上海
恒瑞醫藥一季報出來了。
營收81個多億，利潤將近23億，都是歷史新高。利潤增速還跑贏了營收。
業績數字的確好看，但真正有意思的問題是，錢從哪兒來的？
一
一季度創新藥賣了超過45億，占藥品銷售收入的比重達到61%。
首次突破六成。
要知道2023年這個數字還不到一半。兩年時間，從不到五成干到六成出頭，速度不算慢了。
利潤增速能跑贏營收，背后的意思也很直白——不再是純靠鋪量賺辛苦錢了，產品結構在往高毛利的方向挪。
對一家還有將近四成收入靠仿制藥撐著的公司來說，這個轉身……算是看到點成效了。
而且時機也踩得不錯。本月中旬那份“9號文”（《關于健全藥品價格形成機制的若干意見》）剛出來，白紙黑字寫著——高水平創新藥，支持在上市初期形成跟高投入、高風險匹配的價格，還要保持一段時間的穩定。
說白了，政策在給創新藥的定價權松綁。恒瑞這幾年死磕創新藥的錢，至少方向沒押錯。
二
創新藥里頭，腫瘤產品賣了33億出頭，同比漲了不到12%——穩，但不算炸裂。
真正炸的是非腫瘤。
一個季度干了12億多，同比漲了超過九成。去年全年非腫瘤才31億，一個季度就干出去年四成的量，占比也從不到兩成拉到快27%了。
恒瑞去年年報才第一次單獨把“非腫瘤”拎出來說，之前壓根沒拆過。為啥突然要拆？
因為這是它敢喊“今年創新藥收入再漲三成”的底氣。
腫瘤藥市場大是大，但卷得一塌糊涂，價格還老被壓著。光靠腫瘤板塊的自然增長，要在去年163億的基數上再加將近50億……挺懸的。非腫瘤這邊要是能保持這個勢頭，目標就沒那么離譜了。
代謝那塊，GLP-1的口服小分子減肥藥已經推到三期臨床了；血液病那塊，海曲泊帕拿下了重型再障一線治療的獨家適應癥。
一條腿走路的風險，確實在降低。
三
再來看研發。
一季度研發砸了超過22億，占營收比重27%多，跟去年基本持平。
這個強度在國內創新藥企里算什么水平呢？粗算下，比恒瑞高的主要是君實和百濟——但那倆的仿制藥包袱比恒瑞輕太多了。恒瑞還背著四成仿制藥業務，能維持這個研發投入比例，已經挺拼了。
不過光看砸錢多少意義有限，關鍵是產出。
一個季度，三個創新成果獲批上市，八個新藥申請被受理，還新增了好幾個突破性治療認定。橫跨腫瘤、代謝、心血管、免疫……管線的寬度和深度都在同步往前推。
在創新藥這行，最值錢的不是某一個爆款，而是一套能持續生產新藥的體系。
ADC、KRAS這些前沿靶點，恒瑞也已經擠進了全球主流賽道。當然了，KRAS G12D這個方向全球有六十多款藥在研，連BMS都栽過跟頭，競爭激烈且充滿變數。占了先機不等于穩贏，后面的路還長著呢。
四
恒瑞醫藥的出海情況又如何呢？
去年那筆跟GSK的百億美元級大單，當時整個市場都沸騰了。
現在大半年過去，一季報里確認了將近8億的許可收入——但這不是新拿的錢，是之前收過的首付款在按進度慢慢確認，里程碑付款還沒觸發。
“借船出海”的策略好處很明顯，借GSK的全球網絡省去自建團隊的巨額投入。但硬幣另一面是，海外收入占比還是偏低，一季度許可收入占總營收不到一成。
而且今年3月，德國默克終止了跟恒瑞在一款PARP1抑制劑上的合作。當初默克掏了將近1.7億美元首付款才拿下的項目，說停就停了。
出海這條路，注定不會太平坦。
五
市場上一直有個聲音，說恒瑞沒有像百濟神州澤布替尼那樣年銷兩百多億的超級爆款。
這話……對也不對。
大單品確實能帶來規模效應，但它也是雙刃劍——把寶全押在一兩個產品上，萬一出問題就是傷筋動骨。恒瑞的打法是攤開來布局，腫瘤、代謝、心血管、免疫、神經科學都有落子，單品爆發力弱一些，但抗風險能力強一些。
兩種路徑各有各的邏輯，我也沒法篤定哪個更優。得具體問題具體分析，也得等時間給答案。
回到這份季報本身。
不算驚艷，但值得認真看。創新藥占比過了六成，非腫瘤在爆發，研發體系在穩定產出，國際化在慢慢鋪開……
恒瑞確實在變。從轉型期，慢慢走向兌現期。
但“兌現”這兩個字，從來都不是喊出來的，是一步一步走出來的。創新藥的競爭是十年起步的長跑，現在頂多算跑到中段，節奏穩了一些。
至于后面能不能一直穩下去……
誰又知道呢。
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