文/金立成

昨晚白酒一哥茅臺的今年一季報如期公布，市場對這份一季度報表寄予厚望，周五盤中茅臺的股價也的確在逆勢大漲，很明顯，提前進場博弈這份一季報的投資者不少。

茅臺一季度宏觀經(jīng)營數(shù)據(jù)如下：營業(yè)收入539.09億元，同比增長6.54%；歸母凈利潤272.43億元，同比增長1.47%，營收與凈利潤均實現(xiàn)“頑強”的正增長。具體營收細節(jié)如下：

而茅臺去年一季度具體的經(jīng)營數(shù)據(jù)如下：

對比這兩份數(shù)據(jù)，投資者能看出什么變化呢？

（1）一季度茅臺酒營收同比微弱增長5.6%，系列酒營收同比增長12.25%，系列酒的營收增速明顯強于茅臺酒。

（2）一季度直銷營收同比大幅度增長27%，批發(fā)代理營收則同比下降10.85%；直銷營收占總營收的比重為54.72%，高于50%，而且也明顯強于批發(fā)代理的營收，幾乎與去年一季度完全相反。

（3）一季度國外銷售收入僅為1.51億，同比大幅度下滑86.3%，占總營收的比重幾乎可以忽略不計。投資者就別期待茅臺出海能帶來多少業(yè)績增量了，茅臺酒基本上只能靠內(nèi)部消化。

（4）一季度“i茅臺”APP營收215.5億元，同比大幅度增長3.67倍，實現(xiàn)了跨越式的銷量增長。“i茅臺”APP營收占總營收的比重高達39.97%，接近40%。

綜上分析來看，自飛天茅臺正式入駐“i茅臺”APP后，其銷售收入的確實現(xiàn)了翻倍式的狂熱增長，這是值得肯定的，但這部分收入的瘋狂增長并沒有給整個茅臺的直銷收入帶來同等收入的大幅度增長，前者增速為367%，而后者僅為27%。

這到底是為什么呢？

細致思考一下就明白，這說明i茅臺APP直銷新增真實用戶數(shù)量并不是太多，線上銷量的增量與之前線下的銷量存量存在很大一部分的重疊，也就是說，不少之前在線下購買茅臺的客戶來到了線上購買，這種渠道銷售變革影響對傳統(tǒng)經(jīng)銷商來說對更大一些，所以經(jīng)銷商的營收數(shù)據(jù)就顯得沒那么好看。

但無論如何，投資者都不能完全否定i茅臺APP對銷售渠道變革的影響，一季度其對茅臺的銷量增速的確起到了一定的促進作用，但這種促進作用目前被市場過度夸大了，資本市場對其預(yù)期茅臺銷量的增長表現(xiàn)也明顯過于樂觀了。

經(jīng)銷商渠道的銷售份額被i茅臺APP蠶食后，傳統(tǒng)經(jīng)銷商存在的價值就大不如以前了，以前的經(jīng)銷商有“資金蓄水池”和維護茅臺“金屬屬性”的雙重核心價值。

以后茅臺酒廠大概率要獨自面對市場的一切變化了，沒有了經(jīng)銷商的業(yè)績安全墊，在下行周期里，業(yè)績增長壓力會更大，這也是為什么茅臺今年要逆勢提價的原因，現(xiàn)階段酒廠還希望通過繼續(xù)搶占渠道利潤的方式來維持業(yè)績增長。

當前的茅臺經(jīng)銷商們基本上只有淪為被動打工、賺取少許服務(wù)費的價值了，對茅臺酒廠的凈利潤增長貢獻占比會減少，一旦這一數(shù)值達到一個關(guān)鍵臨界點，他們逐步被邊緣化是遲早的事，而且后續(xù)經(jīng)銷商的營收數(shù)據(jù)大概率還會進一步萎縮。

從資產(chǎn)負債表里的“合同負債”就能看出，一季度末合同負債金額為87.88億元，較去年末的95.92億元略有一定的下滑，下滑比例在8.4%左右，說明經(jīng)銷商的打款積極性在減弱。

總體來說，筆者認為，今年一季度茅臺的財報數(shù)據(jù)是非常一般的，遠不及市場預(yù)期。對于這個評價，下周資本市場肯定能做出恰當?shù)幕貞?yīng)。

在一季度業(yè)績沒有出來的時候，二級市場普通投資者的呼聲很高，不少投資者認為茅臺一季度業(yè)績會有多好之類的，至少能實現(xiàn)兩位數(shù)的業(yè)績增速。

而真實情況的凈利潤增速也就1%左右，營收增速也是個位數(shù)，雖說i茅臺app的確爆了大量了，但整體業(yè)績還是不太行，二者形成了強烈的反差。

不過投資者也不必過度悲觀，在今年二季度茅臺酒有提價的積極因素來刺激業(yè)績的正向增長，否則，今年全年負增長的壓力還是很大的，總體來說，在白酒寒冬并未徹底消退的環(huán)境下，茅臺的業(yè)績能維持個位數(shù)的正增長就算很厲害了。

因此，投資者也要必須承認一個殘酷現(xiàn)實：茅臺也是一個周期股，只不過要比其他白酒股要好一些而已，并不值得市場對其過度美化和無腦崇拜。

從當前二級市場的估值來看，對于業(yè)績個位數(shù)增速的茅臺，22倍的PE估值并不能算便宜，至于市場會不會殺估值，就看各位投資者心中的信仰如何了。

（聲明：以上分析僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業(yè)投資建議！）