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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

新能源賽道的資本故事向來不缺聽眾。納百川新能源股份有限公司趕在2025年末尾登陸創(chuàng)業(yè)板，頭頂寧德時代戰(zhàn)略供應商光環(huán)，身披儲能熱管理概念戰(zhàn)袍，首發(fā)募資凈額5.56億元，一時間風光無兩。然而，上市不足百日交出的首份年報卻給追高的投資者潑了一盆冷水。

2025年營業(yè)收入17.80億元，同比增長23.88%，歸屬于上市公司股東的凈利潤卻只有9664.97萬元，同比微增1.28%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤8857.64萬元，增幅僅有0.60%。

這份成績單用一個詞概括就是增收不增利。當潮水退去，納百川的盈利能力、經(jīng)營質(zhì)量和成長可持續(xù)性均暴露出深層隱患。

利潤增速嚴重掉隊，毛利率節(jié)節(jié)下滑

翻開納百川2025年年報，最刺眼的不是營收規(guī)模，而是利潤增速和營收增速之間的巨大裂口。23.88%的營收增幅對應的卻是凈利潤1.28%的近乎 stagnation，扣非凈利潤增速更是只剩下0.60%。

這意味著公司賣得多、賺得少，規(guī)模擴張完全沒能轉(zhuǎn)化為股東回報。加權平均凈資產(chǎn)收益率從2024年的16.47%下滑至14.27%，IPO帶來的凈資產(chǎn)暴增顯然沒有匹配同等水平的利潤增長，資本效率不升反降。

真正侵蝕利潤的是持續(xù)坍塌的毛利率。公司主營業(yè)務毛利率從2022年的22.00%一路走低，2023年19.43%，2024年17.54%，2025年一季度進一步下探至14.34%。全年綜合毛利率最終定格在13.47%，在同業(yè)已披露公司中排名倒數(shù)。

電池液冷板作為核心產(chǎn)品，占總收入比重高達87.61%，卻不得不承受新能源產(chǎn)業(yè)鏈整體價格下行的擠壓。下游整車廠和儲能系統(tǒng)集成商年年要求上游降本，納百川作為Tier2供應商幾乎沒有議價能力，只能被動接受價格年降條款。招股書早已預警這一風險，如今看來并非杞人憂天。

細看費用端，財務費用因歸還高息貸款而下降40.34%，銷售費用因拓展市場增長12.49%，管理費用微增3.34%。表面看費用控制尚可，但研發(fā)費用卻逆勢微降1.56%，研發(fā)投入占比從上年約3.77%萎縮至2.99%。

在同行紛紛加碼技術迭代之際，納百川研發(fā)費用率已明顯低于行業(yè)均值，所謂的研發(fā)驅(qū)動正在淪為口號。

經(jīng)營現(xiàn)金流斷崖式惡化，大客戶依賴暗藏風險

如果說利潤表反映了納百川賺錢能力的衰減，現(xiàn)金流量表則直接揭示了公司經(jīng)營質(zhì)量的滑坡。2025年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負4734.29萬元，相較上年同期的凈流入3877.05萬元，同比暴跌222.11%。一家制造業(yè)企業(yè)，上市首年經(jīng)營現(xiàn)金流就由正轉(zhuǎn)負，這一信號極不尋常。

公司給出的解釋是四季度產(chǎn)銷規(guī)模提升，原材料采購增加，同時為應對2026年一季度訂單而加大備貨，導致應收和存貨雙雙走高，大量資金被占用。這一說法恰恰說明納百川在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢地位。

對上游需預付或短賬期付款，對下游卻不得不承擔較長賬期，現(xiàn)金流被兩頭擠壓。截至2025年末總資產(chǎn)增至25.47億元，負債率雖維持在49.65%，但流動資產(chǎn)中存貨和應收的膨脹速度明顯快過營收增長，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率在下滑。

比現(xiàn)金流更值得警惕的是客戶集中度過高。招股書顯示，寧德時代長期穩(wěn)居納百川第一大客戶，2022年雙方還在電池液冷板領域獨家簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。大客戶綁定看似帶來訂單穩(wěn)定性，實則把納百川推向了極端脆弱的處境。

寧德時代自身面臨電池價格持續(xù)下降和市場份額爭奪的壓力，其對供應商的年降要求只會愈發(fā)苛刻。一旦寧德時代調(diào)整供應鏈策略或引入二供、三供，納百川的收入根基將面臨劇烈晃動。

從商業(yè)邏輯看，獨家戰(zhàn)略合作在產(chǎn)業(yè)上行期是蜜糖，在產(chǎn)業(yè)下行期則可能成為鎖死利潤空間的枷鎖。

此外，公司2026年1月還卷入上海迪望科技有限公司提起的買賣合同糾紛訴訟，雖涉案金額尚未明確，但上市不久便對簿公堂，至少說明公司在供應鏈管理和合同履約環(huán)節(jié)存在瑕疵。

產(chǎn)能擴張遭遇利用率瓶頸，傳統(tǒng)業(yè)務加速萎縮

納百川IPO募投項目指向滁州年產(chǎn)360萬臺套水冷板生產(chǎn)項目一期，預計2028年末達產(chǎn)，承諾達產(chǎn)后年凈利潤9239.47萬元。宏偉藍圖背后，產(chǎn)能利用率卻并不理想。

安徽滁州基地2023年二季度陸續(xù)投產(chǎn)，設備磨合期較長，2023年、2024年電池液冷板產(chǎn)能利用率分別只有83.41%和82.86%，2025年一季度回升至88.31%，但仍低于2022年的102.11%。新建產(chǎn)線短期難以飽和運轉(zhuǎn)，折舊攤銷剛性支出卻持續(xù)計入成本，這直接解釋了毛利率為何在擴產(chǎn)后不升反降。

產(chǎn)能利用率不足和毛利率下滑構成了一對無解的矛盾。

不擴產(chǎn)則無法響應下游需求，擴產(chǎn)則因行業(yè)價格戰(zhàn)和爬坡周期導致單位成本居高不下。更麻煩的是，納百川的傳統(tǒng)燃油車熱管理業(yè)務正在快速失血。2025年燃油車領域收入僅1.10億元，同比大跌29.33%，占總收入比重從2024年的10.81%萎縮至6.17%。

發(fā)動機散熱器和加熱器暖風曾為公司提供穩(wěn)定的海外售后市場現(xiàn)金流，如今卻隨著全球電動化轉(zhuǎn)型而日漸式微。這意味著納百川幾乎將全部身家押注在了新能源賽道，放棄了業(yè)務結構上的緩沖墊。

儲能領域曾被寄予厚望，2025年收入3.55億元，同比增長5.13%，占比19.92%。但增速較此前幾年明顯放緩，且儲能熱管理同樣面臨激烈競爭，陽光電源、中創(chuàng)新航等大客戶對成本控制的要求并不亞于動力電池領域。

納百川在動力電池和儲能兩大戰(zhàn)場同時面臨價格戰(zhàn)，卻沒有足夠差異化的技術壁壘來構筑護城河。

研發(fā)人員結構的變化也令人擔憂。

2025年末研發(fā)人員總數(shù)143人，同比減少11.73%，其中30至40歲的核心骨干從74人銳減至45人，降幅高達39.19%。取而代之的是30歲以下年輕研發(fā)人員占比提升。

團隊年輕化本無過錯，但經(jīng)驗型人才的斷層式流失發(fā)生在上市關鍵期，難免讓人質(zhì)疑公司是否具備持續(xù)的技術迭代能力。碩士研發(fā)人員從2人降至1人，高學歷人才儲備捉襟見肘。

結語

納百川的上市首份年報，本質(zhì)上撕開了新能源零部件廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中游的生存困境。營收增長亮眼但利潤原地踏步，現(xiàn)金流惡化且客戶結構單一，毛利率連年走低而產(chǎn)能擴張仍在路上。這些問題單獨出現(xiàn)尚可應對，疊加在一起則構成了一幅頗具壓力的圖景。

2026年6月，公司還將迎來首發(fā)限售股解禁，約123.5萬股流通股即將入市。若屆時經(jīng)營層面未能出現(xiàn)實質(zhì)性改善，股價承壓幾乎不可避免。

新能源熱管理賽道依然廣闊，但中游制造業(yè)的紅利期正在消退。納百川若想證明自身配得上百億元市值，僅靠寧德時代戰(zhàn)略供應商的標簽已遠遠不夠。

如何在價格下行周期守住毛利率底線，如何擺脫對單一大客戶的過度依賴，如何讓研發(fā)投入真正轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品溢價，這三大命題的答案將決定納百川究竟是成長為行業(yè)龍頭，還是淪為產(chǎn)業(yè)鏈擴張的陪跑者。市場留給陳榮賢和他的團隊自證的時間，已經(jīng)不多了。

【天眼查顯示】納百川新能源股份有限公司是一家專注于新能源汽車動力電池熱管理、燃油汽車動力系統(tǒng)熱管理及儲能電池熱管理領域的企業(yè)。公司主要研發(fā)、生產(chǎn)和銷售電池液冷板、電池集成箱體、燃油汽車發(fā)動機散熱器等核心產(chǎn)品，致力于為全球客戶提供熱管理解決方案。作為行業(yè)內(nèi)的技術型企業(yè)，公司已構建起較為完善的技術研發(fā)體系，在熱傳導分布、熱仿真和流體仿真等領域形成獨特優(yōu)勢。在市場方面，公司與新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)建立了穩(wěn)定合作關系，產(chǎn)品已應用于多款主流車型。目前，公司已完成A輪融資，正積極籌備創(chuàng)業(yè)板上市，計劃募集資金用于產(chǎn)能擴張和技術研發(fā)，以進一步提升在新能源熱管理領域的市場競爭力。