凱達重工即將上會，一季度營收、凈利雙雙兩位數下滑，增長乏力疊加軋輥行業天花板偏低，成長空間受限。公司研發費用率遠低于同行卻維持高毛利率，合理性遭質疑；募資全押產能擴張，無研發投入。實控人夫婦曾 100% 控股，核心崗位多為親屬，公司治理與控制權合規性成最大考驗。

4月24日，江蘇凱達重工股份有限公司（下稱“凱達重工”）即將迎來北交所上市委的拷問。

凱達重工一季度營收、凈利潤均雙位數下滑，市場規模“含糊”，研發費用率低于同行卻實現高毛利率，公司家族治理問題或將是公司上市的攔路虎。

張力制圖

凈利潤下滑28%

據悉，凱達重工成立于2007年，專注于軋輥、輥環等鋼材軋制關鍵部件的研發、生產、銷售。

2023年—2025年（下稱“報告期”），凱達重工分別實現營收4.52億元、4.6億元、4.77億元，營收復合增速僅約2.8%；凈利潤分別實現0.65億元、0.63億元、0.71億元，2024年出現增收不增利的情況，整體復合增速也僅僅為4.51%。

公司產品分為軋輥、輥環和輥軸。其中，軋輥產品帶來的收入占比在85.6%—87.81%，是主力產品。軋輥是鋼材軋制環節中不可或缺的核心工具，是裝配在軋機上實現鋼材連續塑性變形的主要工作部件和消耗性軋制工具，直接決定了鋼材的形狀、表面質量和尺寸精度。

不過，謀求上市的凱達重工卻面臨著一個尷尬——2026年一季度的業績出現了兩位數的大幅下滑。

凱達重工一季度僅實現營收0.88億元，同比下降19.58%；凈利潤為0.11億元，同比下降28.18%。

對于業績大幅下滑，凱達重工不得不直面上市委的詢問。其給出的解釋是營業收入同比下降主要系對達涅利、英國鋼鐵、EVRAZ和唐山市天型鋼鐵有限公司銷售收入下降所致。

那么，這種下滑是公司的業績短期波動，還是下游鋼鐵周期下行、客戶流失、競爭力弱化的長期信號？

行業天花板如何？

IPO日報注意到，凱達重工在招股書中對市場規模以及公司在行業中的市場地位披露的有些“簡單”，并沒有詳細確切的數據。

其表示，軋輥的歷史最早可以追溯到18世紀中葉，目前，高速鋼軋輥在板帶材、棒線材、螺紋鋼等領域的應用已較為成熟；但在型鋼領域仍處于起步階段，針對型鋼軋制的高速鋼軋輥在市場上極為少見，目前具備穩定生產能力的軋輥企業極為有限，市場供應尚未形成規模。

此外，凱達重工披露，目前全球權威研究機構尚未針對按軋制鋼材品種（如型鋼、板材）細分的高速鋼軋輥市場進行專項統計，因此引用高速鋼軋輥整體（即不區分軋制鋼材品種）市場規模作為參考。根據咨詢機構QY Research研究報告數據，2025年全球高速鋼軋輥市場規模約為8.44億美元（約57.9億元人民幣），2025年—2031年復合增長率預計為5.6%。也就是說，到2031年約11.7億美元（相當于80.35億元人民幣）。

IPO日報查詢發現，中金企信數據顯示，2023年中國軋輥市場規模為44.5億元，同比增長7.41%，相比2018年的37.52億元年復合增長率為3.47%；中國金屬軋機用軋輥對外出口金額從2019年的4.51億美元增長至2024年的6.54億美元，年復合增長率為7.74%。記者以此增速推算，中國軋輥市場規模到2030年可以達到56.5億元，即使以7.41%為復合增長率，也僅能達到73.4億元；中國金屬軋機用軋輥對外出口金額到2030年大約10.23億美元（相當于70.23億元人民幣）。

無論是公司在招股書中的“粗略披露”還是調研機構的數據，從行業視角審視，凱達重工所在行業的天花板并不算高，對單一企業而言收入增長空間似乎十分有限。

而在凱達重工之上，中鋼邢機是全球產銷規模最大、市場占有率最高的冶金軋輥研發與生產企業。凱達重工還有共昌軋輥、聯強軋輥、成都三強和永豐軋輥等競爭對手。

從這些來看，凱達重工如今增長乏力的趨勢，增長空間有限的市場規模，都是凱達重工需要面對的問題。

研發費用率和毛利率的“背離”

此外，凱達重工下游鋼鐵行業正處產能過剩、盈利承壓的周期低谷，面臨著不小的降本壓力，而這也將向上游傳導。目前，高端軋輥領域外資品牌占據一定地位，國產替代是大趨勢。

可是，報告期內，凱達重工研發費用率僅分別為1.33%、1.68%和1.7%。

由于公司的主要競爭對手均未上市，公司在新三板專用設備制造業掛牌企業中，選取了與公司同樣專注于軋輥制造的華冶股份和騰升科技，以及以軋輥作為主營業務之一的中原輥軸作為同行業可比公司。然后，公司在A股專用設備制造業上市公司中選取了同樣以鑄造工藝為主的合力科技作為同行業可比上市公司。此外，鑒于鳳形股份在生產工藝、產品類型和應用領域等方面均與公司存在一定相似性，公司也將其作為可比公司。

上述同行業可比上市公司中最低的研發費用率數據是3.48%（中原輥軸）、3.11%（中原輥軸）、3.75%（僅鳳形股份披露了2025年數據），遠高于凱達重工。

此次北交所IPO，凱達重工擬將募集資金2.95億元基本上全部用于“凱達西太湖高性能軋輥生產基地”建設項目，無研發、補流、市場拓展等配套投入。

凱達重工單一募投、全押產能擴張，是否過于激進？如此背景下，凱達重工未來如何在研發投入不足的情況下，突破外資高端市場、提升產品附加值，避免長期陷入中低端同質化、價格戰的困境？

更關鍵的是，凱達重工投入的研發費用有限，但卻實現了26.77%、23.93%、26.32%的毛利率，這個毛利率明顯高于同行業可比上市公司的平均水平（2023年、2024年可比公司平均毛利率為21.38%、22.39%）。

對于研發投入與毛利的反向背離，凱達重工給出的解釋是，公司存在研發試制品銷售的情況，按照《企業會計準則解釋第15號》的相關規定，將研發試制品的成本沖減研發支出;此外，公司產品與同行業可比公司產品不同，不同公司產品布局、技術升級領域、研發方向及具體研發項目所需資源投入等不同，導致研發投入存在差異，進而導致研發費用率不同。

而凱達重工如何保障核心產品的技術壁壘，如何證明低研發高毛利不是通過會計處理調節、犧牲長期技術競爭力換取短期報表利潤，或許是上市委重點問詢的內容之一。

重要崗位遍布親屬

股權方面，凱達重工創始人許亞南出生于1959年，67歲。萬亞英與許亞南為夫妻關系，是一致行動人。此前公司股東國冶控股、嘉德創投和嘉融創投均受許亞南和萬亞英控制，許亞南和萬亞英能夠控制公司有表決權的股份比例為100%。

此外，凱達重工董事、副總經理、董事會秘書、財務負責人蔣薇為實際控制人的親屬，技術部副主任許云鵬為蔣薇的配偶，公司副總經理、銷售負責人萬偉華為實際控制人的親屬。

2024年12月，凱達重工將員工持股平臺執行事務合伙人變更為公司財務經理戴紅星和采購儲運部經理季留平，實控人的控制權已從100%降至70.91%。公司還表示，戴紅星、季留平與實控人從未且未來也不會簽訂一致行動協議，在歷次股東（大）會中均獨立行使表決權。

但是，認定“不擁有控制權”的法律與事實依據，如何證明這兩位經理在股東會、重大決策中能完全獨立、不受實控人實質影響，避免“形式分權、實質集權”，仍將是上市委重點問詢的首要問題。

而創始人許亞南深耕行業數十年但年齡偏大，公司核心管理、技術、銷售團隊均以家族、親屬為主，公司是否建立了成熟的職業經理人團隊，未來實控人退休、交接班后，如何保障公司戰略、管理、技術的連續性，也是未來凱達重工需要考慮的問題。

記者 王瑩

文字編輯 褚念穎

版面編輯 褚念穎

1

2

3

4

如果您有IPO、并購重組等上市公司相關的【獨家線索】需要分享，歡迎發送郵件至郵箱: ipowgw@ifnews.com

IPO日報是《國際金融報》旗下新媒體，對平臺刊載內容享有著作權。

未經授權禁止轉載。