文|游頤生

編輯|夏鑫意

本文由長青研究社原創(chuàng)出品

2001年，杭州臨安。彼時(shí)，31歲的金利偉創(chuàng)辦了杭州僑資紙業(yè)有限公司——這便是可靠股份的起點(diǎn)。

那時(shí)，他還經(jīng)營著一家汽車維修廠，與一次性衛(wèi)生用品毫無瓜葛?？缃绲木売刹⒉粡?fù)雜：他敏銳地捕捉到嬰兒紙尿褲這條賽道剛剛起步的機(jī)遇。國產(chǎn)生產(chǎn)線趨于成熟，供需之間恰好裂開一道縫隙。他抓住了這條生產(chǎn)線，毫不猶豫地闖了進(jìn)去。從嬰兒紙尿褲代工起步，到自創(chuàng)"可靠COCO"品牌，再到重倉電商、登陸創(chuàng)業(yè)板——二十五年間，可靠股份把成人紙尿褲從零做成了一個(gè)年?duì)I收近12億元的品類，線上市占率連續(xù)十余年穩(wěn)居第一，被市場冠以"銀發(fā)產(chǎn)業(yè)第一股"的名號(hào)。

然而，走得再快，也繞不開一道坎。

2026年2月12日，獨(dú)立董事景乃權(quán)在薪酬委員會(huì)上質(zhì)疑"前妻"鮑佳的高額薪酬，董事會(huì)隨即以5票同意、2票反對(duì)通過了罷免他的議案。63天后的4月16日，董事會(huì)又以7票贊成、0票反對(duì)全票撤銷對(duì)景乃權(quán)的罷免。一場因"家事"引爆的治理風(fēng)暴，在蔓延63天后畫上了一個(gè)出人意料的句號(hào)。

5:2到7:0，63天，一場"家事"引爆了一場治理危機(jī)。但真正的問題在于：一家穿越了二十五年風(fēng)雨的公司，何以脆弱至此？

答案，隱藏在這二十五年的種種決策之中。

2008年，金利偉下了一個(gè)在當(dāng)時(shí)看來近乎瘋狂的決定。在成人紙尿褲滲透率幾乎為零的中國市場，他將全部籌碼押了上去。

彼時(shí)，國內(nèi)這個(gè)品類的滲透率幾乎是一片空白——沒有消費(fèi)者認(rèn)知，沒有現(xiàn)成的渠道，更沒有可參照的本土范本。這個(gè)決定無關(guān)市場調(diào)研報(bào)告的結(jié)論，而是源自一次日本考察帶來的震撼：在那個(gè)老齡化程度遠(yuǎn)超中國的鄰國，成人紙尿褲已是超市貨架上的常規(guī)商品，滲透率突破了80%。

他后來這樣解釋："日本消費(fèi)者非常精細(xì)、挑剔，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)起步得早，可那時(shí)的中國，成人紙尿褲還是一片空白，我覺得這當(dāng)中有一個(gè)機(jī)會(huì)。"

這句話的背后，危險(xiǎn)與機(jī)遇如同硬幣的兩面。一個(gè)零滲透率的市場，是藍(lán)海，也是深淵；沒有競爭者，同樣沒有消費(fèi)者認(rèn)知。一款新產(chǎn)品要被市場接納，這中間要跨越的溝坎，局外人無從體會(huì)。

從2001年創(chuàng)辦到2008年轉(zhuǎn)型，可靠股份完成了第一次關(guān)鍵轉(zhuǎn)身：從嬰兒紙尿褲的代工生產(chǎn)轉(zhuǎn)向成人失禁用品的自主品牌經(jīng)營。就在那一年，"可靠COCO"品牌正式問世。

“可靠COCO”成人紙尿褲

這是一次踩準(zhǔn)了時(shí)代脈搏的轉(zhuǎn)向。

八年時(shí)間，是可靠股份的積累期。公司最初靠嬰兒紙尿褲的代工業(yè)務(wù)積攢產(chǎn)能和經(jīng)驗(yàn)，直到2008年，中國60歲以上人口比例進(jìn)入加速上升通道，電商大潮尚未涌起，品牌格局也遠(yuǎn)未固化——一扇絕佳的窗口期恰好打開。八年，磨出了一個(gè)品牌。

只不過，這八年同樣也是"家族式管控"治理底色逐漸固化的八年。金利偉一人絕對(duì)控股，獨(dú)自拍板，決策高效卻封閉。在創(chuàng)業(yè)階段這無疑是優(yōu)勢——不需要協(xié)調(diào)各方利益，決策鏈條短，執(zhí)行速度快。

這種模式的代價(jià)，一直要到公司上市后才真正浮出水面。

如果說第一次轉(zhuǎn)向賭對(duì)了品類，那么第二次轉(zhuǎn)向便賭對(duì)了渠道。

2012年，淘寶天貓的紅利期剛剛拉開序幕?？煽抗煞萑ρ鹤㈦娚糖?，在成人紙尿褲品類中連續(xù)多年穩(wěn)居榜首。

根據(jù)歐睿的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2012年起，可靠股份便在國內(nèi)成人失禁領(lǐng)域牢牢占據(jù)市占率第一的位置。線上渠道中，可靠COCO以36.3%的份額遙遙領(lǐng)先——第二名恒安國際旗下的安而康為27.4%，第三名維達(dá)國際旗下的包大人則為14.4%。

這個(gè)差距，是長達(dá)十年深耕電商積累起來的競爭壁壘。

核心用戶復(fù)購率超過70%。在成人失禁用品這個(gè)品類中，這個(gè)數(shù)字意味著品牌認(rèn)知已經(jīng)深深嵌入消費(fèi)者的決策鏈條——子女在電商平臺(tái)上搜索"成人紙尿褲"，排在第一位的永遠(yuǎn)是可靠COCO。

但代價(jià)同樣不容忽視。

2024年，銷售費(fèi)用率從9.20%攀升至11.31%；到了2025年前三季度，其間費(fèi)用率進(jìn)一步上行至20.10%。可靠股份在電商渠道的領(lǐng)先地位，是靠持續(xù)攀升的營銷投入來維系的。當(dāng)恒安、維達(dá)等競爭對(duì)手同步發(fā)力線上時(shí)，獲客成本只會(huì)水漲船高。

更值得警惕的是一重結(jié)構(gòu)性矛盾：電商先發(fā)優(yōu)勢構(gòu)筑了品牌護(hù)城河，卻也在不知不覺中催生了"線上依賴癥"。

成人失禁用品有一條特殊的消費(fèi)鏈條——使用者（失能老人）和決策者（子女、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、護(hù)理站）是分離的。子女從電商平臺(tái)下單，老人被動(dòng)接受；養(yǎng)老機(jī)構(gòu)統(tǒng)一采購，品牌忠誠度往往取決于渠道關(guān)系而非消費(fèi)者偏好。這意味著，醫(yī)院、養(yǎng)老院、連鎖藥店這些線下渠道的滲透，遠(yuǎn)比線上份額的爭奪更為關(guān)鍵。

然而，線下恰恰是可靠股份最突出的薄弱環(huán)節(jié)。

線上的成功來得太過容易、太過豐厚。連續(xù)十年的行業(yè)領(lǐng)先地位，使得公司缺乏足夠的動(dòng)力去投入周期更長、成本更高的線下渠道建設(shè)。銷售費(fèi)用率一路走高，說明電商領(lǐng)域的競爭正在加速內(nèi)卷，可線下的空白地帶卻始終無人填補(bǔ)。

這便是所謂的路徑依賴。一家公司在最應(yīng)該拓寬賽道的時(shí)候，選擇了在一條路上不斷加碼。

到了2021年，可靠股份的成長曲線已經(jīng)足夠清晰——營收11.86億元，線上穩(wěn)居第一，是當(dāng)之無愧的品類定義者。同年6月，公司登陸創(chuàng)業(yè)板，成為A股市場"銀發(fā)產(chǎn)業(yè)第一股"。

招股書顯示，上市前金利偉直接持股79.01%，與其配偶鮑佳通過三家合伙企業(yè)合計(jì)控制公司84.5%的表決權(quán)；上市后稀釋為直接持股59.26%，鮑佳間接持股0.52%。公司采用"自主品牌+ODM"雙輪驅(qū)動(dòng)模式。

可靠股份董事長金利偉

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，這是一家標(biāo)準(zhǔn)的家族企業(yè)——金利偉一人說了算。

不過，如果把時(shí)鐘撥回到2021年，中國資本市場彼時(shí)正在進(jìn)行一場關(guān)于"公司治理"的集體反思?？得浪帢I(yè)案的一審判決將獨(dú)立董事制度推上了前所未有的風(fēng)口浪尖，"獨(dú)董辭職潮"席卷整個(gè)A股。在同一波浪潮中上市的可信股份，是否真正思考過"公眾公司"這四個(gè)字的分量？

答案，在三年之后揭曉。

真正讓這家公司開始搖晃的，是核心操盤者的婚變。

2024年2月，可靠股份發(fā)布公告：金利偉與鮑佳已正式辦妥離婚手續(xù)。財(cái)產(chǎn)分割之后，金利偉控制約34%的表決權(quán)；鮑佳實(shí)際行使約25%的表決權(quán)。

兩人的表決權(quán)差距，僅剩9個(gè)百分點(diǎn)。

牌桌已經(jīng)變了：金利偉不再能一人拍板，鮑佳手握足以否決任何決議的籌碼。此后每一次與"前妻"有關(guān)的決策，都暗藏著一根引信。

這根引信，在薪酬問題上炸響。

同年，鮑佳以稅前薪酬243萬元，位居高管之首——其中120萬元為年薪，122.55萬元為業(yè)務(wù)提成。而一個(gè)繞不開的事實(shí)是：2025年，鮑佳全年未到崗，公司卻依然按120萬元的標(biāo)準(zhǔn)向她發(fā)放薪酬。鮑佳的解釋是，業(yè)務(wù)提成是金利偉當(dāng)初請(qǐng)她協(xié)助"開門紅"時(shí)承諾的。

但薪酬數(shù)字本身并不重要——重要的是，誰來審、怎么審。

2025年12月23日，薪酬委員會(huì)召開會(huì)議。作為主任委員，獨(dú)立董事景乃權(quán)主張將這筆錢定性為"無責(zé)津貼"，還援引了萬科王石的案例作為參照。

在34%對(duì)25%的權(quán)力格局下，這一主張無可避免地被讀解為"站隊(duì)"。一場關(guān)于薪酬的技術(shù)性討論，就此升級(jí)為控制權(quán)之爭。

于是也就有了接下來的一系列動(dòng)作：2026年2月12日，董事會(huì)以5票同意、2票反對(duì)的投票結(jié)果，通過了免除景乃權(quán)獨(dú)立董事職務(wù)的議案。2月23日，公司發(fā)布了一份長達(dá)27頁、超過兩萬字的公告，以"喪失獨(dú)立性""未盡勤勉義務(wù)""缺乏職業(yè)操守"等罪名，對(duì)景乃權(quán)展開了密集指控。

一家公司為什么要耗費(fèi)如此驚人的篇幅來"論證"一個(gè)人的不稱職？

在財(cái)經(jīng)報(bào)道的邏輯中，有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則：過度辯護(hù)往往意味著論據(jù)的薄弱。當(dāng)一份公告需要兩萬字才能說服市場接受其立場時(shí)，這本身就暴露了說服力的不足。景乃權(quán)的反駁來得更加直接：解除理由"荒唐、膚淺且違法違規(guī)"，自己是因?yàn)榕c大股東意見相左而遭受報(bào)復(fù)。

3月1日，原定召開的臨時(shí)股東會(huì)被臨時(shí)取消，罷免程序就此被"按下暫停鍵"。

公告中的措辭是"籌劃重大事項(xiàng)"。然而，這個(gè)"取消"本身就是一個(gè)至關(guān)重要的轉(zhuǎn)折信號(hào)：它意味著有一股力量介入了博弈，阻止了原定議程的推進(jìn)。究竟是監(jiān)管層出手干預(yù)、媒體輿論持續(xù)施壓、機(jī)構(gòu)投資者從中斡旋，還是桌底下的談判達(dá)成了某種默契，局外人無從得知。

4月16日，董事會(huì)以7票贊成、0票反對(duì)的投票結(jié)果，全票撤銷了兩個(gè)月前的罷免決定。景乃權(quán)恢復(fù)了獨(dú)立董事職務(wù)。

但有一個(gè)細(xì)節(jié)不容忽視：薪酬委員會(huì)主任委員的頭銜并沒有回到他手中。

"恢復(fù)原職"卻不"恢復(fù)全部職權(quán)"。這不是簡單的"糾錯(cuò)"，而是一次"有條件的妥協(xié)"。從5:2到7:0，67天時(shí)間里，桌底下的談判必然已經(jīng)發(fā)生。某種交易達(dá)成了，但其具體內(nèi)容不會(huì)出現(xiàn)在任何公告里。

從2021年上市到2026年獨(dú)董風(fēng)波，可靠股份完成了第三次轉(zhuǎn)向：從一家家族企業(yè)，被動(dòng)地轉(zhuǎn)型為一家公眾公司。

過程，堪稱痛苦。

上市前的二十年，公司治理的核心邏輯無非四個(gè)字："一人拍板"。上市之后，這套邏輯面臨著根本性的挑戰(zhàn)：獨(dú)立董事需要向全體股東負(fù)責(zé)，而不只是對(duì)大股東唯命是從；薪酬委員會(huì)需要審議"前妻"的薪酬是否合乎情理；關(guān)聯(lián)交易則需要向素未謀面的投資者一一披露。

那道9個(gè)百分點(diǎn)的裂縫，本質(zhì)上并非離婚所致，而是"家族治理"與"公眾公司"這兩套邏輯之間的矛盾，在上市之后被資本市場持續(xù)放大的必然結(jié)果。

每一次轉(zhuǎn)向都改寫了這家公司的軌跡。未來怎么走，將決定它是成為銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的"定義者"，還是僅僅做一個(gè)"過客"。

眼下，三道難題橫亙在前。這三道題倘若解不開，再大的市場也不過是一個(gè)故事。

其一，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的蛋糕足夠大，但線下那一塊可靠還嘗不到。

3億老年人口、3%的滲透率、2031年預(yù)計(jì)突破168億元的市場規(guī)模——需求端的故事確實(shí)誘人。只不過，問題并非出在需求一側(cè)，而是卡在渠道層面。醫(yī)院、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、連鎖藥店才是成人失禁用品最穩(wěn)定、最可觀的采購場景，而這些渠道恰恰是可靠股份的盲區(qū)。它的競爭對(duì)手維達(dá)和恒安，正在這些渠道上加速排兵布陣。

2026年全國統(tǒng)一建制的長護(hù)險(xiǎn)，以及耗資6.5億元收購漢合紙業(yè)的出海布局，固然是機(jī)會(huì)變量，但這些"變量"能不能兌現(xiàn)，歸根結(jié)底取決于可靠能不能先補(bǔ)齊線下滲透這塊最短的木板。

其二，控制權(quán)裂開的口子，由誰來讓步？

金利偉握有34%的表決權(quán)，鮑佳握有25%。9個(gè)百分點(diǎn)，說多不多，說少不少——足以讓任何一方否決對(duì)方，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以讓任何一方實(shí)現(xiàn)完全掌控。擺在前面的兩條路都異常艱難：和解共治，意味著雙方需要在董事會(huì)的框架內(nèi)尋求長期妥協(xié)——7:0的全票撤銷固然是一個(gè)積極信號(hào)，但薪酬委員會(huì)主任的易手表明，信任的裂痕仍在；一方出局，則需要至少9億元的資金來買斷對(duì)方近30%的股權(quán)——金利偉拿不出這筆錢，外部投資者也不愿卷入一場家族內(nèi)斗。治理這道題沒有輕松的解法，可要是解不開它，其他戰(zhàn)略布局便無從落地。

其三，線上紅利正在退潮，兩大巨頭正在從兩側(cè)夾擊。

可靠股份的線上份額仍有36.3%，依然居于領(lǐng)先位置，但領(lǐng)先優(yōu)勢正在逐步收窄。恒安正在線上發(fā)力追趕，維達(dá)則在線下?lián)碛须y以撼動(dòng)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢?？煽康牟町惢瘶?biāo)簽"成人紙尿褲=aa可靠"在市場上足夠清晰，可這個(gè)標(biāo)簽究竟能不能轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的護(hù)城河，取決于線上陣地能不能守得住、線下渠道能不能攻得進(jìn)去、內(nèi)部消耗能不能停得下來。

這三道難題環(huán)環(huán)相扣，彼此纏繞。線下滲透需要管理層集中精力去攻堅(jiān)，可管理層正被治理內(nèi)耗不斷分散精力；治理困局需要時(shí)間慢慢修復(fù)，可競爭對(duì)手不會(huì)停下腳步靜靜等待。最棘手的還不是每一道題本身的難度——而是這三道題必須同時(shí)求解，缺一不可。

2008年，金利偉決定押注一個(gè)滲透率為零的市場。賭對(duì)了方向，由此換來了超過十年的增長紅利；2026年，7票對(duì)0票——這場全票決議的背后藏著一個(gè)關(guān)于"如何共處"的決定。金利偉和鮑佳最終選擇了暫停對(duì)抗、尋找平衡。

兩個(gè)決定之間相隔了十八年。本質(zhì)上，它們問的是同一道題：如何判斷"方向"與"代價(jià)"之間的關(guān)系。

第一次轉(zhuǎn)向的代價(jià)，是創(chuàng)業(yè)者押上全部身家的孤注一擲。第四次轉(zhuǎn)向的代價(jià)，是一道9個(gè)百分點(diǎn)的裂縫。裂縫不會(huì)自行消失，卻有可能被制度的力量逐步填補(bǔ)。

3億老年人正在等一個(gè)答案：誰能為他們提供有尊嚴(yán)的老年生活？可靠股份能不能成為那個(gè)回答者，取決于這第四次轉(zhuǎn)向，能不能最終堵上那道裂縫。

—FIN—