國內AI全病程管理賽道正進入業績兌現期，但微脈的IPO之路依然面臨嚴峻拷問。

4月20日，微脈公司（下稱“微脈”）在港交所更新招股書。這家憑借“掛號問診工具”起家的企業，如今搖身一變，以“AI賦能的全病程管理服務商”的新身份沖刺港股IPO，招商證券國際為其獨家保薦人。

然而，這一緊跟時代風口的賽道定位背后，三年累計超6億元的凈虧損與居高不下的成本，疊加“AI驅動”敘事與“人海戰術”現實的巨大落差，將微脈高增長敘事背后的脆弱根基暴露無疑。

微脈若想成為真正的“AI全病程管理第一股”，而非披著科技外衣的重資產公司，就必須盡快向市場證明，即便脫離合作醫院這一線下網點，該公司也能夠憑借AI技術賦能實現可持續盈利。否則，其估值邏輯恐難經受市場考驗。

一、賽道卡位，多元業務拉高營收

結合天眼查APP信息及招股書介紹，微脈定位“AI賦能的全病程管理服務提供商”，致力于通過人工智能引領醫療健康領域的變革，連接醫院、醫生和患者，重構醫院服務的價值鏈的價值圖景。

微脈在招股書中稱，該公司提供的服務涵蓋患者醫療咨詢、治療協調及康復等全流程，截至2025年末覆蓋超120個病種，由合作醫院醫療專業人員，以及其內部護理人員組成的多學科團隊提供，并由其專有的CareAI平臺賦能。

CareAI是微脈自研的AI醫療管理平臺，該平臺基于專有M.A.S（多智能體系統）及MoM（混合模型）架構，能夠通過多智能體協作與混合模型算法，整合來自多個來源的健康數據，為每一位就診患者構建專屬動態健康檔案。

憑借這一技術支撐，微脈搭建起全病程管理服務框架。一方面，該公司面向患者提供根據特定醫院、疾病狀況及醫療健康生命周期階段定制的全病程管理套餐，累計與188家醫院達成合作，提供全病程管理服務、配備專業醫療助理。

另一方面，微脈面向藥企、電信運營商及醫療機構提供全病程解決方案。該公司為藥企提供處方后患者支持與真實世界數據收集；與運營商合作拓展分銷渠道；同時向超4800家醫院免費提供API接口以構建生態，通過軟件銷售實現收入。

除此之外，微脈還切入了醫療健康產品銷售、保險經紀服務、IP驅動的醫療健康營銷解決方案等領域。這些延伸業務與核心全病程管理形成協同效應，共同支撐著該公司向綜合疾病管理服務提供商的目標邁進。

多元業務布局的驅動下，2023年至2025年（即“報告期”），微脈分別實現收入6.28億元、6.53億元和8.63億元；其中2025年收入同比大增32.2%，較2024年不足4%的增長大幅提速，展現出較強的增長韌性。

過去數年，人工智能（AI）概念火熱，微脈也搭上了這列快車，宣傳運用AI賦能醫療服務行業。不過，微脈的研發投入并不算高。報告期內，該公司的研發開支分別約為3990.9萬元、2981.3萬元和3813.4萬元，一度出現下滑。

對比可知，微脈2025年的研發開支約為3813.4萬元，雖然較2024年有所增長，但低于2023年。與此同時，該公司的研發費用率由2023年的6.4%減少至2024年的4.6%，并進一步減少至2025年的4.4%，持續走低。

在這樣的基礎上，微脈的AI故事就稍顯不足，難以撐起所謂的“AI賦能”概念。坦白來說，研發是驅動技術進步、產品創新的根本，沒有自研和技術，一切都是空談，更不要說賦能和轉型。

不過，研發投入到效果呈現也并非完全直接對應，有時候存在錯峰性質。但長期來看，持續加碼研發，才有機會在激烈的競爭中乘風破浪。

二、綁定醫院，重資產下盈利困難

但細究招股書可知，微脈的業務發展戰略并非毫無隱憂。該公司雖以5.2%的份額在國內醫院合作模式的全病程管理市場中位列榜首，但第一的寶座背后，是與合作醫院“深度綁定”的重資產模式。

為保證“全病程管理”這一核心業務在合作醫院的順利推進，微脈選擇與后者共建“微脈全病程管理中心”，并向醫院派駐了共計376名醫療助理，負責面向患者及醫院的駐場運營，同時擔任CareAI平臺的數據標注員。

重資產模式的代價，直接體現在了成本端。微脈各期服務成本均占收入的八成左右，金額也由2023年的5.09億元增至2025年的6.76億元。其中，醫院內與醫護人員成本占比分別為55.2%、57.1%和49.8%，是其服務成本居高不下的主因。

微脈的這一創收模式，存在兩大隱憂。首先，該公司的業務根基建立在與外部醫院的深度綁定之上，這種模式雖構筑起了資源壁壘，卻也削弱了其風險抵御能力，任何合作關系的變動，都有可能對其財務狀況與經營業績造成不利影響。

其次，在占比高達80%的服務成本映襯下，微脈標榜的“AI驅動”更像是為其龐大駐場運營團隊提供輔助的工具，而非技術驅動下的顛覆性力量。當運營模式未能擺脫對人力的根本性依賴，其“AI+全病程”的想象空間也將大打折扣。

另需注意的是，微脈至今仍未走出虧損泥潭。報告期內，該公司的凈虧損由2023年的1.50億元擴大2025年的至2.90億元，三年累虧超6億元。即便剔除非現金因素影響，2025年仍存在2378.9萬元的虧損，盈利拐點尚不明朗。

按非國際財務報告準則計量，微脈2023年、2024年和2025年的EBITDA分別約為-1.37億元、-1.79億元和-2.65億元，經調整EBITDA分別約為8610.8萬元、-1641.5萬元和138.7萬元，一定程度上實現了盈利。

另外，微脈的經營活動現金流持續凈流出，分別為-8322.3萬元、-3946.5萬元和-3333.5萬元。盡管截至2025年末在手現金增至1.60億元，但按當前的“燒錢”速度計算，若無外部融資輸血，其現金流安全邊際并不寬裕。

與之對應的是，微脈在2025年10月完成800萬美元E輪融資，投后估值約為7.08億美元等。另在2025年9月，微脈還向德清數智貸款融資2000萬元，年化利率為6%。

微脈亦坦言，截至2026年2月末，該公司整體收入較2025年同期有所增長，新增六家合作醫院，保險經紀及IP驅動的醫療健康營銷解決方案持續向好，預期凈虧損將有所收窄。

但在調整非經常性項目之前，微脈2026年仍無法實現盈利（注：一般口徑下）。

三、賽道擁擠，巨頭環伺如何突圍？

不可否認，圍繞患者提供貫穿院內外多場景的全病程管理服務，近年來正引發行業廣泛關注。該模式涵蓋從預防到隨訪的各個環節，核心在于預防優先、持續照護與整合型服務，以及“全流程、全周期、多學科、混合醫療”的獨特特性。

弗若斯特沙利文資料顯示，2025年中國全病程管理市場規模為887億元，較2020年的163億元以40.3%的復合年增長率增長；預計到2030年，該細分市場規模將進一步增至3654億元，2025年至2030年的復合年增長率為32.7%。

就市場發展現狀來看，國內的全病程管理行業尚處起步期，2024年市場規模僅占整體醫療管理行業的4.0%。且盡管中國已有上千家市場參與者，但大多數參與者的業務規模有限，僅在有限的地理區域或醫療專科開展業務。

收入層面，微脈在2024年以0.71%的份額躋身中國全病程市場管理第三名，不過與市場占有率高達3.29%的榜首及1.28%的第二名相比，差距依然懸殊?？紤]到頭部玩家的先發優勢與規模效應，該公司短期內的追趕難度較大。

另有專家指出，全病程管理已成為近年來互聯網醫療行業中的潛力賽道，京東健康、阿里健康等互聯網巨頭憑借流量、資金和技術優勢紛紛入局，微脈與之相比存在流量、資金、品牌上的不足。

此外，垂直領域微醫、好大夫在線、健康之路等已形成一定品牌認知；傳統醫療IT領域，衛寧健康、創業慧康等企業也正憑借與醫院的深度綁定關系，加速向全病程管理領域滲透，微脈所面臨的行業競爭正變得愈發激烈。

站在醫療數字化轉型的風口，微脈突出重圍的關鍵在于技術沉淀與數據資產化。只有當AI不再僅限于“人力的輔助工具”，而成為診療過程中不可或缺的價值引擎，微脈才能從“醫院服務商”真正進化為“AI+全病程管理運營商”。

來源：貝多商業&貝多財經

作者：行星

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