在白酒行業深度調整、區域酒企普遍承壓的背景下，河北衡水老白干酒業股份有限公司（下稱“老白干酒”）披露了 2025 年年報及 2026 年一季報。數據顯示，2025 年公司營業收入與凈利潤同比均出現下降，經營活動產生的現金流量凈額由正轉負，核心區域市場、多品牌矩陣及高價位產品收入同比均有所下滑，全年業績呈現前高后低走勢，四季度收入及利潤降幅較大。

2026 年一季度，公司營業收入與凈利潤同比有所增長，但高價位產品收入同比仍下滑，應收賬款規模大幅上升，核心區域經銷商數量有所減少。同期，公司一季報披露后次日股價高開后震蕩回落，市場或對公司經營改善的持續性存在觀望情緒。

對此，白酒行業分析師蔡學飛認為：“老白干反映了區域酒企在行業深度調整期的普遍困境。老白干酒2025年的‘斷崖式’下滑，核心是‘大本營失守’與‘價格帶失序’的雙重打擊。現金流由正轉負，則直接反映了經銷商打款意愿低迷和渠道庫存壓力的嚴峻現實，簡而言之，目前老白干在行業寒冬中比較艱難。”

圖源：老白干官網

2025年營收凈利雙降

2025年，老白干酒整體經營指標同比出現下滑。全年實現營業收入41.21億元，同比下降23.07%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤4.30億元，同比下降45.40%；扣除非經常性損益后的凈利潤3.79億元，同比下降48.61%。

從經營質量來看，公司當期經營活動產生的現金流量凈額為-2.93億元，較2024年同期由正轉負，主營業務現金獲取能力出現明顯弱化。

分季度觀察，2025年公司業績呈現前高后低態勢，上半年保持增長，下半年開始明顯下滑。一季度營業收入同比增長約3.36%，凈利潤同比增長約11.91%；上半年營業收入同比增長約0.48%，凈利潤同比增長約5.42%；前三季度營業收入同比下降約18.53%，凈利潤同比下降約28.04%。四季度單季營業收入約7.91億元，同比下降約37.68%，凈利潤約0.30億元，同比下降約87.20%。

區域市場表現也整體偏弱，公司核心市場與省外拓展均面臨壓力。2025年河北省內實現營業收入約25.37億元，同比下降約18.64%；湖南、安徽等省外重點市場收入同比分別下降約29.59%、約35.50%，省外市場拓展進度未達預期，此前多元化的區域布局并未有效體現出抗風險能力。

對此，知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人認為：“2025年老白干酒經營大幅走弱，核心源于白酒行業深度調整疊加自身戰略失焦。行業層面，限酒令縮減政務商務消費、宏觀消費疲軟、庫存高企引發價格戰，疊加一線名酒渠道下沉擠壓區域酒企生存空間；公司層面，控量保價策略脫離市場環境，渠道回款惡化、經銷商信心不足，下半年消費旺季疊加春節回款后置，業績斷崖式下滑，經營現金流由正轉負，利潤大幅縮水。”

同時，蔡學飛指出：“全國名酒渠道下沉與省內競品夾擊，使其在河北這個貢獻超六成營收的根據地市場收入下滑近明顯，根基動搖。”

與此同時，公司產品結構與多品牌運營也呈現分化調整態勢。2025年，老白干酒旗下各品牌營收整體收縮，其中主力產品衡水老白干系列實現營收約21.39億元，同比下降約17.40%；其余板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒、孔府家酒系列分別同比下降約24.46%、29.59%、35.5%、20.59%，多品牌矩陣整體處于深度調整階段。

從產品檔次劃分來看，產品結構整體承壓，100元以上產品收入的乏力更勝一籌。毛利率為51.9%的100元以下產品的營業收入約為20.61億元，同比下滑約21.38%；而毛利率為81.08%的100元以上產品營業收入約為20.36億元，同比下滑約24.69%。

對此，蔡學飛認為：“老白干‘多品牌、全價格帶’戰略在消費收縮時反而成為負擔，武陵酒、十八酒坊等高端產品動銷嚴重受阻，大眾價位產品又面臨更激烈的價格戰，導致全價格帶收入齊跌，經營情況進一步惡化。”

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜進一步指出：“這暴露了老白干‘大而不強’的品牌矩陣困境——收購的豐聯酒業旗下武陵、文王、板城、孔府家與主品牌缺乏協同，各品牌各自為戰，未能形成‘河北王’的統治力。在全國名酒渠道下沉背景下，區域酒企空間被壓縮，老白干既無高端護城河，又失大眾市場效率，多品牌從‘協同’淪為‘拖累’。”

2026第一季度短暫回升但質量仍待改善

區域、產品與品牌端的經營壓力，同樣在渠道結構與財務運營層面有所體現，2025年渠道周轉情況對后續季度財務指標形成一定影響。

渠道層面，老白干酒以批發代理模式為主，2025年經銷渠道收入有所下滑。數據顯示，2025年公司批發代理渠道收入39.89億元，同比下降22.93%，收入占比由2024年的79.49%降至69.53%。同期，部分區域經銷商數量有所變動，其中湖南市場經銷商數量由年初的702家降至年末的632家。

渠道層面，老白干酒以批發代理模式為主，2025年經銷渠道收入有所下滑。數據顯示，2025年公司批發代理渠道收入約37.46億元，同比下降約24.81%。同期，直銷（含團購）渠道收入約3.52億元，同比上年單位數增長約2.41%。

步入2026年第一季度，老白干酒經營數據同比出現改善。當期實現營業收入約12.20億元，同比增長約4.49%；歸屬于上市公司的凈利潤約1.65億元，同比增長約8.55%；扣非凈利潤約1.59億元，同比增長約12.43%，營收與利潤規模同比均有所回升。

雖然第一季度業績改善，但公司應收賬款規模也同時大幅上升。截至2026年一季度末，公司應收賬款同比增幅354.90%，公司在財報中解釋為本期賒銷商品增加所致。

柏文喜表示：“這意味著收入增長依賴放寬賬期，而非真實動銷改善。同時，湖南經銷商從7023家驟降至6322家，雖公司稱是‘優化渠道’，但如此劇烈調整反映渠道體系劇烈震蕩，短期陣痛難消。”

同時，詹軍豪指出：“應收賬款激增源于賒銷擴張，大幅提升壞賬風險，主力區域經銷商銳減，反映渠道根基持續松動，短期增長缺乏可持續性。”

報告期內，公司僅有安徽、以及其他區域分別增加11個、6個經銷商；河北、湖南、山東以及境外分別減少133個、701個、42個及2個。

對此，蔡學飛表示：“河北、湖南等地經銷商數量大幅減少，則表明渠道網絡在收縮，部分合作伙伴用腳投票離開企業體系，這種‘以價換量’和‘放寬信用’的組合拳，短期內能優化報表，但長期會侵蝕渠道利潤和品牌價值，并非可持續之道。”

此外，公司100元以上產品依舊乏力。同期公司100元以上的營業收入約5.96億元，同比下滑約9.81%；100元以下的營業收入約6.19億元、同比增長約23.45%。

對此，詹軍豪認為：“2026年一季度業績短暫回升僅為結構性修復，隱患突出。營收利潤回暖完全依賴百元以下低端產品放量，高端產品持續下滑，高端化進程受阻。”

值得一提的是，從市場表現來看，公司2026年一季報于4月22日披露后，次日股價呈現高開后震蕩回落走勢。2026年4月23日開盤價為13.90 元，較前一日收盤13.38元高開約3.89%，盤中最高為14.70 元（漲幅約 9.87%），隨后震蕩回落，收盤價為14.19 元，當日漲幅為6.05%。

在柏文喜看來：“市場早盤對一季報‘超預期’（券商此前預測Q1凈利同比-40%至-10%）做出反應 ，但盤中資金清醒認識到——應收賬款暴增、高端持續失血、經銷商大幅縮減等結構性問題未解，‘回暖’質量堪憂。6%的漲幅已透支短期情緒，后續若回款不及預期，股價承壓風險仍大。”

而國泰海通證券直言：“老白干酒2025 年毛利率為66.0%，同比+0.1 ppt；銷售費用率27.5%，同比+3.8 ppt；管理費用率8.8%，同比+1.5 ppt。2026Q1，毛利率為64.1%，同比-5.3ppt；銷售費用率為21.6%，同比-5.9 ppt；管理費用率為7.4%，同比-1.0 ppt；歸母凈利率為13.6%，同比+0.5 ppt。25 年毛利率基本持平但費用率抬升侵蝕利潤，26Q1 毛利率下降但費用率壓縮更多，凈利率回升，建議關注持續性。”