庫瑪已經很久沒打開Keep了。在她的手機里，Keep灰色圖標的應用軟件被擠到最后一屏，和那些不再使用的軟件堆在一起。

偶爾刷小紅書，看到有人曬出Keep新的聯名獎牌時，庫瑪還是會點個贊，但也僅僅是點贊而已。她向鹽財經表示，“現在出的聯名IP很少有我喜歡的”。

像庫瑪這樣的用戶，Keep在2025年一年就流失了超過800萬。而從2022年的月活用戶巔峰3639萬算起，Keep三年累計蒸發近1500萬，近乎腰斬。

所以我們看到，這家做了十一年健身生意的公司，在去年交出了一份矛盾的成績單：

營收少了，用戶跑了，卻賺錢了。

前段時間，Keep（HK:03650）發布2025年度業績公告。過去一年，Keep總營收16.37億元，同比下滑20.7%；經調整凈利潤2521.6萬元，成立以來首次全年盈利；毛利率升至52.2%，連續第三年增長。

（Keep（HK:03650）發布2025年度業績公告。過去一年，Keep總營收16.37億元，經調整凈利潤2521.6萬元）

可是，財報發布后，Keep股價一路下探，觸及2.86港元歷史低點，市值較上市初期縮水近九成——好不容易賺錢，股價卻跌了，資本市場的微妙反應，說明市場對Keep這份成績單的態度。

用戶在流失，資本在用腳投票，剛剛扭虧為盈的Keep陷入了困境，尤其是今天，養成健身習慣的人群數量還在持續攀升。健身中國國家體育總局發布的《2025年全民健身活動狀況調查公報》顯示，中國7歲及以上居民經常參加體育鍛煉人數比例為38.52%，較2015年和2020年分別提高4.6和1.3個百分點。

對于剛剛邁入第二個十年的Keep來說，其正面臨一道繞不開的問題：省錢能救命，但一直省下去能換未來嗎？

砍掉它們，擠出利潤

每進賬100元，Keep只賺1.5元——財報中2521.6萬元的凈利潤，折算成凈利率不過1.5%。

這樣的盈利數據，對中國大部分的互聯網公司來說，幾乎可以忽略不計。但對Keep而言，這個數字的意義不在于金額的多少，而是標志著，Keep第一次證明自己，可以不靠融資活下去。

細究財報可以發現，這筆利潤并非源于營收的增長，而是靠“省”。

財報顯示，2025年Keep的總營收減少了4.29億元。與此同時，總營業成本從11.00億元降至7.83億元，減少了3.17億元；銷售及營銷開支從7.58億元降至4.39億元，減少了3.19億元。

（2025年Keep的總營收減少了4.29億元）

單就這兩項合計，僅成本和營銷費用就削減了6.36億元，遠超營收下降的金額。中間的差額，就是那筆來之不易的盈利。換句話說，Keep不是多賺了錢，而是少花了錢。

如果這只是單純的極限降本，那么海綿里的水總有擠干的一天。Keep的財報給出了另一個信號——毛利率從46.7%升至52.2%。

連續三年毛利率增長，說明它不只是在砍成本，還在主動重塑收入結構。營收下滑主要來自兩個主動選擇：

一是剝離低毛利的家用大器械、智能手環等硬件品類；

二是收縮2024年爆款IP賽事即獎牌業務的營銷投入。

兩者的共同邏輯是，把燒錢買來的表面規模還給市場，留下能夠生產利潤的核心業務。

互聯網產業分析師張書樂對鹽財經表示，Keep本質上是通過降本增效的方式，砍掉過去瘋狂擴張市場的燒錢路徑，針對既有高黏性用戶進行健身帶貨而獲得了首次盈利。

這種轉型的邏輯并不難理解。當獲客成本持續攀升、用戶生命周期價值難以覆蓋獲客支出時，減少投入反而是理性的選擇。

2021年，Keep的銷售及營銷開支占營收的六成，意味著公司每賺100塊錢就要花近乎60塊錢去拉新和推廣。到2025年，這一比例已降至26.8%。公司的經營模式正在從“燒錢換增長”轉向“節流求生存”。

模式切換的賬面成效是清晰的，但省錢的邏輯有個天花板——海綿里的水，終有擠干的一天。

消失的800萬用戶與“獎牌經濟”

對于互聯網企業而言，用戶規模是一切商業想象力的基礎。

Keep月活從峰值3639萬跌至2177萬，三年累計流失近1500萬。其中，僅2025年一年就流失800萬人。

單憑這個數字，足以拉響大多數平臺的經營警報。但Keep相當淡定。它在年報中主動解釋，稱流失的是“熱點驅動的低頻用戶”，留下的是“具有穩定運動習慣的核心人群”。

也就是說，Keep并非被動失血，而是主動“出清”。

數據確實在印證這個說法。2025年，會員滲透率從10.6%升到了12.6%，每位活躍用戶平均每月貢獻的收入從5.8元漲到了6.3元，日活躍用戶的運動率提升了5.3%，次日留存率也提高了2.7個百分點。

（2025年，會員滲透率從10.6%升到了12.6%，每位活躍用戶平均每月貢獻的收入從5.8元漲到了6.3元。）

留下的人更愛在平臺上運動，也更愿意為平臺花錢。

張書樂將這一策略比作1000個鐵桿粉絲邏輯。用戶總量下降，但留下的人更愿意消費、更高頻使用。這樣的策略在商業邏輯上成立，但其風險在于，如果核心用戶群體無法持續擴大，平臺的增長天花板將迅速顯現。

那么，2025年流失的800萬用戶，是被什么帶來的，又是被什么帶走的？答案指向其獎牌業務。

Keep的獎牌業務，始于2016年的虛擬體育賽事。彼時，用戶完成線上跑步挑戰后可獲得虛擬勛章，形式相對樸素。真正迎來爆發式增長始于2021年，Keep將賽事與IP聯名深度綁定，推出實體獎牌。2022年，平均月活躍用戶3639萬人。

獎牌的經濟效益，在2023年達到頂峰。相關數據顯示，2023年Keep線上會員及付費內容收入同比增長11.4%至9.96億元，主要驅動力正是虛擬體育賽事中的實體聯名獎牌。

Keep與三麗鷗、蠟筆小新等IP合作，將一枚39元的獎牌做成了運動界的“谷子”。小紅書相關筆記超5萬篇，抖音話題播放量高達22.2億次，社交裂變效應極強。

（Keep與三麗鷗等IP合作推出的獎牌）

甚至，社交平臺上還衍生出“代跑”業務——用戶花錢請人代完成運動目標，坐等獎牌寄到家。有商家在閑魚等平臺公開提供代跑服務，價格從幾十元到上百元不等。

用戶庫瑪告訴鹽財經，她最初被Keep吸引，就是因為獎牌。

“我是二次元愛好者，會買谷子、吧唧（徽章），Keep的獎牌非常漂亮，可以當‘谷美（通過裝飾品、支架、收納盒等物品對谷子進行美化的行為或道具）’。”庫瑪跑的第一塊是Keep與《封神》聯名的姬發，后來又為卡牌游戲《代號鳶》的角色買了單。

但庫瑪也向鹽財經坦言，僅靠聯名的IP，推動她購買的欲望也很有限。“有的時候還是要看做工。但獎牌作為谷美，它必須漂亮，最起碼不能丑。”她對Keep與手游《世界之外》系列的工藝評價不高：“那種無臉的徽章，沒做好。”

（網絡上關于Keep與手游《世界之外》系列的工藝評價不高）

庫瑪的消費軌跡，精準還原了Keep獎牌業務的爆發與退潮。

業務初期，用戶為IP、為顏值、為收藏沖動付費，但熱情會隨著做工、審美和新鮮感衰減。一旦IP熱度退潮、設計不再驚艷，或者用戶想要的獎牌都集齊了，留下來的動力便迅速消失。

艾媒咨詢數據顯示，中國谷子經濟呈現穩健增長態勢，2025年市場規模達到2021億元，同比增長19.7%，正式邁入兩千億量級。那么，Keep聯名獎牌的問題不在于市場，而在于獎牌本身。它是一個外部激勵，而非內部粘性。

（艾媒咨詢發布的《2025年中國潮玩行業發展與用戶行為調查》顯示，2025年中國谷子經濟市場規模達2021億元，預計2026年將攀升至2265億元，潮玩已從小眾興趣逐漸走向大眾市場。）

當IP熱度退潮、用戶收集欲得到滿足時，Keep需要回答一個核心問題——除了獎牌，還能用什么讓用戶留下來？

Keep也意識到了這一點，2025年，Keep主動收縮了近40%的獎牌賽事營銷投入，將資源轉向AI和核心消費品業務。線上會員及付費內容收入從9.18億降至6.80億，降幅25.9%。

那些曾為了玉桂狗、庫洛米甚至花錢找代跑的年輕人，正在悄然離去。這是一次主動止血，也是一次被迫的戰略轉型。

成為中國版迪卡儂？

在獎牌熱潮褪去、線上付費收入持續下滑的背景下，Keep的自有品牌運動產品的業務正在承擔越來越重要的角色。

2025年，Keep的自有品牌運動產品收入7.78億元，收入減少近兩億，但毛利率從提升了4.1%。

（2025年，Keep的自有品牌運動產品收入7.78億元）

少賣兩億元，毛利卻更多。反差背后反映出，Keep消費品業務的方向性調整。它改變了“多就是好”的經營模式，只賣對的產品。

過去，Keep的消費品業務像一個“雜貨鋪”：瑜伽墊、跑步機、蛋白粉、運動內衣、智能手環、家用大器械……

可以說，什么都想賣，品類鋪得比迪卡儂還寬、還廣。

但問題在于，高毛利的裝備、服飾與低毛利的智能硬件、大器械混在一起，后者雖然撐大了營收數字，卻因為重資產、高物流成本和激烈的價格戰，拖累了整體盈利。

（有網友在社媒分享自己購入的Keep瑜伽墊和動感單車）

于是Keep主動做起了減法，縮減家用大器械、手環等低毛利重資產品類，將資源向運動裝備傾斜。

Keep創始人王寧在2026年3月的業績電話會透露，調整后運動裝備核心產品毛利率從40%提升至55%，服飾從45%提升至60%，部分食品品類毛利率達到70%。

不卷低價包郵，也不追四位數高定價，堅守專業器械的基礎款，在設計和體驗上給出超出同價位產品的價值。Keep在消費品上的發展策略，與迪卡儂的產品定位邏輯產生共鳴。

Keep能走這條路，關鍵在于它獨有的“內容引導消費”閉環。Keep里面的健身課程，也是消費入口。用戶在Keep上完成訓練后，系統會根據運動數據推薦合適的裝備。練完瑜伽課推薦瑜伽墊，完成力量訓練推薦啞鈴……

（Keep將健身課內容與自家運動產品進行打通，買單的消費者不計其數）

內容即場景，場景即消費的閉環，是Keep區別于純運動品牌的核心競爭力。更關鍵的是，Keep的核心用戶群體正在發生結構性變化。

Keep基本盤的七成是30歲以下用戶，女性用戶略多于男性，主要集中在一二線城市和新一線城市。這群用戶有較好的運動心智和成長性的消費能力，但他們的消費習慣也呈現出明顯的“質價比”偏好，即他們愿意為專業、設計、品質支付合理溢價，但不愿意為品牌信仰支付過高溢價。

這恰好契合了Keep高性價比的策略，但也意味著，Keep很難像lululemon那樣獲得品牌溢價，利潤率的天花板相對較低。

晶捷品牌咨詢創始人專家陳晶晶一針見血地向鹽財經指出，健身器材很少壞，并非高頻的替換品，競爭極為激烈。“傳統制造業的利潤整體偏低，但Keep作為從互聯網起家的公司，如果將重心從毛利率具備50%左右水平的訂閱業務，全部向低利潤消費品偏移，這個方向值得審慎。”

分析師張書樂也認為，Keep缺乏護城河，它推薦的運動裝備，哪怕是自有品牌，也面臨來自各類智能穿戴設備和國潮運動品牌的平替威脅。

AI教練，是出路嗎

Keep成立十周年時，創始人王寧在2025年2月發了一封內部信，信里最核心的一句話是：All in AI。

一個月后，AI教練“卡卡(Kaka)”上線Keep。2025年上線的AI教練“卡卡”，不只是聊天機器人，而是一個試圖解決線上健身核心痛點——動作糾正的AI產品。

從底層邏輯看，AI與Keep的結合是其獨特的增長點——健身的核心痛點不是內容匱乏，而是個性化指導的缺失，用戶需要的不僅一段視頻，而是一個懂自己身體、能糾正動作、能動態調整計劃的私教。

這個邏輯，消費者陳晶晶深有體會，她告訴鹽財經，即便跟著線上博主練習，她每周仍要回到私教課，多次修正動作，才能建立肌肉記憶。如果Keep能通過AI大規模識別發力錯誤、提供動作矯正，再疊加運動前準備和運動后拉伸的深度服務，會是極具競爭力的產品。

AI教練的商業邏輯也成立，線下私教成本決定了它只能服務少數人，AI理論上可以以極低邊際成本提供類似體驗，精準承接“有意愿、有預算、但沒時間上私教”的中間層用戶。

（線下私教成本決定了它只能服務少數人/顧薌·AI制圖）

Keep的數據積累，是這套邏輯的底氣。截至2025年底，平臺累計運動記錄超過140億條，AI用戶運動檔案已沉淀為涵蓋17類標簽、700余項指標的全景特征圖譜。AI教練卡卡已經為130萬用戶生成了個性化訓練計劃，語音陪跑調用超2100萬次，識別了350萬張食物照片。

更關鍵的是，AI功能次日留存率高達69%。這個數據意味著用戶不僅是嘗鮮，而是將其納入日常工具使用，這是平臺最稀缺的東西——習慣。

當然，從AI功能到AI驅動的商業變現，中間還需走相當長的路。但在消費品受制于利潤天花板、獎牌經濟完成階段性的使命之后，AI或許是Keep省出來的時間窗口里，最具想象空間的那張牌。

對于Keep來說，盈利不是終點，而是一張重新上桌的入場券。Keep用“節食”的方式交出了第一份盈利，但節食只能救一時，救不了長期。從燒錢換增長，到省錢求生存。

這一輪調整為它贏得了喘息時間，也暴露了真正的問題。當規模收縮、獎牌退潮，如何找到并堅持長期主義方向？下一個增長引擎在哪里？

消費品的天花板清晰，AI的商業變現路徑尚遠，核心用戶群體的天花板也正在接近。那么Keep接下來要證明的，不只是活下去，還要活得好，需要服務好留下來的人，并找到拓寬更多愿意留下來的新人。

在一條長坡厚雪的賽道上，能堅持跑完自己的節奏，比盲目沖刺更重要。

作者/李含章、康蘭欣（實習生）

編輯/江江

（本文授權轉載自鹽財經，內容為作者獨立觀點，不代表DT商業觀察 ，未經允許不得轉載。）