%，且于2023年至2024年連續(xù)兩年蟬聯(lián)全球第一。

然而，這一模式的先進(jìn)性并未完全轉(zhuǎn)化為財務(wù)上的絕對優(yōu)勢。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為9.86億元、12.24億元和14.96億元，平均研發(fā)費用率約為5%。截至2025年12月31日，公司擁有全球研發(fā)人員超過4,000名，設(shè)有4個全球技術(shù)研發(fā)中心，100余個制造工廠分布于11個國家、42個城市。

沈萌認(rèn)為，研發(fā)費用占比高低并不能說明什么問題，而且按照中國的會計準(zhǔn)則很多與研發(fā)無關(guān)的費用也可能記在研發(fā)費用里面，更重要的是研發(fā)成果和成果對業(yè)績增長的影響力。

截至2025年12月31日，公司累計擁有國內(nèi)有效專利831項，其中發(fā)明專利131項、實用新型專利692項、外觀設(shè)計專利8項；另有軟件著作權(quán)31項。2025年度，公司申請專利141件，授權(quán)專利124件，其中申請發(fā)明專利30項、發(fā)明專利授權(quán)15項。

客戶結(jié)構(gòu)方面，拓普集團(tuán)面臨較高的集中度風(fēng)險。報告期內(nèi)，來自前五大客戶的收入分別占總收入的63.4%、67.1%和65.8%，其中最大客戶收入占比分別為39.8%、28.4%和25.7%。考慮下游客戶銷量承壓，中金公司下調(diào)26/27年盈利預(yù)期11%/12%至33/40億元。

盡管最大客戶依賴度有所下降，但整體客戶集中度仍處于較高水平。公司坦言，若無法留住現(xiàn)有客戶或吸引新客戶，業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會受到重大影響。

供應(yīng)商端同樣呈現(xiàn)集中趨勢。報告期內(nèi)，來自前五大供應(yīng)商的采購額分別占總采購額的25.0%、22.6%和20.5%，最大供應(yīng)商采購占比分別為12.4%、9.4%和7.3%。公司主要采購鋼材、鋁材、橡膠、聚合物纖維等原材料，與供應(yīng)商保持穩(wěn)定的合作關(guān)系以確保供應(yīng)穩(wěn)定性。

3

機(jī)器人業(yè)務(wù)全面發(fā)展，股價近三個月跌幅不少

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，拓普集團(tuán)資產(chǎn)凈值由2023年末的138.14億元增長至2025年末的241.35億元，主要得益于全面收益積累及股權(quán)融資。

然而，在規(guī)模擴(kuò)張的背后，公司負(fù)債水平亦顯著上升。截至2025年12月31日，公司流動負(fù)債總額增至186.43億元，非流動負(fù)債總額增至11.57億元。

另一邊，公司資產(chǎn)負(fù)債率卻從2023年的54.5%降至2025年的21.6%。這一改善主要源于2024年非公開發(fā)行新股及2025年行使可換股債券換股權(quán)帶來的權(quán)益增加。但若剔除股權(quán)融資因素，公司實際經(jīng)營杠桿仍處于較高水平。

現(xiàn)金流方面，公司呈現(xiàn)“經(jīng)營健康、投資承壓”的特征。報告期內(nèi)，經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額分別為33.66億元、32.36億元和44.82億元，2025年同比增長38.50%，顯示主營業(yè)務(wù)造血能力較強(qiáng)。

然而，投資活動所用現(xiàn)金凈額分別為34.10億元、37.28億元和30.15億元，持續(xù)大額資本開支對資金形成顯著消耗。融資活動現(xiàn)金流則波動較大，2024年因發(fā)行新股獲得21.87億元凈流入，2025年則因償還債務(wù)出現(xiàn)9.19億元凈流出。

截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為47.01億元，較2023年末的23.14億元實現(xiàn)翻倍，但面對持續(xù)擴(kuò)張的戰(zhàn)略需求，資金儲備仍顯緊張。此次港股IPO募資，正是為彌補(bǔ)資金缺口、支撐戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要舉措。

戰(zhàn)略層面，拓普集團(tuán)正積極布局人形機(jī)器人等新興領(lǐng)域。2023年至今，公司設(shè)立機(jī)器人執(zhí)行器事業(yè)部，聚焦人形機(jī)器人應(yīng)用，目前已布局執(zhí)行器、靈巧手電機(jī)模組、傳感器、機(jī)身結(jié)構(gòu)件、足部減震器及電子柔性皮膚等多條核心產(chǎn)品線。招股書顯示，募資凈額中將有相當(dāng)比例用于人形機(jī)器人零部件生產(chǎn)，以滿足全球客戶需求。

此外，公司車載制氧機(jī)產(chǎn)品已于2026年3月投入量產(chǎn)，采用真空變壓吸附（VPSA）制氧技術(shù)，已完成海拔0至5000米的高原測試，獲得中國汽車技術(shù)研究中心頒發(fā)的車載氧艙認(rèn)證，進(jìn)一步豐富了汽車電子產(chǎn)品組合。考慮到公司積極布局全球新產(chǎn)能，在產(chǎn)能爬坡階段或暫壓制毛利率表現(xiàn)，東吳證券下調(diào)公司26—27年歸母凈利潤至33.1/40.3億元，較前值調(diào)整-5.7%/-9.2%。

股息政策方面，公司報告期內(nèi)分別宣派股息6.47億元、9.02億元和8.52億元，股息支付率約為30%，保持相對穩(wěn)定的分紅水平。

近三個月來看，拓普集團(tuán)股價跌幅不少：2026年1月21日至2026年4月22日，股價從82.09元回落至59.67元，跌幅高達(dá)27.31%。（港灣財經(jīng)出品）