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聚焦高成長(zhǎng)公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

中國從2023年以來，講BD講newco。這些敘事固然好，但它們共同的特征是——本土商業(yè)化的現(xiàn)金流，始終游離在聚光燈之外。

不過，2026年一季報(bào)，打下了一道光。

君實(shí)生物Q1營收7.26億元，同比增長(zhǎng)45%；迪哲醫(yī)藥Q1營收2.53億元，同比增長(zhǎng)58%；信達(dá)生物Q1產(chǎn)品收入超38億元，同比增長(zhǎng)超50%。三家公司的財(cái)報(bào)背后，有一個(gè)共同的結(jié)構(gòu)性信號(hào)：中國的大量biopharma，正在集體經(jīng)歷從研發(fā)驅(qū)動(dòng)虧損到商業(yè)化驅(qū)動(dòng)盈利的史詩級(jí)躍遷。

如果現(xiàn)在這個(gè)節(jié)點(diǎn)再不認(rèn)真對(duì)待大型biopharma本土商業(yè)化，恐怕要錯(cuò)過很多機(jī)會(huì)了。

01

君實(shí)生物：拓益的飛輪，與第二條腿的初現(xiàn)

君實(shí)核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：Q1營業(yè)收入7.26億元，同比+45.1%；拓益國內(nèi)銷售6.23億元，同比+39.4%；經(jīng)營現(xiàn)金流+0.58億元，由負(fù)轉(zhuǎn)正。

2026年一季度，君實(shí)生物交出的一張成績(jī)單可以從三個(gè)維度來拆解：

首先是營收，總營收7.26億元，同比增長(zhǎng)45%，增速延續(xù)了2024年以來的上行趨勢(shì)。核心產(chǎn)品特瑞普利單抗（拓益?）國內(nèi)銷售收入約6.23億元，同比增長(zhǎng)約39.4%——這已是拓益連續(xù)多個(gè)季度保持30%以上的同比增速。

然后是利潤(rùn)端，歸母凈虧損僅2056萬元，但扣除股份支付影響后，歸母凈利潤(rùn)實(shí)為正向的4344萬元。換句話說，君實(shí)生物的核心商業(yè)化業(yè)務(wù)，已在本季度實(shí)現(xiàn)單季盈利。這是一個(gè)具有里程碑意義的節(jié)點(diǎn)，核心單季度已經(jīng)開始盈利，君實(shí)總算不在“失血”。

最后現(xiàn)金流體現(xiàn)上，君實(shí)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額+5785萬元，相比上年同期的-2433萬元實(shí)現(xiàn)了本質(zhì)性改善。經(jīng)營造血能力的轉(zhuǎn)變是最實(shí)誠的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。

回顧2024年全年數(shù)據(jù)，拓益國內(nèi)銷售收入達(dá)15.01億元，同比增長(zhǎng)約66%。而這一增長(zhǎng)并非單純的市場(chǎng)自然擴(kuò)張，而是由多重催化劑精準(zhǔn)疊加而成。

適應(yīng)癥矩陣快速豐富。2024年新增四個(gè)適應(yīng)癥獲批（晚期三陰性乳腺癌一線、晚期腎細(xì)胞癌一線、廣泛期小細(xì)胞肺癌一線，NSCLC圍手術(shù)期），加上2025年3月獲批的晚期肝癌一線，目前拓益在國內(nèi)已獲批12項(xiàng)適應(yīng)癥，全部納入國家醫(yī)保目錄，在黑色素瘤、非小細(xì)胞肺癌圍手術(shù)期、腎癌、三陰性乳腺癌四大領(lǐng)域均為唯一醫(yī)保PD-1。

其醫(yī)保醫(yī)保踩節(jié)奏踩得異常得準(zhǔn)：2026年1月1日起，拓益新增2項(xiàng)適應(yīng)癥正式納入2025年版國家醫(yī)保目錄，踩準(zhǔn)了Q1傳統(tǒng)銷售淡季的放量窗口。

此外，君實(shí)的昂戈瑞西單抗（PCSK9單抗）則是第二條腿剛剛站穩(wěn)的信號(hào)。

2025年12月納入國家醫(yī)保目錄，2026年一季度即為其進(jìn)入醫(yī)保后的第一個(gè)完整季度。公司未披露具體銷售數(shù)字，但合同負(fù)債科目由年末的2,218萬元大幅增至報(bào)告期末的6790萬元（反映預(yù)收款項(xiàng)增加），印證了產(chǎn)品放量的加速跡象。

與此同時(shí)，君實(shí)生物的研發(fā)費(fèi)用同比下降19.4%（3.51億降至2.82億），但這是在主動(dòng)聚焦資源后的有意為之，重心集中在三條國際化競(jìng)爭(zhēng)管線：PD-1/VEGF雙抗（JS207）、EGFR/HER3 ADC（JS212）和PD-1/IL-2融合蛋白（JS213）。

展望2026年全年，有兩件事將決定君實(shí)能否延續(xù)目前放量的勢(shì)頭：一是JS001sc（皮下注射制劑）的獲批時(shí)間與商業(yè)化節(jié)奏；二是昂戈瑞西單抗在醫(yī)保第一年的滲透數(shù)據(jù)。

從季度趨勢(shì)看，2025年全年拓益國內(nèi)銷售收入約在20億元左右，2026年全年有望向25億元以上沖擊。配合研發(fā)費(fèi)用進(jìn)一步收窄，君實(shí)的核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)率有望在2026年全年實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性改善，屆時(shí)Non-IFRS歸母盈利有較大概率成為市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)。

02

迪哲醫(yī)藥——舒沃替尼兌現(xiàn)期

迪哲醫(yī)藥核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：Q1營業(yè)收入2.53億元，同比+58.2%；歸母凈虧損0.96億元（上年同期1.93億元）；研發(fā)費(fèi)用率74%（上年同期132%）。

迪哲醫(yī)藥是三家公司中體量最小的，但其2026年一季報(bào)的含金量絕不亞于另外兩家——因?yàn)檫@是舒沃哲?（舒沃替尼）和高瑞哲?（戈利昔替尼）同時(shí)進(jìn)入醫(yī)保后的第一季度交卷。

2024年全年?duì)I收3.60億元，同比增長(zhǎng)294%（當(dāng)年戈利昔替尼6月底剛上市，絕大部分貢獻(xiàn)仍來自舒沃替尼）。2025年兩款產(chǎn)品首個(gè)醫(yī)保年度的一季度，同比增長(zhǎng)接近翻倍。2026年Q1單季營收再達(dá)2.53億元，同比增長(zhǎng)58%——這意味著即便在2025年已出現(xiàn)強(qiáng)勁醫(yī)保放量效應(yīng)的高基數(shù)上，2026年一季度仍實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的增長(zhǎng)。

核心驅(qū)動(dòng)因素可以簡(jiǎn)單歸納為：醫(yī)保覆蓋擴(kuò)大了患者可及性，加上兩款產(chǎn)品在各自適應(yīng)癥中的唯一性地位（舒沃替尼是EGFR exon20ins NSCLC國內(nèi)唯一醫(yī)保藥物，戈利昔替尼是外周T細(xì)胞淋巴瘤全球唯一的JAK/STAT新機(jī)制藥），形成了極低的處方替換壓力。

但或許其看點(diǎn)更在于全球化和ASCO。

2026年一季報(bào)中最值得大書特書的進(jìn)展，是悟空28（WU-KONG28）一線治療EGFR exon20ins NSCLC的III期注冊(cè)研究達(dá)到主要終點(diǎn)，取得陽性頂線結(jié)果——這是全球首個(gè)在隨機(jī)對(duì)照III期臨床研究中，針對(duì)該適應(yīng)癥一線治療取得陽性結(jié)果的口服靶向藥。該研究結(jié)果入選2026 ASCO年會(huì)最新突破摘要（LBA）口頭報(bào)告，是EGFR exon20ins領(lǐng)域全球唯一獲ASCO LBA的藥物。

這意味著著舒沃替尼原本只是獲批后線適應(yīng)癥的產(chǎn)品（FDA已于2025年7月批準(zhǔn)其在美上市用于二/后線），一旦一線適應(yīng)癥獲批，其在中國及美國市場(chǎng)的峰值銷售預(yù)測(cè)將被系統(tǒng)性上修。此前有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)美國市場(chǎng)峰值可能突破10億美元。

此外，迪哲的第四代EGFR TKI DZD6008（針對(duì)C797X經(jīng)治患者）入選2026 ASCO年會(huì)口頭報(bào)告，迪哲已連續(xù)三年在ASCO拿下口頭報(bào)告，全球源頭創(chuàng)新的品牌標(biāo)簽正在持續(xù)加固。

迪哲商業(yè)化效率提升在費(fèi)用結(jié)構(gòu)上有清晰體現(xiàn)：研發(fā)費(fèi)用同比下降10.7%（2.10億降至1.88億），銷售費(fèi)用幾乎持平（約1.24億），而收入增長(zhǎng)了58%，銷售費(fèi)用率從2025年Q1的77%壓縮到約49%。這種收入增速遠(yuǎn)超費(fèi)用增速的剪刀差，是走向盈利的必要條件。

當(dāng)然，迪哲目前仍是單季虧損近1億元的狀態(tài)。資產(chǎn)負(fù)債表上約17.11億元的交易性金融資產(chǎn)（主要為理財(cái)產(chǎn)品），提供了充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備。市場(chǎng)期待的路徑是：如果2026年全年?duì)I收達(dá)10億元以上，且研發(fā)費(fèi)用維持合理控制，迪哲在2027-2028年前后實(shí)現(xiàn)Non-GAAP盈利存在現(xiàn)實(shí)可能性。

03

信達(dá)——老二哥帶頭

核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：Q1產(chǎn)品收入>38億元，同比增長(zhǎng)>50%；2025年全年產(chǎn)品收入119億元，同比增長(zhǎng)45%；2027年產(chǎn)品收入目標(biāo)200億元。

信達(dá)生物2026年一季度披露產(chǎn)品收入超過38億元，同比增長(zhǎng)超50%。這可以按照兩條線來拆解增長(zhǎng)來源。

其一是腫瘤產(chǎn)品的持續(xù)放量，以信迪利單抗（達(dá)伯舒?）為核心。合作方禮來的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年Q1信迪利單抗銷售收入約10億元，剔除匯率影響同比增長(zhǎng)19%。這一增速較2024年全年36%的增速有所放緩，但營收總量對(duì)于PD-1而言已經(jīng)很高。

其二是綜合產(chǎn)品線的躍升式放量——這才是Q1超50%增速中超越信迪利單抗本身增速的核心驅(qū)動(dòng)。信達(dá)在公告中特別點(diǎn)名了三款產(chǎn)品：瑪仕度肽、托萊西單抗（PCSK9單抗）和替妥尤單抗（IGF-1R單抗）。

瑪仕度肽：中國減重/糖尿病市場(chǎng)的原創(chuàng)GLP-1/GCGR雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑，2025年獲批后進(jìn)入商業(yè)化快速爬坡期。盡管面對(duì)司美格魯肽和替爾泊肽兩大強(qiáng)敵，瑪仕度肽的差異化賣點(diǎn)（雙靶點(diǎn)帶來的代謝綜合益處、減重深度數(shù)據(jù)）在核心患者群體中已建立初步認(rèn)知。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)非腫瘤產(chǎn)品收入將從2024年約5.4億元快速增長(zhǎng)至2026年逾30億元，瑪仕度肽是最大貢獻(xiàn)變量。

托萊西單抗：中國首個(gè)自主研發(fā)獲批上市的PCSK-9抑制劑，2024年11月納入醫(yī)保，年治療費(fèi)用降至約2,600元（每六周給藥方案）。同類產(chǎn)品納入醫(yī)保后通常可實(shí)現(xiàn)年銷售額6-10億元，且國產(chǎn)唯一，先發(fā)優(yōu)勢(shì)非常顯著。

替妥尤單抗：2025年3月獲批，國內(nèi)首個(gè)甲狀腺眼病（TED）靶向生物藥，定價(jià)僅進(jìn)口藥Tepezza的1/15。而Tepezza 2025年全球銷售額達(dá)19億美元。信必敏以極高性價(jià)比切入，競(jìng)品中最快者也僅處于臨床II期，具備多年的國內(nèi)市場(chǎng)獨(dú)占期。

三款產(chǎn)品不約而同具備一個(gè)共同特征：在各自細(xì)分領(lǐng)域中具備國產(chǎn)唯一或定價(jià)碾壓的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)入門檻極低，且受益于信達(dá)強(qiáng)大的商業(yè)化平臺(tái)——超3,300人的銷售隊(duì)伍，覆蓋超5,100家醫(yī)院，邊際推廣成本極低。

此外，信達(dá)在公告中還特別提到，五款TKI（酪氨酸激酶抑制劑）新增納入國家醫(yī)保目錄后實(shí)現(xiàn)快速放量，包括達(dá)伯樂（洛普替尼，ROS1抑制劑）、奧壹新（愛萬替尼，EGFR抑制劑）、捷帕力（奧普尼布，BTK抑制劑）等2025年新上市腫瘤小分子。

這些產(chǎn)品的單品體量不大，但作為一個(gè)整體，它們代表了信達(dá)商業(yè)化平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)的充分釋放——利用同一銷售團(tuán)隊(duì)的覆蓋網(wǎng)絡(luò)推廣新品種，邊際獲客成本極低，是信達(dá)區(qū)別于單產(chǎn)品公司最重要的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。

公司如果要達(dá)到200億目標(biāo)，需要2026-2027年兩年復(fù)合增速約30%左右，從目前的增速來看，達(dá)到這個(gè)目標(biāo)確實(shí)不算難。

結(jié)語：中國創(chuàng)新藥估值體系長(zhǎng)期以來有一個(gè)根本缺陷：它高度依賴未來不確定性事件的折現(xiàn)——BD會(huì)不會(huì)發(fā)生，這使得股價(jià)極易受情緒和小道消息左右，投資者定價(jià)極為困難。

但2026年Q1的財(cái)報(bào)，給這個(gè)市場(chǎng)提供了一個(gè)新的估值錨點(diǎn)：商業(yè)化現(xiàn)金流。當(dāng)君實(shí)開始以季度為單位展示核心利潤(rùn)為正，當(dāng)?shù)险艿膯渭緺I收向10億年化沖擊，當(dāng)信達(dá)的產(chǎn)品收入以50%的速度向百億沖刺——這些公司的估值上，已經(jīng)可以分拆一部分，向傳統(tǒng)估值（PE）靠攏了。

創(chuàng)新藥第二個(gè)10年，公司們交了高分答卷。而投資者需要建立與之匹配的新分析框架：既看管線期權(quán)價(jià)值，也看商業(yè)化現(xiàn)金流質(zhì)量；既看峰值銷售預(yù)測(cè)，也看費(fèi)用率的收斂軌跡。兩者結(jié)合，才能在中國創(chuàng)新藥的這一新周期中，找到真正的定價(jià)錨點(diǎn)。

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