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澤布替尼的2026年Q1數據出來那一刻，有人皺了眉。

季度全球收入10.95億美元，同比增長38%——看起來很驚艷。但2025Q4是11.46億美元。環比下滑了4.5%。問題出在哪了？

此外，百濟神州今年也是非常重要的一個里程碑，索托克拉馬上要美國上市了，一線聯用治療CLL馬上要讀出關鍵次要臨床終點數據，如果能直接拿這個數據申報上市成功那就是血賺。

這也是本文的核心問題：如果澤布替尼單藥已經開始逼近平臺期，那百濟的下一個營收引擎在哪兒？索托克拉？CDAC？還是它花重金布局的實體瘤管線？

01

增長飛輪仍在，但斜率在變

先看數字，環比已經開始下降了。

管理層給出了三層解釋，逐一掰開來看。

季節性因素（deductible reset效應）：美國處方藥市場Q1歷來是淡季，患者年初自付額重置，部分處方推遲或壓縮。這在慢性病口服藥市場是普遍現象，有歷史數據支撐，并非無中生有。

約$20M的非經常性gross-to-net利好消退：2025年Q4存在一次性凈價改善，Q1自然歸零。剔除后，實際環比降幅約2.5%，接近純季節性區間。

滲透率高位效應：美國市場的份額滲透率已處高位。澤布替尼在CLL、WM、MCL等已獲批適應癥上已是市場領導者，邊際新增處方空間確實在收窄——這是任何成熟產品必須面對的市場問題。

客觀上來說，Q1環比下滑的主因確實是季節性疊加一次性利好消退，當前尚無有力證據指向競爭性侵蝕。但美國市場滲透率的結構性瓶頸正在逼近，這是澤布替尼中長期增長敘事必須坦然面對的事實。

澤布替尼在美國已擁有五項獲批適應癥（CLL、WM、MCL、MZL、FL），在全球80+個市場取得上市資質，全適應癥覆蓋堪稱豪華陣容。

歐洲是未來3年內最確定的邊際增量貢獻市場，但報銷周期是這張牌打出來需要多久才能見效的核心變量——不少歐洲市場從獲批到主流報銷覆蓋，往往需要2-3年的談判周期。

百濟的下一個5年的核心商業化增長敘事，說簡單也簡單：可以被壓縮成一個公式：

三條腿踩在同一個百濟最擅長最成熟的field：B細胞惡性腫瘤。商業化團隊可以完全復用，學術推廣基礎共享，邊際推廣成本極低。

02

拆一下血液瘤管線

索托克拉（BGB-11417）是澤布替尼的最佳搭檔，也是百濟“ZS固定療程”敘事的核心分子。相較維奈克拉，索托克拉在設計層面有三項可量化的改進：

分子設計層面的優化，已經轉化為臨床信號。BGB-11417-101的數據放在一起比較格外顯眼：

（其中ZS為單臂、非隨機數據，對比僅供參考）

uMRD 91%，死亡相關TEAE 0%——這兩個數字放在一起，確實驚艷。但有一點要注意到：隨訪時間31個月，是所有對照方案中最短的。并且這是單臂、非隨機數據。CLL這種目前已經接近慢性病的血液瘤，未來還需要更大的三期臨床驗證。

不過好消息是，索托克拉馬上在美國上市啦。索托克拉美國PDUFA在2026年Q2，初始適應癥R/R MCL。美國MCL年發病約3,000-4,000例，后線患者池更小，上市初期不應對收入體量抱有過度期待是真的。更大的戰略意義，還是培養醫生的用藥習慣，提升在美國眾多社區醫生中的知名度，并得到KOL的宣傳。

三期聯用治療CLL這一最關鍵臨床的研究，2026年ASCO上，馬上就要讀出關鍵次要終點數據：uMRD。2026年Q3 IDMC將審查uMRD數據。當然，公司明確表示PFS才是支持監管批準的主要終點，uMRD是探索性讀出。拿uMRD去申請CLL獲批說實話沒這個先例，但如果是等mPFS數據讀出，CLL現在是慢性病，這又是一線治療，等待的時間成本太高。這算是這個療法目前一個比較尷尬的局面吧。如果FDA能開綠燈，用uMRD數據批掉，那百濟可以說是血賺了。

此外，一季報業績會中，禮來的Pirtobrutinib（匹妥布替尼）被作為競爭者反復提到。禮來的核心論點：在BRUIN CLL-314中，Pirtobrutinib在初治患者中相比伊布替尼顯示76%的PFS風險降低；在復發難治BTK抑制劑初治患者中PFS風險降低27%。

歐雷強在電話會上給出的解釋是這樣的。

短期內，匹妥布替尼對澤布替尼的實質挑戰有限，其臨床定位更可能是BTK抑制劑耐藥后的后線選擇性治療，而非一線替代。但還是需要持續追蹤：一旦禮來的RCT數據隨時間成熟、隨訪延長，競爭格局有可能變得更加棘手。

不過好在百濟目前握著血液瘤全球最頂尖的王牌：CDAC——BGB16673，簡單來說是把protac作為子彈頭的ADC。

作為全球進展最快的BTK降解劑，它可以覆蓋C481S等共價BTK抑制劑耐藥突變及非共價BTK抑制劑耐藥突變——說白了，就是給所有用過BTK抑制劑最終耐藥的患者，留了個萬精油療法。

CaDAnCe-101 II期研究中，200mg劑量組在重度預處理（中位3-4線）的復發/難治CLL患者中，ORR達94.4%（注：樣本量較小，數據來自管理層電話會議披露，尚未經同行評審），緩解深度隨時間增加。

臨床開發策略上，百濟同步推進三條3期軌道（302全球、303中國、304頭對頭vs. Pirtobrutinib），并計劃2026年下半年遞交加速批準申請，目標ORR門檻約50-70%。

BGB-16673是百濟血液瘤“三駕馬車”成立的關鍵一環。目前來看好處是它在后線治療的臨床相當穩，也正因為此，它從一個很好的敘事轉化成護城河的可能性非常高。

03

實體瘤的野望

BGB-B2033（GPC3×4-1BB雙抗）是百濟在實體瘤方向目前進展比較靠前，而別比較有意思的資產的資產，進度上，從2024年9月首次人體研究啟動，到2026年4月潛在關鍵性研究首例患者入組，只用了19個月，在全球HCC實體瘤臨床開發中極為罕見。當前已經累計入組200例以上患者，該藥2026年3月FDA剛給了孤兒藥認證。

關鍵性研究目標入組約120例HCC患者，入選標準為確診晚期、既往經過晚期系統治療、Child-Pugh A級、GPC3組織可檢測。主要終點為IRC評估的ORR，次要終點包括DOR、PFS、OS及安全性。

2026年ASCO數據是市場真正檢驗這個項目的時刻。需要重點關注的三個維度：后線單藥ORR及DOR的絕對值水平；安全性信號，尤其是肝毒性（4-1BB激動通路在歷史上已有多次因肝毒性致項目終止的案例，這是通路層面的已知風險，非常重要的安全性問題）；以及聯合替雷利珠單抗+貝伐珠單抗一線組合的初步有效性信號。

百濟把19個月的開發速度重點討論，這確實值得討論——因為能快速推進到關鍵性研究，說明劑量爬坡期安全性信號可接受、內部決策效率高。ASCO上會讀出它的臨床I期數據，并且不是poster，是口頭報告，還是很值得期待的。

這里有一件市場還沒有充分討論的事。

2025年，百濟終止了MAT2A抑制劑（BGB-89894）的研究——原為與石藥合作的BD引進項目，1億刀首付款的沉沒成本。但同時，PRMT5抑制劑（BGB-58067）仍在推進，已啟動聯合替雷利珠單抗+化療治療一線NSCLC的臨床試驗，預計2026年下半年公布首批數據。

這兩個分子在機制層面高度關聯：

兩者聯用的“合成致死”協同敘事，在學術層面有明確機制依據。MAT2A研究的終止，客觀上削弱了百濟構建“PRMT5協同抑制”完整方案的邏輯完整性。管理層對外解釋為數據驅動決策，但我們仍然會有疑問：PRMT5單藥在未篩選人群中的獨立有效性信號是否足夠有力？后續如何填補協同機制缺失的空白？

這是百濟實體瘤管線中一個尚未被充分討論的邏輯斷點。2026年下半年PRMT5首批數據，是驗證其能否獨立成立的第一個真正有信息量的節點。

近來引進的BON-110也同樣值得一提。

BON-110（PD-1×VEGF-A×CTLA-4三抗）來自與華輝安健的BD合作，預計2026年6月進入首次人體研究。相比當前主流的PD-1×VEGF雙抗（以ivonescimab/AK112為代表），額外引入CTLA-4靶點的戰略意圖清晰：雙重檢查點阻斷在NSCLC和黑色素瘤中已有歷史陽性數據，疊加VEGF通路協同，理論上可延長OS，形成差異化競爭壁壘。

機制上是漂亮的。問題在于CTLA-4：

管理層在Q&A中表示“臨床前數據顯示可在保留療效的同時減少安全性風險”——這是標準的IND階段敘事，離臨床驗證有相當的距離。BON-110的真正價值兌現窗口至少在2028年之后，首次人體研究的劑量遞增安全性數據（預計2027年前后）才是第一個真正有意義的信息節點。把它放進當前估值貢獻里，屬于過于樂觀的定價。

未來一年百濟神州有眾多數據讀出的核心節點，整理表格如下：

結語：百濟神州是中國創新藥出海敘事中最成功的范本——澤布替尼已經在全球市場證明，中國創新藥可以真正與Big Pharma正面競爭并取勝。血液瘤的錢，是百濟最確定的錢；“ZS+CDAC”的三駕馬車邏輯在機制上是通的，商業化復用效率極高。

但實體瘤的故事是另一回事。每季度7億美元左右量級的研發投入在持續燃燒，GPC3雙抗、PRMT5抑制劑、BON-110三抗，以及一些ADC——這些資產的價值兌現窗口都不在近前。ASCO 2026是第一個真正的檢驗時刻。

讓我們靜靜期待。

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