英特爾上一次創(chuàng)造單日漲幅紀(jì)錄，是1987年10月。那年它剛從DRAM業(yè)務(wù)的血泊中爬出來(lái)，把命運(yùn)壓在了微處理器上，一個(gè)當(dāng)時(shí)還沒(méi)被驗(yàn)證的賭注。

39年后，2026年4月24日，歷史以相似的方式重演。財(cái)報(bào)發(fā)布后，英特爾股價(jià)盤(pán)中最高觸及85.22美元，創(chuàng)下歷史新高，漲幅一度超過(guò)27%，本月內(nèi)漲幅達(dá)到87%。同一天，這家上市超過(guò)半個(gè)世紀(jì)的公司既刷新了股價(jià)紀(jì)錄，也追平了近四十年來(lái)的單日漲幅頂峰。

市場(chǎng)的定價(jià)邏輯，大多數(shù)人還沒(méi)看懂，它指向了一場(chǎng)算力大變局。其中，至少有四個(gè)值得注意的趨勢(shì)，每一個(gè)都比24%的漲幅本身更需要拆解。

AI的算力主導(dǎo)權(quán)， 正在從單一走向多元

過(guò)去三年，AI算力的故事幾乎濃縮為一句話(huà)：GPU決定一切。

但這個(gè)故事的前提正在松動(dòng)。

英特爾CFO David Zinsner在電話(huà)會(huì)議上給出了一組數(shù)字：訓(xùn)練階段，每7到8塊GPU配1顆CPU；推理場(chǎng)景中，這個(gè)比例已經(jīng)變成1:4；進(jìn)入Agentic AI時(shí)代，系統(tǒng)需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)用工具、編排子代理、傳遞上下文，配比可能向1:1甚至CPU占比更高的方向收斂。

訓(xùn)練是純粹的并行計(jì)算，矩陣乘法在GPU上暴力展開(kāi)，CPU只負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)搬運(yùn)和參數(shù)同步，輕量、配角。推理則完全不同。Agentic工作負(fù)載的本質(zhì)是“做事情”：理解指令、規(guī)劃步驟、調(diào)用工具、評(píng)估結(jié)果。每多一個(gè)Agent，就多一份需要CPU處理的復(fù)雜控制流。

這個(gè)判斷并非英特爾自說(shuō)自話(huà)。

SemiAnalysis首席分析師Dylan Patel在4月初的深度訪(fǎng)談中判斷，AI工作負(fù)載范式正從簡(jiǎn)單文本生成向復(fù)雜Agent和強(qiáng)化學(xué)習(xí)演進(jìn)，CPU正面臨“極其嚴(yán)重的產(chǎn)能短缺”。

一篇題為《A CPU-Centric Perspective on Agentic AI》的學(xué)術(shù)論文量化了這個(gè)壓力：在Agent場(chǎng)景中，CPU工具處理環(huán)節(jié)產(chǎn)生的延遲可占系統(tǒng)總延遲的90.6%。

GPU仍然重要，但它已不是整個(gè)AI基礎(chǔ)設(shè)施中唯一的瓶頸。瓶頸正在從“能不能算”向“能不能跑”轉(zhuǎn)移，而決定能不能跑的，是CPU。

華泰證券等機(jī)構(gòu)在財(cái)報(bào)后的分析中也指出，CPU在AI基礎(chǔ)設(shè)施中的戰(zhàn)略權(quán)重正在系統(tǒng)性地回升，考慮到Intel在服務(wù)器CPU領(lǐng)域仍占據(jù)存量?jī)?yōu)勢(shì)，這一轉(zhuǎn)變對(duì)其收入端的拉動(dòng)傳導(dǎo)速率可能快于市場(chǎng)此前預(yù)期。

上述判斷與英特爾的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)齊：DCAI業(yè)務(wù)營(yíng)收51億美元，同比增長(zhǎng)22%，顯著跑贏公司整體7%的增速；AI相關(guān)業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比重已達(dá)60%，同比增幅達(dá)40%。

權(quán)力的轉(zhuǎn)移不只是產(chǎn)業(yè)層面的事。英偉達(dá)自身也給出了間接確認(rèn)，其選擇Xeon 6作為DGX Rubin NVL8系統(tǒng)的主機(jī)CPU，等于在自己的旗艦架構(gòu)里承認(rèn)了英特爾在中控位置的不可替代性。

英偉達(dá)還于今年3月首次以獨(dú)立產(chǎn)品形式銷(xiāo)售Vera CPU，回應(yīng)市場(chǎng)對(duì)更靈活CPU:GPU配置的需求。一個(gè)GPU巨頭開(kāi)始賣(mài)CPU，這件事本身就是一個(gè)信號(hào)：

AI的算力主導(dǎo)權(quán)，正在從單一走向多元。

代工業(yè)務(wù)： 估值里正在兌價(jià)的期權(quán)

CPU需求回暖解釋了一部分漲幅。剩余的部分，將股價(jià)推高到90倍遠(yuǎn)期市盈率以上，是在為另一件事情定價(jià)。

當(dāng)前英特爾交易在約90倍遠(yuǎn)期盈利之上，同期AMD約為37倍，英偉達(dá)約為22倍。

沒(méi)有多少人會(huì)天真到認(rèn)為英特爾的當(dāng)期盈利能力撐得起這個(gè)倍數(shù)。市場(chǎng)在用資金表達(dá)一個(gè)判斷：英特爾不僅正在修復(fù)產(chǎn)品端的競(jìng)爭(zhēng)力，更在重構(gòu)其商業(yè)模式的最底層，從IDM走向代工。而代工業(yè)務(wù)的成功，目前仍然是一份尚未兌現(xiàn)的期權(quán)。

期權(quán)的標(biāo)的物很清晰：特斯拉Terafab項(xiàng)目。

財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，英特爾正式披露14A工藝已獲特斯拉AI芯片工廠采用，馬斯克稱(chēng)之為“最先進(jìn)的工藝”。CEO陳立武強(qiáng)調(diào)，14A在成熟度、良率和性能上均優(yōu)于同期的18A。

合作背后有清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯：臺(tái)積電與三星未來(lái)數(shù)年的先進(jìn)產(chǎn)能已被高毛利訂單覆蓋至2028-2030年，根本騰不出資源來(lái)服務(wù)特斯拉這種體量的增量需求。這不是特斯拉在“扶持”英特爾，而是在全球先進(jìn)制程的供給版圖中，除了臺(tái)積電和三星，唯一能承接這種級(jí)別項(xiàng)目的，只剩下英特爾。

但期權(quán)的價(jià)值恰恰在于它尚未兌現(xiàn)。

英特爾Foundry當(dāng)季營(yíng)收54億美元，這張成績(jī)單的另一面是24億美元的運(yùn)營(yíng)虧損。14A的PDK目前僅到0.5版，距離0.9版尚需時(shí)間，真正量產(chǎn)出貨更不確定。

陳立武拒絕在電話(huà)會(huì)上確認(rèn)潛在客戶(hù)，只說(shuō)了句“我的風(fēng)格是承諾少、交付多”，這句話(huà)可以讀成謹(jǐn)慎，也可以讀成還沒(méi)有東西可以承諾。

這正是當(dāng)前定價(jià)的微妙之處：一部分錢(qián)在買(mǎi)確定性，CPU的強(qiáng)勁需求已經(jīng)是一張明牌；另一部分錢(qián)在買(mǎi)可能性，代工業(yè)務(wù)如果成功將徹底重塑英特爾的盈利模型，但如果失敗，當(dāng)前的期權(quán)溢價(jià)將全部蒸發(fā)。

市場(chǎng)在通過(guò)估值表達(dá)一個(gè)試探性的判斷：目前這個(gè)概率雖然不高，但已不是零。

短缺的 另一面

CPU正在漲價(jià)。

根據(jù)媒體報(bào)道，AI服務(wù)器中CPU與GPU部署比例已從1:8變?yōu)?:4，隨著推理負(fù)載增加可能進(jìn)一步收斂至1:1，同等規(guī)模GPU集群的CPU需求將增長(zhǎng)至原來(lái)的8倍。Xeon未滿(mǎn)足需求“以十億美元計(jì)”，交貨周期拉長(zhǎng)至六個(gè)月。

Tomshardware的報(bào)道補(bǔ)充了價(jià)格端：自3月以來(lái)，服務(wù)器CPU價(jià)格上漲了10%-20%。為保障數(shù)據(jù)中心供給，Intel自去年10月起已開(kāi)始?jí)嚎s消費(fèi)級(jí)CPU產(chǎn)能。

某種意義上，英特爾現(xiàn)在的處境跟2023-2024年的英偉達(dá)類(lèi)似：貨不夠賣(mài)，定價(jià)權(quán)在自己手里。但這種權(quán)力有保質(zhì)期。它取決于三個(gè)前提：推理浪潮繼續(xù)加速；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)補(bǔ)位；供應(yīng)端的擴(kuò)張需要時(shí)間。這三條目前都成立，但并非永遠(yuǎn)不變。

AMD數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)上季度收入23億美元、同比增長(zhǎng)38%，增長(zhǎng)斜率超過(guò)英特爾。英偉達(dá)和Arm均已宣布進(jìn)軍服務(wù)器CPU市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)靜止在那里。

所以在解讀Q2指引超預(yù)期（138億-148億美元，分析師預(yù)期130億）時(shí)，需要把短期和長(zhǎng)期拆開(kāi)來(lái)看。

David Zinsner警告過(guò)：Q1有一部分收入來(lái)自此前減記庫(kù)存的清倉(cāng)出貨，“Q2將無(wú)法重復(fù)這個(gè)有利因素”。即便全年?duì)I收可能接近580億美元、同比回升約10%，在毛利率不到40%的前提下，凈利潤(rùn)的分子依然很小。

定價(jià)權(quán)是真實(shí)的，但盈利能力一時(shí)之間很難從低谷徹底躍升。市場(chǎng)需要在需求增長(zhǎng)與盈利兌現(xiàn)之間尋找新的平衡點(diǎn)。

“國(guó)家資本主義2.0” 劇本中的一章

2025年8月，美國(guó)政府以每股20.47美元的價(jià)格收購(gòu)了英特爾近10%的股權(quán)，初始價(jià)值約89億美元。到2026年4月24日盤(pán)中高點(diǎn)85.22美元時(shí)，這筆持倉(cāng)的價(jià)值已膨脹至約370億美元。

這還只是賬面數(shù)字。更值得關(guān)注的信號(hào)藏在邏輯本身：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)正在重塑半導(dǎo)體行業(yè)的估值底座。臺(tái)積電的先進(jìn)產(chǎn)能受限已不是一句商業(yè)判斷，更是產(chǎn)業(yè)安全層面的決策參數(shù)。特斯拉選擇英特爾14A，最硬的推手其實(shí)還不只是價(jià)格，是產(chǎn)能的不可獲取性。

從更廣的視角看，美國(guó)政府對(duì)英特爾的注資并非孤立事件。據(jù)報(bào)道，Trump政府已宣布超過(guò)10個(gè)類(lèi)似交易，涉及稀土、鋼鐵、核能等戰(zhàn)略關(guān)鍵行業(yè)，對(duì)英特爾的投資只是這個(gè)“國(guó)家資本主義2.0”劇本中的一章。

也就是說(shuō)，當(dāng)國(guó)家信用變成公司估值的隱性擔(dān)保，傳統(tǒng)的DCF模型就需要重新校準(zhǔn)了。

結(jié) 語(yǔ)

需要特別提示的是，上述這四個(gè)動(dòng)向，沒(méi)有一條等同于絕對(duì)如此。它們只是代表著一件事：可能性出現(xiàn)了。

CPU的黃金窗口正在打開(kāi)，但英特爾的答案尚未寫(xiě)完；代工業(yè)務(wù)的未來(lái)充滿(mǎn)想象，但虧損仍在繼續(xù)；AI下半場(chǎng)剛剛開(kāi)始，競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)未定型；更何況，市場(chǎng)定價(jià)中已經(jīng)包含了大量尚未兌現(xiàn)的預(yù)期。

無(wú)論如何，低迷若干年之后，今天的英特爾終于拿到了幾張值得打出去的牌。至于牌技如何，那是下一份財(cái)報(bào)要持續(xù)回答的問(wèn)題。

責(zé)任編輯 | 陳斌