白酒行業(yè)，底部基礎(chǔ)已經(jīng)夯實，只欠一個東風(fēng)。

4月29日，古井貢酒披露了2025年財報及2026年一季度報告。具體數(shù)據(jù)來看，2025年古井貢酒實現(xiàn)營業(yè)收入188.3億元，同比下滑20.13%；實現(xiàn)凈利潤35.49億元，同比下滑35.67%。

拉長周期來看，這是古井貢酒自2020年后，再度遭遇業(yè)績“雙降”。

2026年一季度，古井貢酒實現(xiàn)營業(yè)收入74.46億元，同比下滑18.59%；實現(xiàn)凈利潤16.07億元，同比下滑31.03%。要知道，即便古井貢酒2025年全年業(yè)績下滑，但其2025年一季度營收和凈利潤仍分別實現(xiàn)10.38%、12.78%的增長。此外，疊加2026年一季度業(yè)績，古井貢酒已經(jīng)連續(xù)四個季度業(yè)績下滑。

僅從營收和凈利潤數(shù)據(jù)來看，當(dāng)下的古井貢酒無疑正面臨著巨大的經(jīng)營壓力，曾經(jīng)的白酒行業(yè)“黑馬”，如今已然陷入業(yè)績失速困境。

不過，盡管業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期，但資本市場對這份財報數(shù)據(jù)并未表現(xiàn)出過度失望。4月29日，古井貢酒股價低開后迅速走高，截至當(dāng)日收盤，公司總市值達(dá)580億元。

業(yè)績背后的壓力

在全國范圍內(nèi)，四川、安徽兩省的白酒行業(yè)綜合實力尤為強(qiáng)勁，業(yè)內(nèi)素有“西不入川，東不入皖”的說法。

而古井貢酒，正是安徽省白酒企業(yè)的龍頭。從營收規(guī)模來看，2025年古井貢酒營收188.3億元，即便同比下滑20.13%，但橫向?qū)Ρ葋砜矗站啤暗诙庇{貢酒2025年營收僅60.19億元，規(guī)模尚不足古井貢酒的三分之一。

不過，即便在安徽省內(nèi)占據(jù)絕對領(lǐng)先的地位，面對整個白酒行業(yè)的下行周期，古井貢酒也難以獨(dú)善其身，不得不承受渠道、產(chǎn)品等多方面帶來的經(jīng)營壓力。

先來看渠道層面。重點(diǎn)關(guān)注合同負(fù)債數(shù)據(jù)，由于白酒行業(yè)普遍采用先打款后交貨的銷售模式，會形成酒企的預(yù)收貨款，也就是合同負(fù)債。因此，代表經(jīng)銷商向公司預(yù)付訂單款項的合同負(fù)債，往往被視作酒企未來收入的“蓄水池”。2026年一季度，古井貢酒合同負(fù)債為23.05億元，與2025年一季度36.74億元的合同負(fù)債相比，減少了13.69億元，由此可見經(jīng)銷商的拿貨積極性仍在持續(xù)下降。

為提升經(jīng)銷商的拿貨積極性，近兩年古井貢酒對渠道模式進(jìn)行了大幅調(diào)整，將過去的“盤中盤”模式優(yōu)化為“三通工程”，即“路路通、店店通、人人通”，通過精細(xì)化的網(wǎng)點(diǎn)布局建設(shè)和消費(fèi)者消費(fèi)意識培育，實現(xiàn)產(chǎn)品陳列面最大化、終端推薦率最大化、消費(fèi)者指名購買率最大化；針對重點(diǎn)城市則采取直營模式，每位銷售人員按鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域劃分責(zé)任、精準(zhǔn)負(fù)責(zé)。但從當(dāng)前經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，“三通工程”的渠道改革效果尚未充分顯現(xiàn)。

再來看產(chǎn)品層面。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析，年份原漿系列是古井貢酒的核心營收主力。2025年上半年，年份原漿系列實現(xiàn)收入109.6億元，同比增長1.6%，在公司總營收中的占比達(dá)到80.34%。但這一增長的背后，是產(chǎn)品銷量同比增長10.8%，噸價卻同比下滑8.3%，這意味著年份原漿系列實則在通過降價促銷拉動銷量。進(jìn)入2025年全年，該系列經(jīng)營情況進(jìn)一步惡化，年份原漿實現(xiàn)營收145.9億元，同比下滑19.3%，銷量同比下滑10.4%，噸價同比下滑10%，毛利率則下滑1.3個百分點(diǎn)至84.9%，核心經(jīng)營數(shù)據(jù)全面走低。

除此之外，年份原漿系列還出現(xiàn)了嚴(yán)重的價格倒掛問題。比如曾被寄予厚望的核心次高端單品“年份原漿古20”，這款產(chǎn)品自2018年推出以來，一直被視作古井貢酒沖擊次高端白酒市場的核心王牌，2023年銷售額一度突破60億元。然而在白酒行業(yè)下行周期中，古20終端市場價格出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛，實際零售價一度跌破500元/瓶，而該產(chǎn)品出廠價約為550元/瓶，這意味著經(jīng)銷商每銷售一瓶就要虧損數(shù)十元。

除年份原漿系列外，古井貢酒主品牌營收也呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢。2025年上半年，古井貢酒主品牌實現(xiàn)收入11.8億元，同比下滑4.4%，噸價同比大幅下滑12.5%；2025年全年，該品牌營收19.2億元，同比下滑14.3%，噸價同比下滑17.4%，毛利率則驟降7.6個百分點(diǎn)至50%。黃鶴樓及其他品類2025年全年營收20.3億元，同比下滑20.2%，銷量和噸價也分別下滑11.2%和10.1%。

為應(yīng)對產(chǎn)品線整體疲軟的困境，古井貢酒自2025年起推出多款新品，試圖完善產(chǎn)品價格帶布局、覆蓋不同細(xì)分消費(fèi)市場。其中包括26度低度版古20，主打“輕度、輕飲、輕生活”理念，精準(zhǔn)瞄準(zhǔn)年輕消費(fèi)群體；復(fù)刻經(jīng)典產(chǎn)品的老瓷貢和老玻貢，鎖定50元左右的大眾口糧酒價格帶；還有跨界產(chǎn)品古井神力酒、草本威士忌等，嘗試在養(yǎng)生酒賽道和創(chuàng)新酒類品類中尋找業(yè)績增量。但從2025年全年經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，無論是年份原漿系列，還是古井貢酒主品牌、黃鶴樓系列均面臨經(jīng)營壓力，新品尚未發(fā)揮出提振業(yè)績的關(guān)鍵作用。

“拐點(diǎn)”還有多遠(yuǎn)？

從當(dāng)前經(jīng)營現(xiàn)狀來看，古井貢酒雖面臨一定的業(yè)績壓力，但這并不代表企業(yè)核心競爭力出現(xiàn)弱化。

那么，古井貢酒距離業(yè)績“拐點(diǎn)”還有多遠(yuǎn)？本輪行業(yè)調(diào)整還將持續(xù)多久？我們可以結(jié)合白酒行業(yè)大環(huán)境以及古井貢酒自身的經(jīng)營調(diào)整展開分析。

從行業(yè)大環(huán)境來看，盡管當(dāng)前白酒行業(yè)仍處于調(diào)整周期，但行業(yè)發(fā)展自有其周期規(guī)律。一般而言，白酒行業(yè)以4年為一個周期輪回，1999年以來，白酒行業(yè)歷經(jīng)四輪調(diào)整周期，除2008年金融危機(jī)引發(fā)的短周期調(diào)整外，其余幾輪調(diào)整周期跨度均在四年左右。而本輪白酒行業(yè)調(diào)整始于2022年，至今已走過4年時間，從周期時間維度來看，行業(yè)調(diào)整已進(jìn)入尾聲階段，無論是行業(yè)頭部企業(yè)還是二線酒企，業(yè)績均已出現(xiàn)明顯下滑。

正所謂“否極泰來”，即便行業(yè)業(yè)績拐點(diǎn)尚未正式到來，但行業(yè)最壞的調(diào)整階段或許已經(jīng)過去。

另外，古井貢酒作為安徽本地酒企龍頭，2025年其在華中地區(qū)實現(xiàn)營收166.5億元，營收占比高達(dá)88.4%。

如此高的區(qū)域營收占比，一方面體現(xiàn)出古井貢酒對本地市場依賴度較高，另一方面也意味著，只要本地市場保持穩(wěn)定發(fā)展，有扎實的區(qū)域基本盤作為支撐，古井貢酒的經(jīng)營基本面就不會出現(xiàn)大幅惡化。所幸的是，安徽省經(jīng)濟(jì)發(fā)展始終保持良好態(tài)勢，2014年安徽GDP突破2萬億元，2024年已成功突破5萬億元，同比增長5.8%；其中規(guī)模以上工業(yè)增加值增長9%，增速位居全國首位。

綜合來看，無論是從白酒行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，還是從安徽省經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面來看，古井貢酒的整體經(jīng)營處境并未陷入絕境。

再從古井貢酒自身經(jīng)營調(diào)整來看，近年來公司針對行業(yè)困境接連推出多項調(diào)整舉措。渠道層面主動轉(zhuǎn)型變革，2025年第三季度，古井貢酒推出“放松回款要求”的核心舉措，聚焦“抓動銷、去庫存、拓渠道、穩(wěn)價格”的經(jīng)營目標(biāo)，以短期業(yè)績承壓為代價，換取渠道體系的健康良性發(fā)展。與此同時，古井貢酒也在大力布局線上銷售渠道，2025年公司電商業(yè)務(wù)同比增長30.65%，京東、抖音等主流電商平臺，帶動年份原漿禮盒系列實現(xiàn)約20%的逆勢增長。

產(chǎn)品層面，古井貢酒的經(jīng)營策略也從過去單一依托“年份原漿系列單打獨(dú)斗”，轉(zhuǎn)向“高端樹品牌、大眾走銷量”的全價位產(chǎn)品協(xié)同矩陣。2025年，“第八代”古井貢酒與老瓷貢光瓶酒經(jīng)典回歸，成功補(bǔ)齊50元左右的中低價位產(chǎn)品短板，精準(zhǔn)承接消費(fèi)分級趨勢下“消費(fèi)降級不降品質(zhì)”的剛性市場需求；在次高端賽道，主打26度黃金醉感的年份原漿輕度古20，也成功切入年輕消費(fèi)群體市場。

綜合以上分析，盡管當(dāng)前古井貢酒依舊面臨不小的經(jīng)營壓力，但從白酒行業(yè)周期走勢、區(qū)域經(jīng)濟(jì)支撐，以及企業(yè)自身的積極調(diào)整舉措來看，業(yè)績拐點(diǎn)或許已漸行漸近。