蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

核心觀點

4月27日，國家統計局發布3月工業企業利潤數據。1-3月全國規模以上工業企業利潤同比增長15.5%，較1-2月份加快0.3個百分點。其中，采礦業實現利潤總額2563.3億元，同比增長16.2%；制造業實現利潤總額12384.3億元，增長19.1%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業實現利潤總額2012.8億元，下降3.2%。

（1）誰驅動了工業利潤的高速增長？仍然是漲價邏輯，三類漲價行業驅動：石油化工、有色行業和AI相關制造業（歸類于計算機和電子設備制造業）。1-3月工業企業利潤總額比去年同期增加了約1867億[1]，其中計算機電子設備制造業增加了約1142億，有色金屬冶煉和壓延加工業增加了約762億，這兩個行業能解釋利潤的全部增幅。此外，還有石油煤炭及其他燃料加工業增加255億（由虧轉盈），化學原料和化學制品制造業增加381億，有色金屬礦采選業增加249億，這三個行業利潤增加885億。這表明今年利潤雖然高增長，但主要集中在部分行業，分化更加嚴重。

（2）從量、價和利潤率來看，主要是利潤率改善，其次是價格。利潤增速≈工業增加值（量）增速+PPI（價）增速+利潤率增速。3月工業增加值累計同比6.1%，相比去年同期下降0.4個百分點，產銷的數量沒有擴張；PPI累計-0.6%，相比去年同期回升1.7個百分點。改善最大的是營收利潤率，今年3月累計為5.1%，去年是4.7%，回升0.4個百分點，按同比增速看，同比提高了8.7%。

（3）分行業看，也能發現主要是上中游原材料行業跟AI相關制造業帶動利潤率增長。跟去年同期相比，40個工業行業中，14個行業的利潤率在增長，26個行業在下降，利潤率改善的行業仍然是上游和AI相關制造業為主。14個利潤率增長的行業里面，有9個是上中游原材料相關行業，2個是其他制造業和廢棄資源利用業，還有1個燃氣生產供應業，2個裝備制造業（計算機電子設備制造業+鐵路船舶航空航天運輸設備制造業）。但也要注意到，計算機電子設備制造業是一個相對粗糙的分類，行業內部利潤分化仍然嚴重，終端消費電子行業面臨上游原材料成本上漲，盈利壓力較大。

（4）從3月數據看油價上漲對各行業利潤率的影響。3月是油價大幅上漲的第一個完整月，結合3月數據，我們也能更好判斷油價對各行業利潤的影響。按照40個工業行業利潤率環比變化與原油依賴度（完全消耗系數）的關系，可以分為三組：

①低依賴組，原油依賴度＜5%，利潤率分化。行業包括大部分消費品制造業、裝備制造業、其他制造業。3月累計利潤率相比2月來看，消費品制造業多數環比下滑，裝備制造業多數環比改善。

②中依賴組，5%≤原油依賴度＜10%，利潤率普遍下降。行業包括部分上游采礦業（黑色金屬礦、非金屬礦采選、開采輔助）、中下游制造業（黑色金屬冶煉、非金屬制品、紡織、電力熱力）。3月累計利潤率相比2月來看，除黑色金屬冶煉大致持平外（+0.03pct），其余行業全部下降，這組行業大多直面油價上漲沖擊。

③高依賴組，原油依賴度≥10%，利潤率全部上升。行業包括石油煤炭燃料加工業（57.05%）、燃氣生產和供應業（60.35%）、化學原料和化學制品制造業（17.82%）、化學纖維制造業（14.87%）。3月累計利潤率相比2月來看，全部回升，這組行業都有較強的成本轉嫁能力。

（5）由于3月漲價主邏輯從有色轉向石油，中下游利潤率出現切換，裝備制造業利潤率環比有所改善，消費品制造業進一步惡化。裝備制造業對有色金屬的依賴度遠高于對石油的依賴度，8個裝備制造業對油氣開采行業的完全消耗系數平均為4.2%，對有色金屬加工業的完全消耗系數平均為20.8%。3月開始，漲價的主邏輯從有色金屬轉向油價，油氣開采PPI環比上漲15.8%，有色金屬加工PPI環比增速從4.6%降至1.0%。受到漲價邏輯切換的影響，裝備制造業成本壓力有所緩和，8個裝備制造業3月平均的累計利潤率比2月提高0.44個百分點，但消費品制造業利潤率相比2月仍在下降。

（6）利潤高增長能持續嗎？短期內石油化工、有色、計算機電子制造業等行業仍會形成支撐，只要漲價仍在繼續，工業部門整體利潤仍然較為樂觀。但要注意利潤分化問題，一則關注裝備制造業3月利潤率環比改善的趨勢在接下來幾個月里是否仍會繼續，二則關注消費制造業利潤率何時見底回升。

風險提示：房地產市場影響；出口影響；外部地緣政治沖突帶來的擾動沖擊。

風險提示：房地產市場走弱；出口下行；外部地緣政治沖突帶來的擾動沖擊。

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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