新眸原創(chuàng)·作者 | 馬斯迪

過去一年多，石頭科技傳遞出的信號(hào)，似乎比過往十一年加在一起都更復(fù)雜。

上周，石頭科技同步披露2025年年度報(bào)告與2026年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告，這份跨越兩個(gè)財(cái)年的成績(jī)單，極具戲劇性。

首先，規(guī)模與利潤(rùn)的此消彼長(zhǎng)，是2025年石頭科技無法繞過的命題。全年?duì)I收186.95億元，同比增長(zhǎng)56.51%，海外收入首破百億達(dá)到104.42億元，海外收入占比首次越過50%這條線。但歸母凈利潤(rùn)以13.63億元收官，同比下滑31.03%。

46頁的年報(bào)傳達(dá)了一條信息：這家用十一年時(shí)間從ODM代工走到全球掃地機(jī)器人出貨量第一的公司，在2025年把籌碼押在了規(guī)模擴(kuò)張上，同時(shí)將利潤(rùn)期待寄托于未來。

2026年一季度帶來了變化。

營(yíng)收42.27億元同比增長(zhǎng)23.31%，歸母凈利潤(rùn)3.23億元同比增長(zhǎng)20.83%，扣非凈利潤(rùn)2.59億元增長(zhǎng)7.08%。營(yíng)收增速相比2025年全年56.51%放緩了不少，但利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，銷售費(fèi)用率同比下降了3.5個(gè)百分點(diǎn)，毛銷差開始回升。同一天，券商給出判斷：2026年全年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)調(diào)至20.93億元，同比增長(zhǎng)超過53%。

一家在2025年增收不增利的公司，在2026年初交出了一份量利雙升的答卷——拐點(diǎn)的信號(hào)看起來相當(dāng)明確。

01

利潤(rùn)修復(fù)與定價(jià)權(quán)

接著上文，“拐點(diǎn)”這個(gè)判斷能不能立住，取決于一季度利潤(rùn)修復(fù)在多大程度上來自內(nèi)生經(jīng)營(yíng)效率的提升，又在多大程度上是一次性的外部因素。

匯兌損益成了第一個(gè)需要拆解的變量。2025年，公司境外收入占比達(dá)到56%，而人民幣從當(dāng)年二季度開始持續(xù)升值，直接導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用承壓。銀河證券的數(shù)據(jù)是，2025年第四季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率由負(fù)轉(zhuǎn)正，2026年第一季度進(jìn)一步攀升到1.8%，同比分別上升了1.3和3.9個(gè)百分點(diǎn)。換言之，一季度公司光匯率波動(dòng)就多吞掉了數(shù)千萬利潤(rùn)。

如果把匯兌損失加回去，一季度實(shí)際經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的反彈幅度會(huì)更可觀。這個(gè)賬算完之后，利潤(rùn)修復(fù)的成色就不單純是報(bào)表層面的數(shù)字游戲了。

營(yíng)銷效率是第二個(gè)觀測(cè)點(diǎn)。2025年全年銷售費(fèi)用48.94億元，同比大增64.95%，增速比營(yíng)收快了一大截。一季度銷售費(fèi)用率收窄了3.5個(gè)百分點(diǎn)，意味著海外渠道鋪完之后，費(fèi)用投放節(jié)奏率先觸頂回落。

在海外收入占比繼續(xù)提升的前提下，銷售費(fèi)用率還能往下走，規(guī)模化帶來的渠道效率溢出正在發(fā)生。

IDC的報(bào)告也佐證了行業(yè)集中度向頭部聚攏的趨勢(shì)。2025年全球家用清潔機(jī)器人出貨3272萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)20%，石頭科技位居第一，科沃斯緊隨其后，追覓、小米、云鯨分列第三至五位，五家中國(guó)企業(yè)合計(jì)吃掉了大半的全球市場(chǎng)份額。

石頭科技給出的數(shù)據(jù)是，其掃地機(jī)器人下半年全球市場(chǎng)份額進(jìn)一步升至27.0%，意味著在主力價(jià)格帶上對(duì)下游渠道有了更大的議價(jià)空間。海外線下渠道鋪設(shè)完成后，品牌認(rèn)知一旦沉淀，后續(xù)費(fèi)用的邊際產(chǎn)出比會(huì)逐步改善。

但目前市場(chǎng)給予石頭科技的市盈率不到20倍，明顯低于消費(fèi)科技行業(yè)的中位數(shù)水平。一個(gè)合理的解釋是，市場(chǎng)仍然擔(dān)心掃地機(jī)器人行業(yè)已經(jīng)逼近滲透率拐點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度會(huì)吞噬頭部玩家的利潤(rùn)空間。

銀河證券在最新研報(bào)里的判斷是：2026年開年以來，掃地機(jī)器人全球競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，尤其是春節(jié)后追覓在全球市場(chǎng)明顯加碼，其一季度掃地機(jī)全球營(yíng)收同比增長(zhǎng)了100%。小米在3月發(fā)布了搭載Miloco大模型的米家掃拖機(jī)器人6Max，4月又推出了價(jià)格打到1299元的米家掃拖機(jī)器人4，直接從低端拉扯整個(gè)品類的價(jià)格體系。

云鯨在CES上發(fā)布了Flow2旗艦掃地機(jī)，搭載雙RGB攝像頭和AI物體識(shí)別技術(shù)，也能在檢測(cè)到寵物或兒童時(shí)自動(dòng)調(diào)節(jié)清潔策略。甚至MOVA也在4月推出了搭載16cm極致外擴(kuò)機(jī)械臂的V70UltraComplete，從西南歐市場(chǎng)入手。

外部玩家也在逼近。今年百度旗下小度宣布將在2026年二季度推出全新品類的家庭智能清潔機(jī)器人。華為雖未直接下場(chǎng)，但其鴻蒙生態(tài)通過智選模式連接了大量清潔家電產(chǎn)品。

當(dāng)整條賽道都在同時(shí)砸錢做參數(shù)升級(jí)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)的時(shí)間窗口就在收窄。這時(shí)考驗(yàn)的是一個(gè)更難量化的指標(biāo)：技術(shù)和品牌的護(hù)城河能不能在價(jià)格戰(zhàn)真正打響之前，形成消費(fèi)者愿意為品牌支付溢價(jià)的認(rèn)知。

石頭科技選擇的應(yīng)答方式是往前沿技術(shù)上加注。

在CES2026上，它展示了全球首款輪足架構(gòu)掃地機(jī)器人G-Rover：沒有傳統(tǒng)掃地機(jī)那種固定的底盤結(jié)構(gòu)，每條輪腿可以獨(dú)立伸縮、升降、調(diào)整姿態(tài)，能穩(wěn)定攀爬樓梯，在斜坡上懸停、調(diào)頭、持續(xù)清掃。

產(chǎn)品首次亮相時(shí)，現(xiàn)場(chǎng)演示了從一層爬到二層的過程，引起了國(guó)外科技媒體的集中討論。到AWE上G-Rover首次在國(guó)內(nèi)展出，三條輪腿在展臺(tái)上反復(fù)做著攀爬動(dòng)作，旁邊是鋪了地毯的仿真樓梯模型。

這是把清潔范圍從單層平面拓展到整個(gè)多層住宅空間的嘗試。過去，業(yè)界也思考過怎么解決掃地機(jī)器人爬樓梯的問題，一直停留在概念階段，核心瓶頸在于結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、墜落風(fēng)險(xiǎn)和成本。G-Rover如果能做到量產(chǎn)級(jí)別的可靠性，確實(shí)觸碰到了行業(yè)長(zhǎng)期沒能解決的痛點(diǎn)。

問題在于，輪足架構(gòu)的成本、續(xù)航和對(duì)復(fù)雜家庭場(chǎng)景的真實(shí)表現(xiàn)，目前都還缺乏大規(guī)模用戶反饋的數(shù)據(jù)支撐。

與此同時(shí)，技術(shù)下放的速度是另一個(gè)關(guān)鍵，如果能讓旗艦技術(shù)通過快速下放，在主流價(jià)格段保持產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)，那么這樣一來，當(dāng)競(jìng)品還在追參數(shù)的時(shí)候，石頭科技就能在整個(gè)產(chǎn)品線鋪設(shè)差異化的技術(shù)厚度。

02

新業(yè)務(wù)的賬本和估值的語言

拐點(diǎn)邏輯的另一半，取決于2025年拖累利潤(rùn)的那些新業(yè)務(wù)能在多大程度上止血。

2025年，石頭掃地機(jī)以外的智能電器產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35億元，同比暴增227%。這組數(shù)字非常好看：手持清潔產(chǎn)品（含洗地機(jī)）首次貢獻(xiàn)了如此體量的收入，洗衣機(jī)、割草機(jī)等新品類也在海外開始鋪貨。

但與規(guī)模快速增長(zhǎng)同步，據(jù)券商測(cè)算，這些新業(yè)務(wù)在2025年合計(jì)虧損約6.3億元，單掃地機(jī)業(yè)務(wù)本身盈利接近20億元，新業(yè)務(wù)把整個(gè)報(bào)表的利潤(rùn)率往下拖了一大截。

2026年一季度出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性改善。根據(jù)奧維云網(wǎng)和賣家精靈的數(shù)據(jù)，石頭品牌洗地機(jī)內(nèi)銷同比增長(zhǎng)了53%，北美市場(chǎng)同比暴增近800%，歐洲同比增加232%。

一條簡(jiǎn)單的減法：如果海外渠道已經(jīng)鋪完、品牌投放已經(jīng)砸過一輪，那么洗地機(jī)今年的減虧幅度應(yīng)該相當(dāng)明顯。洗衣機(jī)品類在一季度進(jìn)行了戰(zhàn)略性收縮，內(nèi)銷同比下降，也減少了虧損敞口。

東吳證券做了測(cè)算：2026年洗衣機(jī)、洗地機(jī)、割草機(jī)三項(xiàng)新業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)分別減虧4億、2億和1億元，合計(jì)減虧約7億元。

如果這個(gè)預(yù)判兌現(xiàn)，石頭科技全年凈利潤(rùn)在2025年基礎(chǔ)上回彈到20億元級(jí)別就有了可量化的路徑。一季度洗地機(jī)在全球市場(chǎng)的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，給這個(gè)預(yù)判提供了初步支撐，但全年維度的驗(yàn)證仍在進(jìn)行之中。

拆到這里，拐點(diǎn)敘事的雙重依賴就清楚了：掃地機(jī)主業(yè)要保持份額領(lǐng)先并持續(xù)修復(fù)利潤(rùn)率，新業(yè)務(wù)要按時(shí)進(jìn)入減虧通道。

2025年的報(bào)表之所以難看，是這兩條線同時(shí)承壓的結(jié)果；2026年一季度的邊際改善，則是兩條線同時(shí)松動(dòng)的信號(hào)。

從資本市場(chǎng)的角度來看，他們對(duì)這個(gè)敘事的態(tài)度相當(dāng)微妙。

年報(bào)和一季報(bào)發(fā)布前一天，石頭科技收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的總市值在300億元附近。截至今年年4月底，總市值約307億元。靜態(tài)市盈率不到20倍，動(dòng)態(tài)市盈率約14倍。

一家年?duì)I收近190億元、研發(fā)投入超過14億元、在全球最大品類市場(chǎng)穩(wěn)居第一的公司，被市場(chǎng)按照家電代工廠的倍數(shù)來定價(jià)——這種錯(cuò)配本身就是矛盾的外顯。市值自2025年中的高點(diǎn)回落后，北向資金進(jìn)一步減持，市值降至9.3億元。

港股上市也許能解開一部分估值困局。今年一月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)了石頭科技的境外發(fā)行備案；接著香港聯(lián)交所上市委員會(huì)完成聆訊，但尚未形成正式批準(zhǔn)。發(fā)行價(jià)、投資者認(rèn)購(gòu)倍數(shù)和上市首日表現(xiàn)，會(huì)是石頭科技估值坐標(biāo)系上的一次壓力測(cè)試。

全球投資者會(huì)怎么看這家公司？

如果他們把它看作消費(fèi)電子平臺(tái)型公司，有技術(shù)研發(fā)、有品牌、有清晰的第二增長(zhǎng)曲線，估值有向上重估的空間。但如果他們只把它看作單品類的掃地機(jī)廠商，全球第一的規(guī)模也未必能撐起消費(fèi)科技公司的估值。

畢竟，iRobot的前車之鑒并不遙遠(yuǎn)。

當(dāng)然，選擇港股上市本身還扮演著另一個(gè)角色。當(dāng)一家公司要把海外收入占比從50%推向60%甚至70%，在離海外客戶更近的資本市場(chǎng)上擁有一套定價(jià)體系，既是融資渠道的補(bǔ)充，也是品牌全球化敘事的硬性背書。

03

誰是聰明人

中信建投、天風(fēng)證券、光大證券都在一季報(bào)后維持了增持或買入評(píng)級(jí)。

中信建投提到，石頭科技2026年一季度業(yè)績(jī)略超預(yù)期，盈利修復(fù)邏輯正在兌現(xiàn)。光大證券給出的報(bào)告是“營(yíng)收延續(xù)快速增長(zhǎng)，Q1毛銷差同比提升”。

這種一致性本身有點(diǎn)反直覺。在這樣一條競(jìng)爭(zhēng)白熱化的賽道里，對(duì)一家市盈率不高也不算特別低的公司的利潤(rùn)反彈，居然沒有出現(xiàn)明顯的看空分歧。

可能的解釋是，多數(shù)賣方分析師在更早的時(shí)候就已經(jīng)完成了預(yù)期的下調(diào)。當(dāng)2025年三季報(bào)顯示利潤(rùn)繼續(xù)承壓時(shí)，機(jī)構(gòu)已經(jīng)把全年盈利預(yù)測(cè)從25億元調(diào)到了13億元附近；而一季報(bào)給出的3.23億元利潤(rùn)，相當(dāng)于對(duì)沖匯率損失后的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)已經(jīng)回到這條預(yù)期曲線上方。

利空在之前幾個(gè)季度被逐步消化，因此一季度出現(xiàn)的邊際改善就成了超預(yù)期的正面信號(hào)。

但市場(chǎng)的等待是有限度的。渠道鋪設(shè)帶來的規(guī)模擴(kuò)張階段帶來的是量的爆發(fā)；下一個(gè)階段要看的是質(zhì)的躍遷，利潤(rùn)率能不能持續(xù)回到增長(zhǎng)軌道，新興品類能不能用更短的時(shí)間完成從燒錢到貢獻(xiàn)利潤(rùn)的轉(zhuǎn)換。

石頭科技面對(duì)的核心挑戰(zhàn)并不是規(guī)模。以它在全球市場(chǎng)的份額和品牌認(rèn)知度，繼續(xù)砸錢把出貨量拉上去并不算難。真正被市場(chǎng)詬病的，是盈利能力在高投入期的脆弱性，和行業(yè)一旦陷入價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，研發(fā)投入和品牌溢價(jià)能不能撐住定價(jià)體系。

從北京一間不起眼的辦公室起步，到在全球各主要市場(chǎng)上架、直面iRobot這樣曾經(jīng)的行業(yè)符號(hào)，石頭在全球清潔機(jī)器人領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，來自過去十年在激光雷達(dá)導(dǎo)航、三維感知和AI決策上的持續(xù)研發(fā)投入。在這一點(diǎn)上，它證明了“慢功夫”最終可以換來“硬結(jié)果”。

但接下來的考驗(yàn)不一樣了，它站到了消費(fèi)科技公司最典型的十字路口：規(guī)模已經(jīng)大到不能再靠單一品類的滲透率紅利持續(xù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，而多元化擴(kuò)張必然會(huì)經(jīng)歷一段難熬的盈利真空期。

它不是“能不能做到第一”的問題，而是“做了第一之后，怎么持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值”的問題。這個(gè)問題的難度，恐怕不亞于當(dāng)年從小米生態(tài)鏈里獨(dú)立出來、從零搭建一個(gè)全球品牌的難度。

如果2026年全年凈利潤(rùn)確實(shí)回到20億元以上，如果洗地機(jī)全球增長(zhǎng)繼續(xù)維持三位數(shù)，如果掃地機(jī)主業(yè)的份額沒有出現(xiàn)明顯松動(dòng)，那拐點(diǎn)就不是一季度的一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)，而是可持續(xù)的趨勢(shì)轉(zhuǎn)折。

某券商研報(bào)中給的目標(biāo)價(jià)較現(xiàn)價(jià)有超過80%的上漲空間。這個(gè)數(shù)字的最后一行寫著的，是市場(chǎng)對(duì)石頭科技從“以量換價(jià)”回到“以價(jià)值換增長(zhǎng)”能否成功落地的分歧——或者說賭注。

拐點(diǎn)從來不在地平線上等著被看見，它只在走過之后才被命名。