火熱擴容的REITs市場，在2026年展開了劇本的另一段——

1月，開門紅，主要指數(shù)漲幅均超過3.9%，其中REITs指數(shù)單月大漲4.70%；

2月和3月，連續(xù)回調(diào)，累計跌幅分別達到1.45%和2.53%，3月成為年內(nèi)表現(xiàn)最弱月份；

4月，企穩(wěn)反彈，力度相對溫和，REITs指數(shù)漲1.22%，中證REITs(收盤)漲0.79%。

與此同時，月度換手率由REITs市場初期炒作階段的8.85%，回落至2025年至2026年的 3%~5%。對照成熟REITs市場（美國、日本）月度換手率1%~3%、A股主板股票85%~15%、債券市場普遍低于5%的水平，當前國內(nèi)REITs換手率已接近合理區(qū)間。但是，買賣價差較大，波段博弈、打新余溫仍在，流動性踩踏明顯。A股的投機交易痼疾，與REITs產(chǎn)品長期現(xiàn)金流屬性形成錯配。

保租房REITs：“發(fā)行虧損”

2026年3月，華泰蘇州恒泰租住REIT發(fā)布了上市以來首份年度財報（2025年4月25日~12月31日）顯示：凈利潤虧損1667.81萬元。

沒看錯吧？

“標桿級”蘇州保租房項目？

網(wǎng)下認購倍數(shù)216.91倍，創(chuàng)歷史新高；公眾認購倍數(shù)829.78倍，極度火爆；最終發(fā)行價對應(yīng)估值13.67億元，較評估值12.61億元溢價8.4%……這么被看好的項目，第一年就“塌房”了嗎？

面對虧損，華泰蘇州恒泰租住REIT的一些短板有所暴露。

如，項目平均樓齡約14年，導致較高折舊攤銷（吞噬會計凈利潤）；保租房政策限價鎖死租金上漲空間，無法對沖成本上升，影響收益。

但是，華泰蘇州恒泰租住REIT的虧損主要出現(xiàn)在資產(chǎn)減值。

年報顯示，2025年末，華泰蘇州恒泰租住REIT投資性房地產(chǎn)賬面價值12.93億元，但發(fā)行時募集資金13.67億元，差額部分通過資產(chǎn)減值損失2079.93萬元，進行會計調(diào)整，減值占凈利潤虧損額的125%（2079.93 ÷ 1667.81）。

也就是說，正是因為項目被認為太好了，因此發(fā)行時，資產(chǎn)估值估高了，定價存在泡沫，把泡沫擠出去，由此造成虧損。

其直接影響是，對于一級市場打新投資者（網(wǎng)下+公眾認購者）來說，投資者以高溢價買入后，8個月凈值下跌3.1%。

清空發(fā)行泡沫造就了保租房“標桿級”項目的首個財年虧損，華泰蘇州恒泰租住REIT也是整個保租房REITs中，唯一虧損案例，極具典型性。

7只已披露2025年財報的保租房REITs中，6只盈利。除華泰蘇州恒泰租賃住房REIT因計提資產(chǎn)減值損失虧損外，招商蛇口租賃住房REIT凈利潤率偏低，僅4.43%，顯著低于同業(yè)平均水平。主要原因是高折舊，計提折舊費用約6487萬元，占營業(yè)收入的80.2%。需要注意的是，盡管凈利潤率偏低，但其分派率達3.20%，高于部分高凈利潤率項目，本質(zhì)原因在于折舊為非現(xiàn)金支出，在REIT可供分配現(xiàn)金流測算中可予以加回，形成了“低凈利潤、穩(wěn)高分紅”的典型特征。

拋開發(fā)行因素，華泰蘇州恒泰租住REIT的運行表現(xiàn)良好：

出租率：97.97%（2025 年末，接近滿租）

收繳率：100%（2021~2024年連續(xù)4年）

分紅：2578.50 萬元（100% 兌付，無拖欠）

經(jīng)營現(xiàn)金流凈額：1262.70萬元（為正）

可見，華泰蘇州恒泰租住REIT項目運營基本面優(yōu)異，現(xiàn)金流健康，分紅能力充足。2025年凈利潤虧損，僅是會計層面的賬面虧損——發(fā)行估值過高遭遇資產(chǎn)減值回調(diào)為主因。

倉儲物流REITs：“情緒沖擊”

如果說，保租房REITs通常被認為是無風險項目，優(yōu)質(zhì)項目首份財報即虧損屬于“意外”，那么，倉儲物流REITs通常被認為是高成長項目，同樣被二級市場的跌聲一片所沖擊。

2026年3月，整個REITs市場呈現(xiàn)下跌——

全市場日均換手率0.32%~0.33%，創(chuàng)歷史新低，顯示流動性極度低迷；

日均成交額4.15億元，環(huán)比下滑13%，呈現(xiàn)交投清淡；

中證REITs全收益指數(shù)月度跌幅2.45%。

在3月這場下跌中，倉儲物流板塊跌幅5.75%，為中證REITs全收益指數(shù)下跌的2.4倍，領(lǐng)跌REITs市場。

倉儲物流REITs的表現(xiàn)，被認為與行業(yè)收益衰退有關(guān)。

2026年1月下旬，京東倉儲REIT廊坊項目確定降租：2026年4月執(zhí)行凈有效租金39.39元/平方米/月，2026年5月起續(xù)租首年起始凈有效租金27.68元/平方米/月，租金下調(diào)幅度29.7%。

雖然續(xù)租后租金27.68元/平方米/月仍顯著高于廊坊周邊市場平均水平（18.25元/平方米/月），但29.7%的降幅觸發(fā)了市場擔憂。

隨即市場情緒從單一項目蔓延至整個板塊。

3月跌幅較大的項目包括：

嘉實京東倉儲REIT：-11%；

南方順豐物流REIT：-10.49%；

中金普洛斯REIT：-9.86%；

華泰寶灣物流REIT：-5.69%。

市場情緒背后，包括對倉儲物流板塊收益衰退的憂慮，如：

1.供給嚴重過剩，高標倉全面泛濫

2025年全國高標倉新增供應(yīng)天量、凈吸納量見頂，2026年新增供給仍高位，華北、華東多數(shù)城市空置率抬升、房東議價權(quán)全面反轉(zhuǎn)，從“租戶搶倉”轉(zhuǎn)為“倉庫搶租戶”。

2.電商需求增速放緩，總量見頂

國內(nèi)電商流量、快遞業(yè)務(wù)量進入低速增長，不再野蠻擴張拿倉；跨境電商需求回落，倉儲需求增量不足匹配新增供給。

3.租約到期集中兌現(xiàn)降租周期

2021~2022年上市物流REIT首批長租合約2025~2027年集中到期，歷史高位租金回歸市場化低位，全賽道租金下行周期開啟。

4.前期估值透支增長

上市時普遍按照年化3%~5%租金上漲做估值折現(xiàn)，而現(xiàn)實行業(yè)租金負增長，估值必須回調(diào)殺估值，就是本次價格大跌的底層數(shù)學邏輯。

雖然行業(yè)面臨“以價換量”的租金下行壓力，但是倉儲物流REITs的基本面依舊良好。

以上述4只REITs來說，經(jīng)營現(xiàn)金流均保持穩(wěn)定，出租率較高——

出租率

嘉實京東REIT：100%滿租；

華泰寶灣REIT：96%以上；

中金普洛斯REIT：92~98%；

南方順豐REIT：94%左右。

分紅能力（派息率）

中金普洛斯REIT：5.34%；

華泰寶灣REIT：4.59%；

嘉實京東REIT：4.12%；

南方順豐REIT：3.10%。

因此，3月份倉儲物流REITs板塊領(lǐng)跌，既包括對收益衰退的理性判斷，也包括情緒放大與蔓延，疊加市場流動性低迷和資金分流預期，導致板塊過度反應(yīng)。

清潔能源REITs：“綠色波動”

清潔能源（風電光伏）REITs通常被綠色溢價品種，收益較為穩(wěn)定，但現(xiàn)實情況是，其市場波動仍可以呈現(xiàn)“劇烈”特征。

如，工銀蒙能清潔能源REIT。

自2024年12月10日上市以來，工銀蒙能清潔能源REIT呈現(xiàn)出“價格溢價、凈值下跌、現(xiàn)金流波動劇烈”等特征，顯示存在收益衰退風險。

工銀蒙能清潔能源REIT上市首日發(fā)行價格5.337元，上市首日收盤價6.355元，大漲19.07%；上市約6個月后，最高收盤價9.145元，較發(fā)行價5.337元上漲71.35%。

其時——2024年末至2025年初，新能源補貼政策落地預期持續(xù)升溫，風電、光伏等清潔能源資產(chǎn)受到市場追捧。可再生能源補貼預期、風電資產(chǎn)長期現(xiàn)金流穩(wěn)定性獲得能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略認可、稀缺性溢價等利好，疊加打新資金熱情、板塊輪動等因素，令工銀蒙能清潔能源REIT成為市場寵兒。

然而，2026年，工銀蒙能清潔能源REIT風險顯現(xiàn)。

其單位凈值持續(xù)下跌，從5.337元跌至4.7187元，跌幅11.59%；現(xiàn)金流劇烈波動，2025年Q2、Q4出現(xiàn)現(xiàn)金流幾近枯竭和負值。其股價在2026年4月以來價格持續(xù)陰跌，從7.016元跌至6.888元。

內(nèi)蒙古風電行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)也浮出水面——

1.棄風限電風險

內(nèi)蒙古是全國棄風率較高地區(qū)之一，棄風直接導致發(fā)電量損失，影響收入。

2.電價下行壓力

隨著平價上網(wǎng)政策推進，補貼逐步退坡，市場化交易電量比例提升，電價下行壓力顯現(xiàn)。

3.補貼拖欠問題

可再生能源補貼拖欠是行業(yè)共性問題，補貼延遲回收直接影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

4.利用小時數(shù)波動

受氣候影響大，年度波動可能達10%~15%，風資源偏弱，將直接影響發(fā)電量。

從二級市場價格看，工銀蒙能清潔能源REIT目前處于泡沫擠出后的估值回歸中期，從9.145元跌至6.888元，跌幅24.7%，反映基本面走弱。

高速公路REITs：“路網(wǎng)變局挑戰(zhàn)”

高速公路REIT板塊通常被認為是穩(wěn)健的類債板塊，但是，實際經(jīng)營對市場波動影響較大。

如浙商滬杭甬高速REIT。

自2021年6月21日上市以來，浙商滬杭甬高速REIT呈現(xiàn)出“價格持續(xù)下跌、凈值大幅縮水、現(xiàn)金流季度波動加劇、2025年收益明顯衰退”特征——

其上市首日收盤價9.153元，當前價格(2026年4月22日)5.589元，相對下跌38.9%；

上市時單位凈值8.72元，當前單位凈值(2026年4月22日)4.7631元，相對下跌45.4%；

2025年凈利潤-633萬元，而2024年同期盈利3658萬元，同比下滑117.3%；

可供分配金額3.99億元，同比下降7.29%；

營業(yè)收入6.98億元，同比下滑5.42%（2024年約7.38億元）；

經(jīng)營性現(xiàn)金流劇烈波動，2025年Q4經(jīng)營性現(xiàn)金流僅0.6068億元，較Q3的1.2905億元下降53%。

浙商滬杭甬高速REIT的市場波動，被認為與其行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)相關(guān)——

1.車流量下滑趨勢，2025年日均自然車流量25526輛，同比下降4.29%；

2.通行費收入下降，2025年通行費含稅收入約7億元，同比下降約10%；

3.路網(wǎng)分流壓力，周邊新建道路、高鐵等因素；

4.運營成本上升，如人工成本、養(yǎng)護維修成本、能源價格波動等；

5.特許經(jīng)營權(quán)期限縮短，剩余運營年限約20年，每年攤銷壓力增加。

雖然如此，浙商滬杭甬高速REIT的優(yōu)勢仍然存在，如地處長三角核心經(jīng)濟帶，車流量基數(shù)大，其現(xiàn)金流生成能力強——2025年經(jīng)營性現(xiàn)金流3.90億元，遠高于會計凈利潤波動。對于高速公路REITs來說，現(xiàn)金流穩(wěn)定性遠比凈利潤重要。浙商滬杭甬高速REIT的分派率穩(wěn)定：2024~2025年分派率維持在11%~14%區(qū)間，未出現(xiàn)大幅波動（特許經(jīng)營權(quán)類REITs的高分派率相當部分是本金返還）。

產(chǎn)業(yè)園REITs：承壓

目前，產(chǎn)業(yè)園REIT板塊整體承壓。

從出租率看，工業(yè)廠房類95%+，如國泰君安臨港REIT，韌性較強；研發(fā)辦公類60%~80%，如建信中關(guān)村REIT、和達高科 REIT（和達藥谷一期），韌性較弱；孵化器類60.4%，如和達高科 REIT（孵化器項目），壓力較大。

以建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT（2021年12月17日上市）來看——

營業(yè)收入從2022年2.03億元一路下滑至2025年1.19億元；

2022年盈利5203萬元后，2023年起開始大額虧損，連續(xù)3年凈虧損：-3.89億元、-3.32億元、-0.74億元；

經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，在2022年至2024年斷崖式暴跌：1.304億元→0.859億元→0.367億元，2025年金流小幅企穩(wěn)回升至0.4994億元；

上市發(fā)行價格3.20元，2022年6月達到高點約5.56元（溢價73%），當前價（2026年4月24日）1.914元，累計跌幅40.19%；

凈值從3.20元降至2.08元，凈值累計下跌34.85%。

建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT底層產(chǎn)業(yè)園面臨租戶流失、空置上升、租金下調(diào)，收入根基走弱的行業(yè)現(xiàn)狀。區(qū)域供給壓力、租金下行風險、租約到期壓力、業(yè)態(tài)單一、樓齡老化等為主要風險源。

截至2025年末，建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT處于L型底部的弱復蘇階段，經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為正，2025年全年分派率約2.14%~2.21%。

小結(jié)

從以上案例可以看到，REITs作為現(xiàn)金流優(yōu)勢項目被市場認知，但是，REITs項目的實際運營狀況，與投資認知存在一定偏差。

REITs天生具備現(xiàn)金流穩(wěn)定、無成長彈性、折舊剛性等屬性，本應(yīng)錨定底層價值理性定價，但是，當前市場存在較強的投機氛圍，A股打新爆炒生態(tài)等被復刻至REITs市場，體現(xiàn)為資金盲目追捧新發(fā)項目，脫離底層現(xiàn)金流基本面進行情緒定價，推高發(fā)行估值、埋藏減值隱患等。扭曲的價值體系，讓瑕疵資產(chǎn)先天埋雷、弱勢存量愈發(fā)艱難。隨著REITs市場擴容，這種扭曲造成的市場矛盾會更加突出。

REITs來了，但是，屬于REITs的投資方式還在路上。

值班編委：李紅梅

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮