作者/質子

編輯/嘉嘉

近日，在時隔十個月后，國內AI全病程管理平臺微脈再次向港交所提交招股書，希望通過本次IPO融資能夠提升自身AI能力、擴大全病程管理服務范圍……如果能夠成功上市，微脈將成為“AI全病程管理第一股”。

從招股書上看，微脈確實有很多光環：十年獲得七輪融資、全病程管理市場位居行業第三、率先推出健康管理智能應用CareAI……

但在沖刺“AI全病程管理第一股”的背后，卻是頻繁高額融資的對賭協議，而從目前來看，微脈存在主營業務增長緩慢、持續虧損等問題，這也意味著微脈的上市之路并不容易。

【1】微脈抓不住“全醫程”風口

“人民群眾對醫療健康服務需求發生了‘質’的變化，多層次、多樣化、個性化的需求逐漸增加”，2023年12月，在接受新京報專訪時，微脈創始人兼CEO裘加林信心十足，他認為面向全人群提供全方位、全周期的醫療健康服務成為新的經濟增長點，而微脈將是這一趨勢的受益者。

裘加林的判斷沒有錯，全醫程領域有著政策和市場的雙重利好因素：

政策上，《健康中國2030》戰略明確要求強化公共服務，鼓勵醫療體系發展醫療防治康管的全鏈條服務；市場上，隨著老年人口規模的增多，心腦血管等慢性病患者增加，對以預防康復為主的全病程需求增加。

雙重疊加下，全醫程管理呈現爆發式增長，智研咨詢在報告中顯示：全醫療管理將從2020年的163億元增長到2030年的3654億元，十年時間增長將超過22倍。

也正是憑著這樣的時代紅利，微脈一度成為資本市場上的明星企業，從2016年至2025年的十年內，微脈共獲得百度資本、經緯中國、源碼資本等一線VC在內的七輪融資，成為AI醫療領域的獨角獸企業。

微脈被市場給予了很高的希望，堪稱是天時地利人和，但起點高、資源強的微脈卻沒有站在全病程管理的時代紅利之上。

財報數據顯示：2023年至2025年，微脈虧損額分別為1.5億元、1.93億元、2.9億元，三年累計虧損達6.33億元，遲遲無法盈利。

更為重要的是，微脈的收入結構，2025年，微脈整體營收為8.63億元，全病程管理業務營收為5.29億元，營收占比從2024年的70%下降到61.3%，而醫療健康產品銷售和保險經紀服務業務占比則直接從30%上升到了近40%。

（來源：微脈招股書）

從持續虧損和主營業務營收的占比上來看，在這波全醫程管理的大潮中，微脈不僅在財務上沒有跑通業務實現盈利，其業務結構中，全病程管理業務的營收貢獻正在大幅度下降，醫療健康產品銷售和保險產品銷售占比逐步上升。

這家被資本和行業視為明日之星的獨角獸企業，為什么在全醫程管理的賽道上沒有跑出來？

【2】AI敘事下極差的醫療體驗

在微脈的IPO敘事中，“AI+全病程管理”是其此次IPO的核心，在微脈APP上，其主打功能共有“去掛號”“問專家”“專病管理”三大功能，這樣的功能模塊設置，說明微脈的服務涵蓋診前、治療中、出院后復查、康復和隨訪等服務。

理想很美好，但在患者端微脈的用戶體驗并不好。

以患者最常用的掛號為例，招股書顯示：微脈已與188家醫院建立較深合作，另有超過4800家醫療機構和醫院接入其病歷調閱和系統連接網絡。

司庫財經發現，在微脈APP搜索“發燒”，北京地區，只能檢索出北京中醫藥大學東直門醫院、北京航天總醫院、北京弘醫堂中醫院三家醫院，搜索“寶寶發燒”更是顯示沒有本地醫院。

對此，司庫財經表示質疑，作為一家要為全國醫療系統提供全病程管理的AI醫療平臺，在醫療資源最發達的北京，微脈為什么連最基礎也是最剛需的掛號都沒有辦法提供？

除了醫療資源不足外，微脈APP醫生和患者資源不足，互動率較低。

微脈APP首頁“專科服務”中，稱其已經為16961889人提供服務，涵蓋中醫調理、寶寶健康、內科、男性健康、婦科健康等。

數據看著很不錯，但司庫財經發現，患者問診量極低，以熱門的“寶寶健康”為例，推薦的醫生中，昆明市兒童醫院主任醫師鞠劍波咨詢量為1458人，首都醫科大學附屬北京同仁醫院兒科張偉令咨詢量為126人，北京航天總醫院兒科門診溫鴻飛咨詢量為90人。

（來源：微脈APP）

不止兒科，熱門的婦科健康領域，微脈推薦的醫生中，北京航天總醫院婦科主任醫師康程咨詢量為21人，首都醫科大學附屬北京天壇醫院婦科趙衛紅咨詢量為27人。

要知道，微脈APP不是一個近兩年才出現的新產品，在2015年就已經正式上線，擁有十一年的產品歷史，這意味著主打的專科服務中，日均咨詢量僅為4283人。

更為主要的是，在全病程管理中的慢性病護理業務中，微脈也存在競爭力不足的問題，如慢性病定期需要打針，微脈APP上護士上門打針費用為171元/次，包含耗材，而同樣的服務在京東平臺上僅為69元/次，此外京東還提供換藥、拆線、拆釘等服務。

（來源：京東）

可以說，不論是從醫療資源的整合、內部運營數據，還是同京東健康等友商的對比來看，如今的微脈不論是業績還是服務能力，都已經遠遠落后。

【3】對賭日期臨近下的沖刺上市

本次沖刺港股，微脈對外表示稱其募資將用于強化其“AI+醫院合作”的雙核優勢，并拓展醫療生態。但對外界看來，微脈的IPO更像是一場不得已的“自救”。

據招股書：若微脈醫療未能在規定期限內成功IPO，或IPO失敗，前期投資者有權要求公司贖回其持有的股份。

（來源：招股書）

而這對微脈來說是一個巨大的風險點；

首先是時間上，據招股書顯示，投資機構等股東給微脈IPO的截止日期是首次提交IPO日期后18個月，據了解，2025年6月，微脈首次向港交所提交IPO，據此計算，該截止日期為2026年年底，如果IPO失敗，微脈將從此前七輪投資者手中贖回相應股份。

其次是贖回金額上，據招股書顯示：報告期各期末，微脈流動負債凈額已從18.96億元膨脹至24.01億元，其中負債暴增的主要原因是合并資產負債表中可轉換可贖回優先股按公允價值計入損益的金融負債。

據此推算，一旦IPO失敗，微脈將要向投資機構股東支付約為5億元左右，而目前微脈持有的現金及等價物為1.60億元，根本不足以支付對賭條約。

對于這樣的狀況，華夏時報在《營收破8億元虧損擴至2.9億元，微脈“AI+醫療”故事為何難掩人力重資產底色？》報道中評價稱：資本的對賭條款像一根綁緊的“絞索”正步步緊逼，現金及等價物顯然只能視為“杯水車薪”的緩沖墊。

可以說，本次微脈IPO能融資多少已經變得不重要，重要的是能不能在2026年底這個時間節點前完成IPO。

而一旦不能在2026年底完成IPO上市，對于微脈來說，要面對的是，持續虧損情況下巨額的負債。

而在目前微脈日均四千多人的咨詢量、醫院覆蓋面和京東健康等友商的沖擊下，資本市場還愿意為微脈“AI+全病程管理”的故事買單嗎？

在“AI+全病程管理”這條充滿政策紅利與市場想象的賽道上，微脈無疑曾是最被寄予厚望的明星選手。然而，光鮮的融資履歷與宏大的敘事背后，卻是持續擴大的虧損、主業增長的乏力、用戶體驗的短板，以及一張日益逼近的對賭“絞索”。

2026年底的IPO大限近在眼前，資本還會為這場高開低走、負重前行的“自救式”上市繼續買單嗎？答案或許不在招股書的數字里，而在患者、醫生與市場對它的真實選擇中。