2026年上半年，全球宏觀主線由美伊沖突引發的供給沖擊主導，市場正從“交易滯脹”向“定價衰退”演進。美股在AI敘事和滯脹風險間博弈，結構性行情優于趨勢性行情。港股方面，恒科后續表現或優于恒指，一方面調整更充分，另一方面在順周期行情到來前，仍有望享受AI期權。回顧2025年互聯網投資線索兩大方向，一條線是以阿里、快手、百度等個別演繹出AI邏輯的公司，另一條線是以健康、音樂、出行等為代表的優質垂類賽道。展望2026，AI層面，當前無論賠率還是勝率均具有較大吸引力；優質垂類方面，綜合成長性&估值水平、競爭格局&AI替代免疫、監管等多方面考慮，我們認為二手電商、醫藥電商、工業品電商、OTA、出行等賽道龍頭仍有較高布局價值。

來源：中信建投證券研究

作者：于伯韜 許悅

國內宏觀經濟展望：政策托底下的結構性重塑。國內經濟增長動能來源于外需韌性與內需結構性回暖。一季度經濟“開門紅”，出口受益于“搶出口”效應和完備產業鏈優勢，表現強勁。消費在“以舊換新”等政策帶動下邊際回暖，但內生動力仍待提振。投資端基建發力，制造業投資穩健，房地產仍在深度調整中，但降幅收窄。全年GDP增速目標預計在4.5%-5%區間，為結構調整留出空間。貨幣政策延續“適度寬松”基調，央行將堅定維護金融市場平穩運行，政策工具（如降準、降息）儲備充足，但啟用需觸發特定條件，體現出較強的戰略定力。財政政策方面，財政貨幣協同發力，穩增長是主基調，赤字率維持在4%左右，超長期特別國債、專項債等工具持續發力。貨幣政策將與財政政策協同配合，共同對沖外部沖擊，托底國內經濟。

美國宏觀經濟展望：滯脹陰影下的“弱而不崩”。K型經濟尾聲，就業市場顯疲態。美國經濟呈現"弱而不崩"特征，為美元提供支撐，但就業市場已顯疲態。非農就業增長大幅放緩，經濟或已進入K型復蘇的尾聲階段。2026年中期選舉臨近，政治周期對經濟政策構成顯著擾動。

通脹方面，地緣沖突推升成本，通脹中樞上移。美伊沖突導致布倫特原油價格大幅上漲，引發成本推動型通脹，使美國通脹問題復雜化。核心通脹雖有所回落但仍有黏性，能源價格沖擊可能打斷下行趨勢，形成“類滯脹”格局。

受地緣沖突和通脹反彈影響，市場對美聯儲快速大幅降息的預期已被大幅修正，美聯儲3月會議維持聯邦基金利率在3.50%–3.75%不變。美聯儲在“控通脹”與“穩增長”之間陷入兩難，政策立場偏向鷹派。

另一方面，AI對美國宏觀影響呈現雙刃劍效應，提升生產率但導致結構性失業。一方面通過提升全要素生產率支撐增長與盈利，是美股高估值的核心敘事；另一方面正在沖擊就業市場，從招聘放緩演變為裁員風險，進而抑制總需求，加劇經濟下行風險。

在“類滯脹”的宏觀環境下，全球權益市場整體承壓。美股在AI敘事和滯脹風險間博弈，個股波動率顯著增加，結構性行情優于趨勢性行情。港股方面，恒生科技接下來表現或優于恒生指數，一方面前期調整更為充分，另一方面在順周期行情到來之前，仍有望享受AI期權。

港股市場：恒生科技表現或優于恒生指數，即將迎來估值消化與AI敘事重構下的左側布局期。年初以來港股整體受到內需疲弱疊加外部沖擊的雙重影響，其中恒生科技顯著跑輸恒生指數。這一背離與AI產業趨勢脫節，主要源于以下兩點：一是年初以來國內AI進展大多與阿里、騰訊等恒科權重無關；二是恒科成分結構更偏消費而非科技，持續受內需不足、內卷式競爭壓制，互聯網還額外承受監管和AI顛覆恐慌的雙重影響。

當前互聯網板塊面臨兩條核心壓制邏輯：第一，AI投入與盈利兌現的階段性錯配，大廠資本開支大幅擴張，但商業轉化尚不確定；第二，以外賣大戰為代表的內卷式競爭持續壓制龍頭盈利釋放和估值修復。經過充分調整，恒生科技指數估值吸引力已顯著凸顯，處于全球主要科技寬基指數中估值分位數最低水平之一，為中長期投資者提供了較高安全邊際。

恒生科技的系統性修復，需等待“流動性拐點、AI商業化驗證、競爭格局緩和”三重信號的共振。但AI技術周期起點、優秀的組織架構與人才優勢，以及TMT行業的高彈性與大消費的阿爾法屬性，共同構成了其長期向上的核心邏輯。中長期看，隨著海外經濟進一步邁入衰退，外需壓力下國內需求側政策有望進一步發力，恒生科技作為順周期的核心資產之一，有望享受政策催化下的系統性重估。

回顧2025年，互聯網投資線索主要有兩個大方向，一條線是以阿里、快手、百度等個別演繹出AI邏輯的公司，另一條線是以健康、音樂、出行等為代表的優質垂類賽道。

展望2026年，AI層面，當前無論賠率還是勝率均具有較大吸引力；優質垂類方面，綜合成長性&估值水平、競爭格局&AI替代免疫、監管態度等多方面考慮，我們認為二手電商、醫藥電商、工業品電商、OTA、出行等賽道龍頭仍具有較高的布局價值。

電商&本地生活：競爭有望逐步趨于理性。面對2025年以來外賣平臺間愈演愈烈的“內卷式”競爭，監管部門并未采取“一刀切”的強硬手段，而是通過多輪約談、發布國家標準、組織行政指導會等一系列組合拳，進行精準的窗口指導。

來到2026年，正常市場競爭行為短期仍將延續，下半年行業格局進一步緩和需內外變量共振：既依賴監管持續規范與平臺主動降本增效，更需等待AI投入加碼令阿里現金流壓力傳導至外賣業務。

短期看，外賣行業仍處“競爭筑底-盈利修復”過渡期，二季度仍需關注618投入情況。淘寶閃購今年重心轉向半日達，下半年或聚焦高能見度減虧路徑與流量轉化。長期看即時零售競爭有望趨于理性，美團餐飲外賣市占優勢或收斂，UE天花板受到壓制。

遠場電商層面，近場即時零售體量有限，不會改變傳統電商格局緩和大勢。行業增速差逐步收斂，二階導持續改善，未來1-2年有望迎來一階導增速拐點。存量競爭下流量趨于剛性，商品線上化率持續提升支撐商戶需求，行業貨幣化率進入上行通道。2026年電商增速受往年國補高基數、消費復蘇偏慢拖累階段性承壓，投流稅、增值稅新政帶來結構性影響。AI對電商平臺的主業賦能將逐步顯現，在接下來的階段，部分公司很有可能看到AI對于其傳統電商主業的優化和改造，從而進一步支撐其主業的估值擴張。

智能駕駛：Robotaxi規模化、激光雷達標配化與芯片架構重構。2026年是中國智能駕駛從“功能競賽”轉向“制度化商業落地”的關鍵分水嶺。2024-2025年智駕行業主要圍繞L2+高階輔助駕駛的快速滲透、NOA能力下沉與整車廠智駕平權競爭為核心，2026年L2進入強監管周期，同時L3從試點走向有限商業化，責任邊界、準入機制和標準體系開始形成，L4/Robotaxi在中美共振下邁入規模化驗證階段。

基于智駕大行業拐點，產業鏈細分賽道robotaxi、智駕芯片、激光雷達均有望充分受益。1）Robotaxi：2026年是行業從區域試點邁向規模化商業落地的拐點，主要原因在于：其一是供給側的規模化部署條件已經明顯成熟，其二是單位經濟模型出現實質改善，其三是成本曲線下行與運營效率提升形成共振。2026年3月31日，武漢蘿卜快跑全城系統性故障事件，此次事件之后，監管對技術和運營門檻可能進一步提高。另一方面，robotaxi海外打開第二增長曲線，海外市場對中國頭部L4公司的意義，不只是增加車隊規模和城市數量，而是提供更優的單位經濟模型與更長的利潤曲線。2）智駕芯片：從智駕芯片產業趨勢變化看，2026年呈現兩大核心方向，一方面軟硬一體方案開始顯現綜合優勢，是2026年智駕芯片最重要的產業變化（而非單純算力升級），另一方面艙駕融合技術演進路線明確，開始量產兌現。3）激光雷達：L3是激光雷達的重大機遇，從技術終局看，激光雷達也許不是唯一答案，但從2026-2028的產業現實看，L3是激光雷達最確定的增量來源。

展望2026年，從量上看，一方面激光雷達“標配化”推動滲透率提升，另一方面“單車多顆化”成為更重要的推動因素，而成本已從“斷崖下降”轉向“接近底部”，行業已進入“價穩量升”的良性發展階段；從產業趨勢看，激光雷達近半年最大趨勢是自研芯片升維，技術路徑朝著數字化和芯片化方向演進。

游戲：維持行業景氣向上判斷，頭部集中與AI賦能構成核心投資主線。2025年中國游戲市場實際銷售收入達3507.89億元（同比+7.68%），用戶規模突破6.83億，但增長驅動力已從“用戶紅利”切換為“ARPU提升”，結構性分化持續深化：自研收入增速（+11.64%）顯著跑贏大盤，頭部長青IP與爆款新品貢獻絕大部分增量，中長尾產品生存壓力加劇。

小程序游戲異軍突起，2025年收入達535.35億元，成為最大結構性增量。客戶端游戲受益于頭部長青產品及熱門手游PC端同步發行，收入同比大幅增長14.97%。

AI整合能力正成為頭部集中的新護城河，約60%的中國游戲工作室已將生成式AI納入開發流程，頭部公司因AI基礎設施投入形成的效率優勢正進一步拉開與腰部廠商的差距。展望2026年，版號供給持續釋放、AI效率革命、出海文化破圈三大驅動共振，行業整體景氣度有望延續，但競爭烈度亦將抬升，頭部集中是確定性最強的趨勢，建議重點布局具備AI研發壁壘與全球化能力的頭部廠商。

文娛：短視頻以AI視頻模型為核心，從“技術競賽”轉向“商業化元年”，汽水音樂帶來音樂行業格局再分化，靜待競爭拐點。2026年是AI視頻商業化元年，快手可靈已率先驗證收入，2026年預計ARR超3億美元，字節Seedance 2.0更強在抖音/剪映/火山的生產-分發閉環，優先關注廣告、短劇、AI漫劇落地進展。AI視頻生成是大的產業變化趨勢，目前AI滲透率仍然非常低（個位數），相較競爭更重要的一定是行業滲透提升進展，遠遠未到分蛋糕的時候，從這個維度看，Seedance帶來的是頭部玩家共同做大盤子。其次，基于模型能力側重點和各公司戰略，在市場、人群、生態場景方面各家存在錯位競爭，非零和博弈。

2025年以來中國在線音樂行業最重要的邊際變化，不是騰訊音樂與網易云音樂之間的再平衡，而是汽水音樂依托抖音生態完成用戶規模躍遷，推動行業從“雙強對峙”進入“新三足鼎立”階段。我們認為經過盜版橫行、正版化、獨家版權、到非獨的漫長發展，國內的在線音樂已經是一個高競爭壁壘的成熟行業。汽水雖然背靠抖音的強大流量增長亮眼，卻并未對行業既有的版權與付費壁壘形成所謂“降維打擊”，更多是找到了自己音樂領域的生態位。因此我們認為汽水音樂的崛起，并非直接爭奪存量用戶，更重要的是推動音樂市場的結構性分層，并進一步擴大了整體用戶規模。

美股科技：敘事范式從"信仰溢價"切換至"商業化兌現"，板塊內部劇烈分化加劇，聚焦分發護城河與資本開支回報確定性。進入2026年，投資者不再問“你有沒有AI”，而是問“你的AI帶來多少收入”，大型AI公司股價相關性已從80%驟降至20%，標志著市場正在嚴格區分不同AI邏輯的受益與受損方。當前面臨三重結構性壓力：一是多個高投入預訓練模型核心能力趨同，創造行業層面的重復性沉沒成本；二是DeepSeek以約560萬美元訓練成本顛覆“高投入=高護城河”邏輯，證明壓縮效率本身可被顛覆；三是AI資本開支競賽進入“無法退出”的囚徒困境，前五大超大規模廠商2026年CapEx預估上調至約7500億美元，而AI服務2025年僅帶來約250億美元收入，ROI兌現時間線成為估值框架中最關鍵變量。

個股層面，谷歌憑借Gemini 3模型重置市場認知、搜索收入同比+17%、云收入+48%且積壓訂單環比+55%至2400億美元，分發護城河（Gemini月活超7.5億、與蘋果合作覆蓋約25億設備）最為堅實；亞馬遜AWS AI年化收入突破150億美元，自研芯片（Graviton/Trainium）年化超200億美元，具備DeepSeek效應下最強成本控制空間；微軟Copilot付費份額六個月內從18.8%跌至11.5%，短期商業化滯后但"雙層貨幣化"結構（M365訂閱+Azure算力）仍具中長期價值。建議超配分發能力明確、CapEx-收入關聯性可驗證的標的，規避純基礎設施投入型公司。

Adtech：程序化廣告市場正經歷深刻"去水分"，預算從OpenWeb向In-App閉環平臺遷移，具備一方數據飛輪與算法壁壘的平臺將持續受益。OpenWeb程序化廣告市場處于結構性萎縮（年增速僅約3%，遠低于圍墻花園的10%+），根源在于委托代理關系導致的利益不一致——廣告主每投入1美元僅0.45美元到達發布商，MFA（Made for Advertising）網站流量占比雖從高峰期30%-40%回落至15%-20%，但仍侵蝕廣告效率；后Cookie時代UID 2.0等替代方案覆蓋面受限且多方利益協調困難，OpenWeb信號缺失問題加劇。

預算遷移的核心受益方為具備一方行為/交易數據的閉環平臺，AppLovin憑借AXON 2.0 AI引擎已建立算法壁壘，2025年全年營收54.8億美元（同比+70%），調整后EBITDA利潤率高達82%，電商自服務平臺已小范圍內測，僅約1.3%的可用廣告印象通過AXON系統貨幣化，滲透空間巨大，但需關注SEC合規調查風險；Unity經歷戰略重組后Vector AI廣告引擎實現質變，在Strategic Grow營收中占比接近80%，連續三季度環比中雙位數增長，Q2 Runtime數據集成將啟動“復利飛輪”，困境反轉邏輯確立但確信度低于AppLovin。展望后市，數據資產在隱私監管趨嚴背景下的邊際效用遞增，圍墻花園間的數據交易機會將催生新的價值分配格局，建議重點配置算法壁壘深厚、商業化路徑清晰的頭部Adtech標的。

風險提示：

業務發展不及預期：業務市場競爭格局仍處于較快變化階段，我們對行業的判斷很大程度上是基于主觀預期，而市場競爭加劇可能影響相關業務的表現，使預期與實際業績產生偏差。

行業增長不及預期：高基數、需求透支下行業增速可能有所放緩。產品發布帶來短期需求爆發，但這類需求的長期可持續性仍有待驗證。

監管不確定性：業務涉及多個國家和地區，同時滿足不同國家的監管要求及潛在的變化會對業務產生一定不確定性的影響。

技術風險：大模型的部署和維護可能涉及技術上的挑戰。需要強大的計算資源和存儲能力來支持大模型的運行，這可能會增加成本。此外，大模型的訓練和更新也需要大量的時間和人力投入。

商業落地風險：由于大模型業務處于探索期或成長期，業務模式尚未成熟，同時宏觀、行業環境可能發生變化，因此當前時點對未來的預判多數依賴上述環境變化不大或基本穩定的假設。大模型相關的監管尚未明確，可能涉及一些數據隱私、數據偏見、濫用等的法律風險。

其他風險：消費復蘇節奏；宏觀經濟及社零增長疲弱；美聯儲加息進程超預期；行業監管風險；中美關系發展的不確定性；中概股退市風險。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或對于具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應自行承擔據此進行投資所產生的風險及后果。

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